巴菲特對每股帳面價值的看法與分析

作者:Investment Master Class    |   2017 / 04 / 15

文章來源:ValueWalk   |   圖片來源:Jayroz


此巴菲特 (Warren Buffett) 系列文章,探討了每年波克夏 (Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB) 股東信中討論到的,有趣且永恆的投資理念。多年來,我發現巴菲特和他的合夥人蒙格 (Charlie Munger) 在投資上有很多不同觀點。我會不斷尋找隱藏的投資機會,並以新的角度重新思考企業和投資過程。

本系列包含了十幾則短篇文章,概念來自 1980 年初巴菲特的每年股東信。其中有許多概念是不受時間限制,而且總是適用的。本文將探討的核心是“帳面價值”。

從他的啟蒙老師班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 的教誨中,巴菲特在職業生涯早期很著重帳面價值。後來他所依據的標準不再是帳面價值,而是內在價值,這成為他投資出眾的關鍵。他認知到,企業價值可能為帳面價值的數倍,波克夏為喜斯糖果 (See’s Candy) 付出了 4 倍,Scott Fetzer 付了 2 倍的帳面價值。波克夏最近也為 Precision Cast Parts 付了 2.8 倍和 Iscar 付了 5 倍的帳面價值。

巴菲特多年來密集的談到“帳面價值”。我記得過去幾十年的某些時期,市場有時也會開始轉向關注帳面價值。投資者認為,如鋼鐵廠、造紙廠、煤礦業和航運業的股票變得相當吸引人,完全只是基於這些產業的股票價格相對帳面價值來得更低。但在許多情況下,這些公司卻是“價值陷阱”。因為可能是產業發生變化,而未來的報酬率已不會跟過去相同。

人們必須注意,帳面價值是過去的數字,它僅能為未來企業的展望提供極少的訊息。最優質的企業是那些資本報酬率高,而且不需要大量增加資本來促使盈餘成長的公司。

我在下方列出了巴菲特股東信中的一些摘錄,我想將能幫助你思考帳面價值。

“我注意到大多數企業的帳面價值與內在商業價值有很大不同,但後者對股東來說才是真正重要的。”1986 年波克夏的股東信

“帳面價值作為紀錄的優點,在於其容易計算,而且不涉及主觀 (但重要) 的內在商業價值判斷。

然而,重要的是必需了解這兩個術語 — 帳面價值和內在商業價值,具有非常不同的含義。帳面價值是種會計概念,記錄了投入資本和保留盈餘的累計財務資料。內在商業價值則是一種經濟觀念,估計了未來現金流相對現值的折現。帳面價值能告訴你已經投入的東西;內在商業價值的估計則可了解未來的產出。

若用比喻來描述兩者之間的差異。你可以假設花費相同的金額將兩個孩子送進大學唸書,此時每個孩子的帳面價值 (衡量財務支出) 會是相同的。但未來報酬率的現值 (內在商業價值) 可能會有明顯的差異,報酬可能會是 0 到很多倍的教育成本。所以,當企業投入相同的財務相關支出,最終也會產生很大的價值差異。”1983 年波克夏的股東信

“有些投資者在做出買進決定時,非常重視帳面價值 (正如我早年所做的一樣) ,許多經濟學家和學者相信,帳面價值對計算股市的估值水平非常重要。

這些想法或許能夠從我們的經驗中學到一些教訓。在 1986 年初,我們出售了我們既有的紡織機。這些要賣出的設備 (包括在幾個月前已處分的) 大約在 New Bedford 擁有約 75 萬平方英尺的工廠空間,並且使用性很高。這些設備原先花了我們 1300 萬美元,其中包括 1980 至 1984 年花費的 200 萬美元,但目前的帳面價值剩 86 萬 6000 美元 (加速折舊後) 。雖然沒有人會笨到再繼續投資,但要買一套全新的設備也要花 3000 或 5000 萬美金。

我們出售這些設備的總收益為 16 萬 3122 美元。但加入售前和售後的成本費用後,我們的淨利其實負的。 1981 年我們以 5000 美元的價格購買了相對現代化的織布機,但現在就算降到 50 美元也沒人要。我們最終以 26 美元的價格出售掉這些設備,獲得的總收益低於移除的費用。

想想看,二家水牛城報攤或喜斯糖果店舖其商譽所能發揮的經濟價值,還比我們幾年前取得的有形資產高,在不同的競爭環境下,他們還能僱用上千個人。”1985 年波克夏股東信

“當然,每股的內在價值才重要,而不是帳面價值。帳面價值是一種會計準則,用來衡量已經投入的資本,包括企業的保留盈餘等。內在價值是根據公司未來能夠產出的現金所估計的現值。對多數公司而言,這兩個價值是無關的。”1993 年波克夏的股東信

“我們定義的內在價值,代表公司在未來可從業務中獲取現金的折現值。內在價值可能會隨著未來現金流量估計的修改而改變,或因利率變動而改變,是高度主觀的計算。儘管十分模糊,但內在價值仍是非常重要的,也是評估投資和企業相對吸引力唯一合乎邏輯的方式。

要觀察過去投入的資金 (帳面價值) 和未來產出 (內在價值) 的差異,讓我們來觀察另一種型態的投資,例如大學教育。我們將教育成本視為“帳面價值”。為了更準確,其成本應該包括學生選擇就讀大學,而不是工作所放棄的預期收入。

運用此計算,我們將忽視教育的重要非經濟效益,只嚴格把重點放在經濟價值上。首先,我們必須估計畢業生一生中的收入,並從該數字中減去他若缺乏教育的賺錢能力。我們將因此得到一個獲利數字,接著必須根據利率將此數據折價估計,得出來的結果就等於教育的內在經濟價值。

有一些畢業生將會發現,他們教育的帳面價值超越其內在價值,這意味著付錢受教育的人沒有得到他應有的報酬。另一種情況,就是教育的內在價值會遠高於其帳面價值,證明了其資金的配置是正確的。在任何情況下,很明顯的是,帳面價值無法作為內在價值的衡量指標。”1994 年波克夏的股東信  (編譯/Rose)

ValueWalk》授權轉載

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