典型價值投資vs.動態價值投資

作者:Grahamites   |   2016 / 11 / 18

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Olivia


最近有個價值投資者問我,“身為一個價值投資者,你要如何辨別高乘數的股票是否值得買進呢”?我也將第一次嘗試回答這問題。

雖然價值投資有許多不同的實際操作類型,但可以歸結出一個核心原則,也就是安全邊際。在核心原則中,價值投資即代表在股價低於保守估計的內在價值時買進。價值投資雖然有許多類型,但為了依循本篇討論的目的,我們將價值投資歸類成典型的價值投資(或靜態價值投資)與動態價值投資。

典型的價值投資是最常見的一種類型,它也是由班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)所發展出來的一種價值投資方法。有許多知名的價值投資者和葛拉漢的追隨者都採用這樣的投資方法,強調買進那些股價低於帳面價值或有形資產的企業,或者具有高股利殖利率、低股價營收比或本益比的標的。至於那些資產負債表較為保守的企業,與過去經歷過景氣循環能夠屹立不搖的公司,也是可以買進的標的。

在典型的價值投資法,內在價值往往會以可量化的數值來體現,如帳面價值、盈餘乘數與預估10至15倍的本益比。如果股價低於既定的本益比或帳面價值,這檔股票就會被認為是很便宜的標的,尤其是低於過去的歷史數據時。然而對於獲利能力與企業潛在的競爭優勢來說,反而是容易被人忽略的地方。典型價值投資法的優點在於,可以容易地辨別出所隱藏的內在價值與相關的價值訊號。

APOG

玻璃建材商Apogee Enterprise (APOG)在很多方面,都稱得上是完美的典型價值投資標的。Apogee的每股盈餘在過去的20年間,都在20至32美元之間徘徊;而股價營收比及股價和它的品牌價值,也有著相當一致性的表現。

典型價值投資之所以為靜態,是因為符合這個方法的企業的獲利能力與內在價值,長時間都保持在穩定的狀態。以Apogee來說,它在2013年的每股盈餘表現為25美元,這幾乎與兩個景氣循環週期之前的1994年相似。

企業的內在價值與20年前相當,並非只是個巧合。即使Apogee的內在價值都沒有成長,它仍是個不錯的投資標的,只要在周期的低點買進,並在周期的高點賣出即可。

實際上,很少股票有著像Apogee一樣完美的模式。因此,要使用典型的價值投資法並不容易,但是只要能依循原則尋找標的並保持耐心,典型價值投資仍可有超乎市場的表現。

與典型價值投資法相對的是動態價值投資法,我們之所以稱為動態,是因為符合這個方法的企業的獲利能力與內在價值是動態的,更具體地來說,即它的成長率會隨著時間的經過而高於平均。在這方法之中,價值與成長都扮演著重要的角色。

典型的價值投資法所定義的價值較不容易被辨別,是因為在典型價值投資的定義之下,乘數往往會比較高。而這個方法的關鍵在於,要像層層剝離洋蔥般辨識出真正的獲力能力,而非僅採用一般公認會計原則(GAAP)所報導的盈餘,因為根據GAAP所報導的企業獲利能力,有許多其實都是被低估的。

AMZN

在亞馬遜(Amazon, AMZN)的例子中,它的股價在過往11年的企業價值與營收比(EV/Revenue Basis)之中,是略顯昂貴的。我們可以看見亞馬遜過往的企業價值與營收比在1倍與3倍之間徘徊,它在2005年的企業價值與營收比為3倍,略顯昂貴。但是,如果一個投資人在2005年以3倍的企業價值與營收比買進一股亞馬遜的股票,他在2015年就可以讓投資增加超過10倍了。

若要解釋動態/靜態的價值投資架構,我們可以定義2005年19.93美元的每股營收,屬於靜態部位;而2015年的224.33美元,則屬於動態部位。我們可以發現亞馬遜在2005年,以靜態投資架構來看,它的股價是企業價值與營收比的3倍;但在動態投資架構之下,以預期10年後的企業價值與營收比來看,它卻只有0.18倍。

ISRG

而這就跟Intuitive Surgica (ISRGl)的模式相仿,一個典型的價值投資者應該會避免在2006年買進這檔股票,因為它的企業價值與營收比是20倍,不過動態價值投資者則很有可能會買進,並讓他的投資在10年後成長五倍。這是為什麼呢?因為在2006年以動態價值投資的方式來看,未來10年後企業價值與營收比只有1.25倍,且企業的凈利率已經超過了25%。

我們可以套用這種動態思考的模式,來評估谷歌(Google, GOOG)、C2B旅遊網站Priceline(PCLN)、萬事達卡(MasterCard, MA)與阿里巴巴(Alibaba, BABA)。

動態價值投資的主要核心,在於未來10幾年內營收與獲利能力的快速成長。倘若缺少了快速的營收成長率,原本的動能就會趨於貧乏;營收無法持續成長,貧乏的動態就會使模型轉變成靜態,如此一來,我們就必須改以典型價值的投資方式來評估。

那麼價值投資者要如何將安全邊際的概念,應用在動態價值投資的框架之中呢?工程上備用(redundancy)的概念,或許會是這問題的解答。我們想要的是乘數成長的驅動因子以及逐漸加寬的護城河。即使實際上企業的成長幅度較快,我們也必須使用保守的成長率來評估。在絕大多數的例子裡,有遠見且具一定能力的領導者也是相當重要的。 就像傑夫·貝佐斯(Jeff Bezos)之於亞馬遜,賴利·佩吉(Larry Page)與謝爾蓋•布林(Sergin Brin)之於谷歌,馬雲之於阿里巴巴一樣;沒有他們,這些企業不會有今天這般的榮景。(編譯/Bevis)

GuruFocus》授權轉載

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