安全邊際大師 — 克拉爾曼的價值投資思想解讀

作者:陳達美股投資   |   2017 / 03 / 19

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


從一個巨大的宛如冬眠一般的假期中甦醒過來,讀書、旅行、不務正業,我也該做點正事了。

今天想來介紹一位我佩服至極的低調大神 — 對沖基金經理賽思‧克拉爾曼 (Seth Klarman) 。他和他的對沖基金 Baupost  妖嬈的業績神話我就不多廢話了,有興趣的可以參見拙作像對沖基金經理那樣去思考:事件驅動交易以及扯一點關於價值投資的淡,本文僅僅想對他的一些投資思想與哲學做一個簡單梳理。當然其思想體系博大精深,我也只是說個部分,如果以後有機會,我們再來狗尾續貂。

一、從一個關於投機的小寓言故事說起

在遙遠的加利福尼亞共和國,有一個美如畫的海邊小鎮叫蒙特雷 (Monterey) ,其附近海域在一百年前曾是沙丁魚扎堆的大漁場。於是靠海吃海,小鎮的漁業與罐頭食品業生意昌隆。然而天有不測風雲,出於某種不可解釋的神奇力量,二戰以後那裡的沙丁魚紛紛神秘消失,但岸邊上的食品加工廠都是有很高的沉沒成本的呀,機器廠房哪能閒置,含著淚也要把工開;於是沙丁魚價格被炒,沙丁魚罐頭的價格也隨之旱地拔蔥。

如同古人炒鬱金香,今人炒大紅袍,這沙丁魚罐頭上來就是一波惡炒。某天有一個炒家一時興起打算對自己好一點,於是晚飯就開了一個巨貴無比的沙丁魚罐頭來吃,以示哥們我就是這麼土豪。結果該罐頭已變質,哥們差點掛掉。於是他找到罐頭的賣家理論,說你這罐頭有質量問題。

結果賣家斜瞄了他一眼,幽幽地說:你這個傻瓜,這個是交易罐頭,不是用來吃的。

所以也有一段時間鬱金香不是拿來種的,大紅袍不是拿來喝的,他們都是交易花和交易茶,你要是傻兮兮地拿來泡茶,只能落得人醜茶涼的結局。

投機炒客對於買賣決定的判斷來自於對其他交易對手行為的預測;但根據克拉爾曼,一個克己的投資者,他們收益的著眼點應該是:一、從某一門生意中涓涓而來的自由現金流,最終不是反映為更高的股價,就是反映為分紅股利;二、 從其他投資者願意支付的溢價,反映為更高的估值乘數;三、從股價與內在價值的鴻溝不斷坍塌縮短而來。

二、克拉爾曼談價值投資

在為班傑明·葛拉漢老爺子的《證券投資》 (Security Analysis) 第六版所做的序言裡,克拉爾曼談了談他眼中的價值投資:什麼叫價值投資,是以資產的價值以下的價格進行投資,留出足夠的安全邊際 — 而安全邊際的使命,是在你的血汗錢與你的失算、出錯、厄運和經濟與市場本身的風雲詭譎之間搭起緩衝區域。

很多人認為價值投資就是“找個低價來投”,這就有點膚淺,價值投資是一套哲學小宇宙,包括了深度的基本面分析、追求長期投資目標、風險控制與拒絕從眾等等漫天漫宇的小星星。

如果認為價值投資就是“找個低價來投”,那麼你有可能,低價買了個破產貨出局 (不做基本面分析) ;低價買了但是小虧止損出局 (沒有長期持股的目標) ;低價融資買一把結果爆倉出局 (無風控意識) ;低價買了結果在一片唱衰聲中黯然出局 (頂不住群眾大流的壓力與背離人群的恐懼) 。

克拉爾曼的另外一個觀點就比較極端了,容易讓人感覺受到了侮辱:他認為價值投資所需要的人格特質 — 無論是沉靜、耐性、紀律和反風險 — 都是基因決定的。所以據此觀點,你是不是價值投資者在爸媽當年擦出的那一次火花中就已經塵埃落定了,你要不是天生就是價值投資,要不就永遠都不會是。

