商品期貨基本面分析:供需平衡表

作者:對沖研投   |   2017 / 03 / 23

文章來源:雪球   |   圖片來源:Luby


什麼是供需平衡表?

單看名字就明白,供需平衡表最主要是由兩方面組成,一方面是供給,一方面是需求。

從很粗糙的層面來說,需求就是一個品種所有的下游需求之和,供給就是這個品種本身的產能釋放情況。

(1) 需求

需求的測算在工業品中尤為重要,因為工業品的需求呈現週期性和季節性,在做需求測算的時候需要結合考慮兩種因素的綜合影響。而需求測算在農產品的研究中更多的是與人口成長和消費習慣的緩慢變化相關的,所以對於農產品的需求來說,週期性不明顯,季節性比較明顯。那麼,需求測算,尤其是工業品的需求測算該如何做呢?

以我最熟悉的螺紋鋼舉例。螺紋鋼的下游需求主要是房地產和基礎建設,那麼我們可以用由下而上的方法來測算螺紋鋼的需求,也就是分別測算出房地產所需要的螺紋鋼數量以及基礎建設所需要的螺紋鋼數量,兩者之和作為螺紋鋼的總需求。當然,出口也是需求的一塊,因此,作為商品的需求測算的由下而上的方法可以用以下的等式表明:

商品的需求 = 商品下游 1 的需求 + 商品下游 2 的需求 + …… + 商品下游 N 的需求 + 出口

每一個下游的需求都可以用計量經濟的方法進行推導,最小二乘的線性回歸、最大概似估計、自相關模型、GARCH、ARCH 等模型,你能想到的方法都可以用上。

這種由下而上的需求測算最大的優點,就是你能清楚每一個下游需求的變動對商品總體需求的邊際影響。

我在《商品研究的一點感悟》中也說過:“供給和需求本身並不重要,重要的是你所測算的變量對供給和需求影響的彈性,我在下面還會講到絕對數量其實沒有什麼很大的意義。彈性的分析我們會通過敏感性分析 (sensitive analysis) 或者情景分析 (scenario analysis) 進行,用以得出邊際變化對於整體供需的影響的變化。”

也就是說,應用由下而上的需求估算方法,我們是可以知道每一單位的下游變化對總體需求量的影響是多少。這對於我們具體判斷商品供需的變化具有深遠的意義。

當然,由下而上需求測算的最大缺點和優點遙相呼應,對於每一個下游求總和,可能會產生“精確的錯誤”。也就是說,我認真地估算了每一個下游對該商品的需求,但是由於下游變量實在太多,我的基礎假設實在太多,而導致了整體估算的可信度並不高。

再以螺紋鋼為例。我們對螺紋鋼的需求面進行由下而上的計算,首先我們要估算房地產所需要的螺紋鋼,這個時候,我們要假設地產新開工面積的增速、在建面積增速等等變量進行模型測算,那麼這些模型的假設變量都只是“假設”而已,因此我們測算出來的房地產這一下游的螺紋鋼需求就有多個假設變量。

之後我們再通過類似的方法估算基礎建設的螺紋鋼需求,那麼我們測算出來的基礎建設的螺紋鋼需求就有另外多個假設變量。這樣,總螺紋鋼需求其實是基於極多假設變量的基礎之上所得出的結果。看似我們很“精細”地估算了所有螺紋鋼的下游需求,但是一旦假設變量有所偏差,可能就會出現失之毫釐謬以千里的錯誤。

所以對於商品的需求,尤其是工業品的需求,我們也會採用自上而下的方法進行估算。自上而下的方法,通常假設的就是一些總體變量,比如投資增速、GDP 增速、利率等變量。這種方法避免了由下而上方法的“精確的錯誤”,可以給我們帶來一個總體層面的“模糊的正確”。

當然,自上而下的方法也有自身的缺點,也就是過於總體,對於細節處並不精細,而且從邏輯上來講,其實有點因果顛倒。因為本身應該是商品的需求構成了經濟,而非相反。

實際操作中,兩種方法我都會採用,同時做出估計,以觀察這兩種方法的偏差是否很大。當兩種方法估算的結果產生較大偏差的時候,其實正是你審視你的假設是否正確的時候。而且,當你找到了偏差產生的原因,可能就有很好的交易機會在這裡等待。

我經常和我的朋友們說:“數據的背離本身比數據更加重要”,原因就在於,數據背離背後肯定有很深刻的細節,這些細節有時候恰恰是發現好的交易機會的契機。

(2) 供給

講完需求,講供給。計算供給的公式非常的簡單:

商品的供給 = 商品產能 1 × 產能利用率 1 + 商品產能 2 × 產能利用率 2 + …… + 商品產能 N × 產能利用率 N + 進口

供給的測算在商品中其實沒有什麼訣竅,就是把每一條產線的產能和產能利用率都搞清楚,然後加總。但是供給的測算是區分專業投資者和非專業投資者最重要的原因。為什麼?因為一個字:錢。

如果你分析的是工業品,那麼產線和產能利用率的測算非常的簡單,只需要買數據。但是工業品的供給數據有多貴,非專業投資者估計是沒有什麼概念的。

舉個例子,我們研究基本金屬的時候基本上要購買銅、鋁、鉛、鋅這四大基本金屬的供給數據,也就是我們經常說的成本曲線 (cost curve) 。這個 curve 的數據,基本上一個品種都是幾萬美元,而且都是季度更新的。這別說非專業投資者了,中國許多不是專門研究商品的機構,比如說券商研究所,都不一定樂意花錢去買。

再比如說,研究鐵礦石的時候我們要研究鐵礦石的供給的動態變化,很重要的一個方面就是發貨量和到港量。我們是怎麼研究的呢?兩個字:數船。

船舶的數據一方面可以從專業的機構如 Clarkson 購買,當然也是非常昂貴的,另外還可以從 Bloomberg 或者路透的終端加價購買實時的船舶動態地圖模型。

這樣我們可以很快就知道礦石的船有多少艘、大概多少噸位的到了哪裡,還有多少時間到港。當然,還有更有錢的機構,自己租了幾個衛星數船。

不得不說,這種金錢和時間的花費,並非每個非專業投資者可以承受的。所以說白了,供給分析是阻擋個人投資者做基本面研究最重要的原因。

當然,大家看到這裡似乎覺得供需平衡表中,起碼需求分析還是個人投資者可以做的到的嘛?其實也不然。你對供需平衡表的細緻程度要求,決定了你對供需研究的細緻程度要求。如果你想要捕捉比較短時間範圍的行情,你就必須對行業內影響短時間供需的細節動態有很深入以及很迅速的了解。

這就是為什麼作為一個商品基本面研究的投資者,“研調”是非常重要的。一線的感受,可以讓你對供需的變化有最敏銳的反饋。這就是為什麼在商品研究中,很少有“全才”。

大多數人一生可能只能專注在幾個品種上,這是因為每個商品都有特定的供應和需求鏈,想要在每一個環節吃透並且深入研究,是需要付出大量的時間和精力的。

這也是為什麼 ABCD 橫霸農產品市場,嘉能可(Glencore)在工業品上有絕對話語權,BP 是原油期貨市場巨頭的原因,因為他們本身就是現貨商,他們對商品供需每一個環節的細緻了解,是其他人所無法望其項背的。

(3) 庫存

講完供需,還有一個特別重要的概念,那就是“庫存”。那麼庫存到底是一個什麼角色?我用我這幾年的體會概括一句話:庫存既是需求,又是供給。

為什麼這麼說?因為庫存的增加或是減少,有主動或是被動的原因。但被動增加庫存的時候,庫存會形成對價格巨大的壓力,這時的庫存是供給;當主動增加庫存的時候,庫存會形成對價格巨大的支撐,這時庫存是需求。當然,反之亦然。

那麼庫存數據該如何取得?由於庫存具備供需兩方面的特點,所以庫存的取得方法一種是可以通過購買數據,另一種則是實際市場調查。

知道了供給、需求和庫存,我們就得到了下面這個公式體現:

供給 + 期初庫存 = 需求 + 期末庫存

這個等式填寫完,一張完整的供需平衡表就完成了。

有了供需平衡表,我們就可以知道供給與需求的差值,這個差值如果是正的,也就是我們通常所說的供過於求,我們稱為 surplus;這個差值如果是負的,也就是我們通常所說的供不應求,我們稱為 gap。按常理來說,有 surplus 的品種價格有往下的壓力,而有 gap 的品種價格有往上的動能。

所以,供需平衡表是商品基本面分析的靈魂。

最後,我不得不再說一遍,供需平衡表只是基本面分析最最初級的第一步,從研究到交易再到賺錢,還有很長的路要走。這個鴻溝,很多人終其一生都未必可以彌補。

再引用《對沖基金風雲錄》作者的引用的一句話來作為文章的完結:

“因為他們的判斷仍是基於事實和數據這兩個基本維度,而他們參與的這場遊戲卻是在情緒的第三維和夢想的第四維上展開的。 (…because their judgment is based upon the humdrum dimensions of fact and figure in a game which is actually played in a third dimension of the emotions and a fourth dimension of dreams.) ”

雪球》授權轉載

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