巴菲特教你解讀財務報表

作者:Jae Jun   |   2016 / 09 / 16

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Joseph Wang


投資界的傳奇——華倫・巴菲特(Warren Buffett)在每年的股東信和他的言論之中,有著許多獨到的見解和知識,但他並沒有詳細的說明要如何選擇投資標的,身為一個投資人應該要注意財報的哪些項目。

在 David Clark 和 Mary Buffett 所著的巴菲特的真本事:史上最強投資家的財報閱讀力當中,詳細的描述了巴菲特是如何解讀財務報表的:在分析損益表時,深入了解盈餘品質以及那些數字所代表的意思是十分重要的一件事情。

巴菲特如何解讀損益表?

  1. 毛利率:公司如果能夠維持長期的競爭優勢,通常會有較高的毛利率
    .如果毛利率高於 40%,表示公司有持久的競爭優勢。
    .如果毛利率低於 40%,表示競爭侵蝕了公司的毛利率。
    .如果毛利率小於 20%,表示競爭優勢無法維持。
    .其中最重要的關鍵是高毛利率必須長期維持。
  2. 銷售和管理費用:如果公司沒有持續性的競爭優勢的話,銷售和管理費用佔毛利率的比率波動會相當地大。
    .小於 30%,對公司來說,會是很好的一件事。
    .將近 100%,表示公司處於一個高度競爭的產業。
  3. 研發費用:如果競爭優勢是由專利權或特定科技所創造出來的,在未來的某個時間,它有可能會消失。
  4. 折舊:擁有競爭優勢的公司,通常折舊費用佔毛利率的比重較低。
  5. 利息費用:公司的利息費用佔營業利潤較高,有以下兩個原因:
    .在一個高度競爭的產業當中,必須要持續投入大額的資本支出才能保持競爭優勢。
    .公司有良好的前景,但是卻在融資收購當中承擔了併購公司的大量債務。
    ◆有著持續性競爭優勢的公司,通常利息費用不高。
    ◆巴菲特最喜歡的消費性產品公司的利息費用皆少於營業利潤的 15%。
    ◆不同產業間的利息費用組成大不相同。
    ◆利息費用的比重可以真實反映公司未來的經濟危機。
    ◆在任何產業之中,利息的比例最低的公司,通常都很有競爭優勢。
  6. 淨利:
    .觀注長期持續的趨勢。
    .因為股票回購的關係,有可能淨利和每股盈餘的走勢是不一樣的。
    .淨利的趨勢比每股盈餘的走勢還重要。
    .有持久競爭優勢的公司通常淨利佔總營收的比例會比較高。
    .如果公司淨利佔總營收的比例能夠持續超過 20%,表示公司很有可能有長期的競爭優勢。
    .如果淨利率小於 10%,公司很有可能處於高度競爭的狀態。

巴菲特如何解讀資產負債表?

