在不賣出優異股票的前提下 如何達到多元化?

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 02 / 27

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Jayroz


有讀者寄信問過我這個問題:

“我想要聽你講述一些有關於資金的分配、現金規模,和股票的買進或賣出對投資人所產生的壓力相關議題 (在此附上我個人當前的情形作為討論的起始點的參考) 。我的退休帳戶目前有三檔持股,現金部位為32% ,持有最多的股票曾經達到帳戶的 36%。

我曾考慮賣出持有最多的股票,但我寧可持有這檔股票 X 美元,也不願意持有 X 美元的現金,特別在我的現金部位佔整個帳戶的比重很高的情況下,更是如此。我並不認為持有現金部位過大或投資其他股票會是一個好的主意。

投資人要如何解決這樣的難題呢?我希望用盡所有辦法,直到我能夠找到適合的地方來配置這些現金並降低我的最大持股。

如果這檔股票又上漲了20%,但我卻沒有找到更滿意的投資標的時,理論上應該怎麼做呢?或許最謹慎的舉動是賣出股票並獲得更多現金,或者是把一些或所有的資金加碼,但我並不相信這是現金最佳的運用方式。”

我從你的具體情況開始討論,你說你的帳戶目前擁有“三檔持股,而資金的 32% 是現金。”我假設,部份持股,像是佔總投資組合最高股票上漲速度高過於其他股票,因為你擔心持股最高股票的已經占總資金的 36%,因此我假設 35% 是一個基準點,超過 35% 你可能會感到不安心。換言之,你目前只有投資三檔股票,但如果你想要將資金全部投資股票,你可能會需要投資更多標的。以你的例子而言,想要完全投資股票,可能需要投資四至五檔標的。我會建議你單一股票部位維持在資金的 20% 至 25% 之間,不要管未來的股價會成長多少。這也代表,當你發現單一部位太大時,不要選擇馬上賣出。而是調整你未來買股時的資金比重,以佔資金較低的比重買進。
假設,這個佔比36%的部位現在只佔整體資金的 25% 。如果在這樣的情況下,我不會賣掉任何股票。而是將下一檔買進的股票的比重控制在最多只佔資產組合的 20%。從現在開始,如果這個佔比 20% 的股票上漲的幅度也相同,也就是上漲幅度約為 40% ,那麼一開始的那一檔股票現在就只會佔你的投資組合的28%,而非36%。這麼做,可以延緩你對單一股票權重過高的不安全感。如果問題持續發生,就再降低新買進股票的比重。如果你仍發現主要的資金仍集中在績效最好的股票,你可以選擇降低新投資初始的買入部位至 15%。

很多人都不認同我的這個建議。如果你仔細思考,我的意見事實上是違反直覺的。你表示你已經太過集中在一檔股票之中,但我卻告訴你下一次買進股票時你應該要買得比預計的數量還要少。這意味著你不能像過去那樣快速的多元化投資組合,此刻的直覺應該是賣出比例過大的股票。

事實上,這正是紅衫資本 (Sequoia fund) 對外宣佈他們未來正要做的事。記得我在閱讀紅衫資本投資者日的講稿時,他們表示已經花大量的時間討論投資 Valeant (VRX) 的損失,有一部分是Valeant 的部位太大,他們並沒有出售已經成長很多的股票。我同意這會是一個問題, 但大多數人可能認為這並不重要。因此,讓我解釋一下 Valeant 的風險。

首先,Sequoia 買進 Valeant 的股票,這是一檔“交易十分頻繁”的股票,公司的業務十分依賴執行能力,常人無法接手這樣的商業模式,我與紅衫資本對於安心投資的認知不同。有很多聰明的價值投資者例如 Bruce Berkowitz、Glenn Greenberg 等,他們尤其關注公司由誰營運、公司發表了什麼新的聲明。但我並不關心這些。

我想起我曾經提到,我和 Quan 考慮為我們的新聞專欄挑選夢工廠動畫公司 (DreamWorks Animation, DWA) 。我們每一個的選擇都不是基於簡單的理由,我們曾問一個問題:如果隔天起床知道 Jeffery Katzenberg 被公車撞,誰會繼續營運夢工廠動畫?我們依舊會選擇買進這檔股票嗎?答案是不會。

即使華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 沒有親自營運波克夏・海瑟威(Berkshire Hathaway, BRK.A, BRK.B) ,我也會選擇買進。但我不會考慮買進一個由錯誤的管理者所執掌的動畫電影工作室的股票,因為這是完全依賴執行能力的企業。我並不是指我們只信任 Katzenberg ,但我們會關心 CEO 過去的電影紀錄,因為不管CEO是誰,他都會參與電影的製作。如果位居電影工作室最高位的 CEO 能力不佳,我們就不會有興趣買進它的股票。這是紅衫資本買進 Valeant 時所冒的第一個風險,該公司的商業模式完全仰賴執行能力,你必須對管理階層有足夠的信心。

我認為紅衫資本因為聽信了 CEO 話所以買進了 Valeant而犯下了第二個風險。他們從管理階層聽到有關公司的事情。他們多半都是這麼做才會投資目前的公司。我認為他們過去最大的成功可能是因為下注在那些所謂的“交易十分頻繁”的公司。我並不是指紅衫資本不應該與管理階層進行談話,我只是認為花大量的時間和管理階層談論可能是投資發生錯誤的部分原因。