他認為,你聽到價值投資的理念,你可能深深地發出共鳴,不然就覺得這是什麼東西,這就是你基因深處的一次理性與情感的碰撞。

類似的觀點巴菲特也曾經感慨過。在《葛拉漢 – 陶德的超級投資家》 (The Superinvestors of Graham-and-Doddsville) 中巴菲特表示:價值投資花四毛錢買一塊錢資產的這個念頭,人們要不是秒懂,就是永遠都不懂;這就跟移花接木一樣,只有一些直接就是參天大樹,剩下的那些人你就算傳道一百年、拿著各種證據啊記錄啊攤開在他面前,也是雞同鴨講,不同世界的人沒必要強行溝通。

按照這個觀點,我們不用擔心全市場都會變成價值投資從而消弭其中的超額收益,因為這不可能嘛 — 一部分人”從基因上不可能”成為價值投資者。

三、“最安全邊際”

有人問巴菲特,投資裡有沒有四字真言送給我們這平凡人啊?這其實是個很基礎的問題,但巴菲特還真就想了想,鄭重其事地回答說:有,送你四個字,安全邊際。他認為這是投資裡最重要的四個漢字 (或三個單詞 margin of safety) 。於是我們就聽到了鋪天蓋地對“安全邊際”的喧嘩與騷動。我知道對於很多人而言都聽得都噁心了,但我也知道對於很多人而言未必知道這個四字真言的確切含義。

而克拉爾曼比巴菲特對於安全邊際要更加執念一點,他不僅嘴上說安全邊際重要,還特意寫了一本目前市面上價格昂貴的書,來徹底闡述安全邊際的重要性,並將該書取名為《安全邊際》。

安全邊際一詞,第一次出現是在葛拉漢的《證券分析》一書裡,原文定義是股票現價與它的最低的內在價值之間的折扣。可能有人會說不對啊這裡有個邏輯問題,市場為什麼要打折賣?這就回到了葛拉漢關於 Mr. Market 的那個隱喻,Mr. Market 是典型的雙向情感障礙 (bipolar) 患者,也就是同時罹患狂躁症與抑鬱症的病人。在狂躁的時候他興高采烈地溢價買賣,在抑鬱的時候他心灰意冷地折價買賣,所以就會有打折的可能,就有出現安全邊際的可能。說起來也許略抽象,畫個圖來鞏固一下。

“最安全邊際”與偽價投們的海市蜃樓:克拉曼的價值投資思想解讀-02

如果你相信市場是完全有效的而不是一個雙向情感障礙患者,那麼安全邊際也不要去想了,因為對你而言它並不存在。

從圖中來看這個安全邊際的概念看似簡單樸素得喜聞樂見,其實略微還是有點深意的。第一,內在價值是“最低的內在價值” (minimum intrinsic value) ,有人可能會問奇怪了內在價值為什麼還有最高最低,它不就是一數字嗎?其實不然,因為你去問任何價值投資大神,無論是巴菲特還是克拉爾曼甚至是葛拉漢,你去問他們某檔股票的內在價值是多少,他們一定不會告訴你一個精確數字,這個只有神棍才能做到。

估值精確到一個點,統計上這叫點估計,統計學告訴我們點估計都是不可靠的,所以我們的內在價值一定是一個大概的模糊區間。

做過比較深度的估值練習的同學們都知道,最後出來的結果一般而言就是一個區間 — 比如我算出來某股票的內在價值大概是在 1 元人到 20 元之間 — 因為我估值不可能只用一種方法來估,如果你通過不同的估值方法卻紛紛做出來同樣一個結果,那就是無恥的巧合,我們會懷疑你是不是在搞反向工程。想要不無恥你就只能給區間,因為那麼多個結果誰對誰錯你其實並無把握;不耍流氓的天氣預報一定給的是降雨機率,而不耍流氓的估值分析一定給的是價格區間。

古諺有云,含糊的正確要好過精準的錯誤。我們對內在價值的估計是含糊的,所以就存在最低的內在價值,而安全邊際 — 至少在葛拉漢的心中 — 是以最低的內在價值為衣缽的。在最低的內在價值上打出的折扣才是安全邊際。葛拉漢的意思是,我認為某股票的內在價值是 5 塊,但我徒弟巴菲特認為值 4 塊,而他的好基友蒙格認為只值 3 塊,好吧愛徒及朋友的話我是要聽的,所以我綜合認為某股票最低的內在價值就是 3 塊;而現在某股票正好賣 3 塊,我買不買呢?當然不買,值 3 塊的東西我花 3 塊買豈不是在蹉跎青春,那必須再打個六折我才會去考慮 — 其中的 40% off 就是安全邊際,六折以下的價格就是買點。

