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投資
此巴菲特 (Warren Buffett) 系列文章，探討了每年波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB) 股東信中討論到的，有趣且永恆的投資理念。多年來，我發現巴菲特和他的合夥人蒙格 (Charlie Munger) 在投資上有很多不同觀點。我會不斷尋找隱藏的投資機會，並以新的角度重新思考企業和投資過程。
本系列包含了十幾則短篇文章，概念來自 1980 年初巴菲特的每年股東信。其中有許多概念是不受時間限制，而且總是適用的。本文將探討的核心是“帳面價值”。
從他的啟蒙老師班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 的教誨中，巴菲特在職業生涯早期很著重帳面價值。後來他所依據的標準不再是帳面價值，而是內在價值，這成為他投資出眾的關鍵。他認知到，企業價值可能為帳面價值的數倍，波克夏為喜斯糖果 (See’s Candy) 付出了 4 倍，Scott Fetzer 付了 2 倍的帳面價值。波克夏最近也為 Precision Cast Parts 付了 2.8 倍和 Iscar 付了 5 倍的帳面價值。
巴菲特多年來密集的談到“帳面價值”。我記得過去幾十年的某些時期，市場有時也會開始轉向關注帳面價值。投資者認為，如鋼鐵廠、造紙廠、煤礦業和航運業的股票變得相當吸引人，完全只是基於這些產業的股票價格相對帳面價值來得更低。但在許多情況下，這些公司卻是“價值陷阱”。因為可能是產業發生變化，而未來的報酬率已不會跟過去相同。
人們必須注意，帳面價值是過去的數字，它僅能為未來企業的展望提供極少的訊息。最優質的企業是那些資本報酬率高，而且不需要大量增加資本來促使盈餘成長的公司。
我在下方列出了巴菲特股東信中的一些摘錄，我想將能幫助你思考帳面價值。
“我注意到大多數企業的帳面價值與內在商業價值有很大不同，但後者對股東來說才是真正重要的。”1986 年波克夏的股東信
“帳面價值作為紀錄的優點，在於其容易計算，而且不涉及主觀 (但重要) 的內在商業價值判斷。
然而，重要的是必需了解這兩個術語 — 帳面價值和內在商業價值，具有非常不同的含義。帳面價值是種會計概念，記錄了投入資本和保留盈餘的累計財務資料。內在商業價值則是一種經濟觀念，估計了未來現金流相對現值的折現。帳面價值能告訴你已經投入的東西；內在商業價值的估計則可了解未來的產出。
若用比喻來描述兩者之間的差異。你可以假設花費相同的金額將兩個孩子送進大學唸書，此時每個孩子的帳面價值 (衡量財務支出) 會是相同的。但未來報酬率的現值 (內在商業價值) 可能會有明顯的差異，報酬可能會是 0 到很多倍的教育成本。所以，當企業投入相同的財務相關支出，最終也會產生很大的價值差異。”1983 年波克夏的股東信
“有些投資者在做出買進決定時，非常重視帳面價值 (正如我早年所做的一樣) ，許多經濟學家和學者相信，帳面價值對計算股市的估值水平非常重要。
這些想法或許能夠從我們的經驗中學到一些教訓。在 1986 年初，我們出售了我們既有的紡織機。這些要賣出的設備 (包括在幾個月前已處分的) 大約在 New Bedford 擁有約 75 萬平方英尺的工廠空間，並且使用性很高。這些設備原先花了我們 1300 萬美元，其中包括 1980 至 1984 年花費的 200 萬美元，但目前的帳面價值剩 86 萬 6000 美元 (加速折舊後) 。雖然沒有人會笨到再繼續投資，但要買一套全新的設備也要花 3000 或 5000 萬美金。
我們出售這些設備的總收益為 16 萬 3122 美元。但加入售前和售後的成本費用後，我們的淨利其實負的。 1981 年我們以 5000 美元的價格購買了相對現代化的織布機，但現在就算降到 50 美元也沒人要。我們最終以 26 美元的價格出售掉這些設備，獲得的總收益低於移除的費用。
想想看，二家水牛城報攤或喜斯糖果店舖其商譽所能發揮的經濟價值，還比我們幾年前取得的有形資產高，在不同的競爭環境下，他們還能僱用上千個人。”1985 年波克夏股東信
“當然，每股的內在價值才重要，而不是帳面價值。帳面價值是一種會計準則，用來衡量已經投入的資本，包括企業的保留盈餘等。內在價值是根據公司未來能夠產出的現金所估計的現值。對多數公司而言，這兩個價值是無關的。”1993 年波克夏的股東信
“我們定義的內在價值，代表公司在未來可從業務中獲取現金的折現值。內在價值可能會隨著未來現金流量估計的修改而改變，或因利率變動而改變，是高度主觀的計算。儘管十分模糊，但內在價值仍是非常重要的，也是評估投資和企業相對吸引力唯一合乎邏輯的方式。
要觀察過去投入的資金 (帳面價值) 和未來產出 (內在價值) 的差異，讓我們來觀察另一種型態的投資，例如大學教育。我們將教育成本視為“帳面價值”。為了更準確，其成本應該包括學生選擇就讀大學，而不是工作所放棄的預期收入。
運用此計算，我們將忽視教育的重要非經濟效益，只嚴格把重點放在經濟價值上。首先，我們必須估計畢業生一生中的收入，並從該數字中減去他若缺乏教育的賺錢能力。我們將因此得到一個獲利數字，接著必須根據利率將此數據折價估計，得出來的結果就等於教育的內在經濟價值。
有一些畢業生將會發現，他們教育的帳面價值超越其內在價值，這意味著付錢受教育的人沒有得到他應有的報酬。另一種情況，就是教育的內在價值會遠高於其帳面價值，證明了其資金的配置是正確的。在任何情況下，很明顯的是，帳面價值無法作為內在價值的衡量指標。”1994 年波克夏的股東信 (編譯／Rose)
《ValueWalk》授權轉載
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