最後,我認為股價的上漲是一個大問題,這並不是指股票太過集中,但很明顯是一種風險。我覺得另一個問題是當你持有這檔股票時,股價持續上漲,會讓你感覺像是擁有一檔優質股票。當別人不打算冒險時,你賭股票會繼續上漲,其他人會從你的角度思考後可能會覺得你是對的。但如果股票在你買進之前就已經上漲,你可能不會這麼作。

還有和這個問題相似,但卻不完全一樣的問題。我思考很久後,認為這是“風險習慣”。基本上,人們會不斷地告訴你有風險。起初你會聽從建議,但最終你會習慣別人提出的警告,但卻沒有任何壞事發生。我常以油價舉例,過去的房價也是一個很好例子,利率未來有可能會變成另一個例子。

當我與其他投資者討論崩盤前的油價時,人們認為有可能會達到 100 美元,更有可能落在 70 美元左右。但油價沒有預警地快速跌落。這些人在油價沒有超過他們所認為的原油內在價值 30 美元之前,他們不會說出有可能達到如此高的水準;在油價跌落至 30 美元以下時,他們也會覺得這是正確的水位。我其他人討論油價時,他們的意見與我並沒有不同。但石油價格一直如此之高,以至於他們忽略了自己所知的石油的探勘成本和開採的邊際成本。

無論紅衫資本對於 Valeant 的顧慮是什麼,這都不是新的問題。紅杉資本長期以來一直都持有 Valeant,即使其他人都預測,該公司的業務在長期是不可持續的。這些批評家並沒有看錯 Valeant。但是他們的話說得太早。這樣的狀況時常發生。我的意思是,如果你三年前問我, 2016 年年底聯邦基金的利率以及道瓊工業指數 (Dow) 是多少,我不會選擇 0.50% 至 0.75 %之間 和 2 萬點。我會選擇更高的利率和更低的股票指數。我並不覺得打賭低利率會持續或席勒本益比 (Shiller P/E) 會一直保持在目前高水位的想法是錯誤的。但你所說的話可能會因為時間點的不同而有可能是錯誤的。

由於某些特點,Valeant 的模式得以延續。它減少研發、提高價格和增加債務。這是一個非常強大的策略,推動每股盈餘週期性地快速成長。這個方法未來是有效的,因為過去已經運作了好幾年。油價的道理也是一樣的,它們需要時間調整。當我和 Quan 在研究 Carnival (CCL) 和其他郵輪公司時,我們看到它們正在減少燃料的消耗,但我們也看到了高油價經歷過多久的時間才促使它們去作這件事。如果它們認為油價上漲只會維持幾年,並不會改變商業上的做法。同樣的,除非人們相信石油價格將長時間保持高檔,你也不會看到石油業在美國的大舉發展。所以,在石油價格偏高的前三年,似乎沒有力量造成需求下降或供給增加而達到平衡。但是,如果價格長期保持高檔,比如維持六年,你就會開始看到長期決策的巨大轉變。然後將會有一個持續的調整,事情都是這樣運作的。即使在生產者和消費者進行調整的三年之後,價格可能只會達到未來相對正確的“正常”價格。

同樣的情況也發生在股票當中,這很常發生。例如:Frost (CFR) 。我兩年前持有過這檔股票,而它的股價並沒有上漲。我去年買進它時,漲幅接近40%。去年發生了什麼事?聯準會稍微提高了利率,並表示未來會調升更大幅度。Frost 是借貸給德州石油業者的大型借貸銀行,但油價並沒有大幅下跌,而是稍微上升。但我們在這裡顯然可以清楚知道兩件事,第一,利率低於我所認為的未來“正常”利率水準,目前的油價也低於我所認為的“正常”水準。換句話說,當我買進 Frost 時,利率和油價恢復得沒有像我預期的那麼快。但至少它們的走勢並未讓我感到驚訝,這和我預期利率和油價恢復正常時會發生的事情差不多。我認為它們在去年都低於正常水位,現在它們仍未達到正常水準。換句話說,利率或油價的走勢並未讓人感到驚訝。然而,Frost 每年的成長並不是都十分緩慢,也不是在第一年成長 20%,下一年成長 20% ,而是在過去短短幾個月內產生了大幅的獲利。

但這也產生了一個危險的情況,那就是現在我對 Frost 比去年更有信心,我認為當討論到你大量長期持有且持續上漲的股票時會格外危險,就像 Valeant 之於紅衫資本。

我會警告你要格外注意規模最大的股票,不是因為它的占比高,而是因為你可能開始比過去更有自信。

但是,不要只是因為股票價格上升就選擇賣出。華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 曾經在解釋這一點時引述彼得·林區 (Peter Lynch) 的話,他曾經談到賣出你目前績效最好的股票並買進最差的股票,就像是“剪去花朵並為野草灌溉”。我同意這一點。在長期,這裡指的是三到十五年,而不是三到十五個月,最好的股票可能是過去你的績效最好的公司,大量持有這檔股票並沒有問題,不需要現在選擇賣出。但是,當你第一次買進一檔股票時,認真考慮降低你投資的初始金額。這將會幫助你避免未來發生相同的情況。

你所遇到的風險大小是自己選擇的。我從 20% 至 25% 開始投資時鮮少遇到麻煩,但老實說,如果績效最好的股票佔我投資組合的 50%,我也沒有問題。假設你對績效最好的股票佔投資組合的容忍度上限是 33% ,那麼或許以投資組合的 15%投資新的股票會比較恰當。但現在不要改變你目前持有的部位,而是從未來的買進流程調整。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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