而巴菲特對此的理解是另一個鮮活的隱喻:我建一座能承重三萬磅的橋,但卻只讓通一萬磅的車;這樣就算我大意了失算了漏放了一輛一萬兩千磅或者一萬三千磅的卡車過去,也不至於橋毀人亡。

所以上面的那一個插圖,就可以進一步演化為:

“最安全邊際”與偽價投們的海市蜃樓:克拉曼的價值投資思想解讀-03

這是價值投資中安全邊際的完整含義。

很多人說價值投資是不管成本的,要與持股成本相忘於江湖;但這在葛拉漢老爺子那裡簡直是欺師滅祖,因為葛拉漢說:安全邊際靠什麼?就是靠你支付的成本。對於任何證券而言,在某一個價格上也許有安全邊際,但在另一個更高的價格上安全邊際可能就煙消雲散了。所以這事全看你買入的價格,成本就是你安全邊際的命根兒。霍華·馬克斯 (Howard Marks) 也說過類似的話,“低價是防止出錯的邊際最終來源” (“Low price is the ultimate source of margin for error”) 。

那什麼樣的資產可以提供安全邊際呢?克拉爾曼認為首先必須是有形資產,他認為無形資產飄忽不定,彈性太大,如果出了什麼問題,可能最後就完全沒價值了。所以不能指望無形資產來提供安全邊際,讓自己不太安全。而反觀有形資產則具有“替代用途”,比如你用一家店面來開個麵店,結果倒了,你還可以轉給別人開燒烤店;但是你原來“王大財拉麵店”的品牌價值,如果找不到欣賞你的接盤俠,可能就一命嗚呼了。於是談安全邊際,克拉爾曼只看有形資產。

所以克拉爾曼在安全邊際理論上又加了一些條件,這也是我目前所知道的對於此理論最為保守最為苛刻的解讀,簡直可以稱其為“最安全邊際”。他說什麼叫安全邊際啊,就是以該生意最低內在價值的巨大折扣價去投資該生意,並且偏愛於有形資產;然後我們不指望這筆生意經營得有多風生水起,哪怕它此時此刻就在我眼前被清算了,我也能夠從中賺到錢。

讀到這裡你肯定會微微一笑:別逗了怎麼可能有這種好事?

真有,只要你會找,只要你能等。雙向情感障礙的 Mr.市場 會有極度抑鬱的時期,尤其是對待一些人神共憤的扑街公司,簡直有不鞭屍就渾身難受的變態情結。

克拉爾曼舉例說在 1980 年代有一家叫 Erie Lackawanna 的公司,而該公司當時創建的目的是為了清算掉在 1976 年就已經停止營運的 Erie Lackawanna 鐵路公司。至 1987 年年末,當時 Erie Lackawanna 的股價大概交易在 110 美元的位置,但是公司帳面上卻有每股 140 美元的現金,另外還有向美國國稅局索要巨額退稅的請求權。

即使不算退稅,140 美元的現金也已經超過了當時的股價,投資該公司的向下風險幾乎為零,無非最多就是短期內會有浮虧。而到了 1991 年中旬,該公司累計向股東清算派發了 179美元的現金,派發後剩餘的資產仍以每股 8 美元在交易。

當然這種投資機會當然如同鳳毛麟角,所以克拉爾曼常常持有大量現金,隨隨便便都是三到五成現金,沒機會就不出手。這真正是做到知行合一的一個好榜樣,除了佩服,我沒有其他感受。

四、一定要警惕偽價值投資的這股妖風

事先說明不做任何道德判斷,偽價值投資不是偽君子。偽價值投資不一定是故意偽的,有可能你也真心想價值投資,但是理解有偏差或者能力跟不上,結果沒投對;也有可能號稱自己是價值投資,但是打心眼裡其實根本不相信那一套,並不行價值投資之事。但是這些都沒什麼,無關乎道德,最多就虧點自己的錢;最可恥的是那些以價值投資作為幌子來吸引資產,而其投資哲學事實上與價值投資沒有半毛錢關係的基金經理,克拉爾曼給他們貼了一個標籤 — 投資變色龍;罵完了他想想覺得意猶未盡,於是又多貼了一張標籤 — 江湖老神棍。

偽價值投資的神棍們利用八十年代價值投資大師們的聲名鵲起——諸如巴菲特、Michael Price 等人逐漸家喻戶曉 — 而變色為價值投資者來招商引資。他們並不是骨子裡的價值投資踐行者,有些人可能自己也沒弄明白到底什麼是價值投資;還有一些更可恨,不管自己懂不懂,反正他們知道客戶們大機率都不懂,於是他們利用大眾對價值投資的片面理解來飽自己的錢囊。明面上為價值投資,實則是收人頭。

比如他們可能追漲某個本益比已到五位數的 IT 股票,他說我這就是價值投資,你看未來二十一世紀就是電腦的天下,IT 業多麼有價值啊,你聽我的,投這個股票就是投資價值。

再比如有些哥們專買下跌股,葛拉漢不是說了嘛安全邊際要靠成本來實現,追漲是一般人,那追跌我總是價值投資了吧?但是買下跌股與買便宜股之間還差著一個巴菲特的距離 (To buy the dip is not to buy the cheap) 。專揀一瀉千里的困境股越跌越買,這不是價投,這是斷頭。

還有一些人就是捲起袖子直接抄作業了啊,巴菲特買什麼我就買什麼,這總算是價值投資了吧?我就呵呵了,你這最多算資產託管。

這些哥們顯然都是偽到不行的價值投資,你可能會問,筆者你在這裡說幾句風涼話難道就能獨善其身了嗎?我今天必須向大家來懺悔,我常說自己“大概持價值投資理念” (我不太敢直接以價值投資自居) ;但是我要坦白,我可能就是一個偽價值投資。當夜深人靜之時我自問每次交易都謹遵安全邊際了嗎,答案當然是一個大寫的不,我要是都能做到豈不是成了自虐狂的修道士了?

沒錯,真正的價值投資就是對自己無比嚴苛的修道士,而我自問還遠遠還做不到 — 大概是因為塵世的喧囂與內心的浮躁,或者大概是因為我沒有那個基因。

所以我不敢說自己是一個價值投資。但是我並不慚愧啊,這個世界上說自己是價值投資的百分之九十九都是偽價值投資;你如果認為自己是一個價值投資,那百分之九十九你也是偽價值投資。這話聽著雖然刺耳,但是百分之九十九是正確的判斷。

也許看到這裡你馬上就不服了,我們不妨來做一個思維實驗吧。

純粹假設啊:你的某個高高在上的女神股 — 咱比如說茅台吧 — 出於某種非黑天鵝的原因,一個禮拜連續五個跌停板,暴跌了 40%,你買不?

我當然買啦。於是你是偽價值投資,說好的“內在價值”去哪了?你說不啊我搞過估值了茅台每股內在價值 220 元人民幣啊,現在跌到 210 元人民幣了,我當然買啦。於是你還是偽價值投資,因為說好的“最低的內在價值”去哪了?你說不啊我說錯了我搞過估值了茅台的內在價值是 220 元至 250 元人民幣之間,所以我買啦。於是你仍然是偽價值投資,因為說好的“安全邊際”去哪了?

你估值茅台 220 至 250 元人民幣,你給自己一個 40% 的安全邊際,於是乎茅台跌到 132 塊你才考慮去買,這才是真價值投資。你說這怎麼可能,茅台跌到 132 塊你是在做夢嗎?道理就在這裡,如果跌不到 132 塊你就別去投資茅台,世界上那麼多的股票,哪個能跌到,你再去買哪個。

如果這個世界一片歌舞昇平實在是找不到這樣的投資標的,那你就拿著現金,這才是真正的價值投資,而最難能可貴的其實就是在這種時候能夠“忍得住”。而這樣的真價值投資的基金經理,恕鄙人見識淺陋,目前只見過克拉爾曼一個;就連巴菲特大神,我都沒有十足把握說他是一個這樣的教科書一般的價值投資者。

我自問反正我自己是肯定做不到如此去投資的,所以我不敢說自己是價值投資,我只能是“大概上持價值投資理念”;而我們也不要總是把“安全邊際”當做一個投資術語放在嘴上把玩,真正能做到安全邊際的,自古而今,又有幾人?

雪球》授權轉載

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