  1. 現金及約當現金:現金餘額低,通常意味著經營平庸。要使現金餘額大幅提高,有三種方式:
    .賣出債券或股票
    .賣出一部份的業務或資產
    .公司有著產生的現金高於花費的現金的持續性企業(通常這意味著有持續性的競爭優勢)。
    當公司陷入短期的危機時,巴菲特通常會關注它的現金以及有價證券來確認公司是否有足夠的能力來處理危機。有大量的現金和有價證券,再加上少額的負債,表示公司將有能力渡過艱難的時期。如果想知道公司是如何創造現金的,可以觀察過去七年以來的財務報表。從這些報表當中可以知道現金是如何產生的。
  2. 存貨:
    .競爭優勢能夠持久的製造公司,銷售不變的產品是它們的優勢,不會有過時的問題。巴菲特喜歡這種優勢。
    .要辦別製造公司是否有競爭優勢,可以觀察它的存貨和淨利潤是否有相對應的成長。如果有這樣的情況,表示公司找到了一個能夠創造利潤的方式來增加銷售,因此會使存貨同步增加。
    .存貨的餘額在不同年度有著大幅起起落落的情況,意味著因為產業的競爭而造成公司的興盛衰敗。
  3. 應收帳款:應收帳款透露了相同產業當中,該公司和競爭者有何不同之處。在高度競爭的產業當中,有部份的公司能夠獲得更有利的收款條件,使得銷售和應收帳款同步增加。
    如果公司的應收帳款佔營收的比重低於它的競爭對手,通常表示它存在著某些優勢,可以進一步的研究。
  4. 固定資產:有長久競爭優勢的公司,不需要持續升級它的設備來保持競爭力。只有當設備磨損時才需要再購入。換句話說,如果公司沒有任何優勢的話,必須持續購入固定資產來保持它的競爭力。
    公司有沒有護城河的差異在於有護城河的公司能夠以內部產生的現金流量來購置新資產;沒有的公司,則必須舉債來買入新設備。
    生產持續性的產品不需要一直更新它的設備就能夠維持利潤。它也不需要升級設備,產生的大量現金能夠投資在其他更有利的地方。可口可樂(Coca-Cola, KO-US)和嬌生(Johnson & Johnson, JNJ-US)就是這樣的情況。
  5. 商譽:當你看到商譽數年來持續成長,你可以假定這是因為公司以高於帳面價值的金額買進了其他的公司,如果買進的企業是有持續性的競爭優勢的話,是一件好事。
    如果商譽的數字不變,表示公司取得其他公司的價格小於該企業的帳面價值,或則是在這段時間內沒有併購的行為。有護城河的企業,是絕對不會以小於帳面價值的價格出售的。
  6. 無形資產:
    .資產負債表中的無形資產是以當時取得的公平價格入帳的。
    .公司內部所建立的品牌,像是可口可樂、箭牌(Wrigleys)、Band-Aid 的品牌價值,是不會反映在資產負債表當中的。
    .這也是為什麼競爭優勢可以隱藏這麼久,而不被大眾發現的原因。
  7. 總資產和資產報酬率:
    .可以使用資產報酬率(ROA)來衡量效率。
    .資本通常是一種進入障礙。進入該產業所需要的資金成本能夠幫助維持競爭優勢。
    .有許多分析師認為報酬率越高越好。但巴菲特認為資產報酬率過高可能意味著公司競爭優勢的持續性是脆弱的。
    .要用 430 億美元來撼動可口可樂幾乎是不可能的事,但是用 17 億美元來影響穆迪(Moody’s, MCO-US)則有可能。儘管穆迪的 ROA 遠高於可口可樂,但是也因為該產業的進入成本低而使競爭優勢的持續性較低。
  8. 流動負債:
    .包括應付帳款、應計費用以及其他負債和短期負債。
    .遠離那些舉新債還舊債的公司,像是 Bear Stearns。
    .投資時,巴菲特會遠離那些短期借款的金額遠高於長期借款的公司。
    .他最喜歡的富國銀行(Wells Fargo & Co, WFC-US)的長期借款和短期負債的比重是 1:0.57。
    .比較激進的銀行,像是美國銀行(Bank of America Corp, BAC-US)的長短期負債比則為 1:1.09。
    .持續性的競爭優勢和公司的穩定保守相關。
  9. 即將到期的長期負債:
    .有些公司會把即將到期的長期負債重分類為短期負債。這使公司短期負債的金額高於實際的短期負債數目。
    .一般來說,具有持續競爭力的公司,只需要很少的長期負債,有時可能甚至不需要長期負債就能夠維持營運。
    .單一年度有太多的長期負債即將到期,會讓投資人不安,這也提供了一個買進的絕佳時機。
    .對於平庸的公司來說,可能會因為太多的負債導致現金流量發生問題,也可能造成破產。
  10. 長期負債:
    .巴菲特表示具有持久性競爭優勢的公司長期負債只有一點點,有時甚至沒有,原因是因為公司的利潤高,因此可以使用營運而得的資金來擴張或併購。
    .我們會注意公司過去 10 年以來的長期負債金額。如果過去 10 年的長期負債金額只有一點點,甚至是沒有,那麼公司顯然有一種強勁的競爭優勢。
    .從巴菲特過去的購買歷史顯示在任何給定的年度,公司應該會有充足的盈餘,在 3 至 4 年有能力償還所有的長期負債。(而可口可樂和穆迪則在 1 年之內就能夠償還所有的長期負債了)
    .有充足的獲力能力能夠在 3 至 4 年內償還所有的長期負債的公司,表示它有長期的競爭優勢。
    .但這些公司因為沒有高額的長期負債,也容易成為融資收購的目標。
    .如果從其他方面可以看出公司有競爭優勢但卻有很多的負債,有可能這些負債是融資收購而造成的。在這個情況之下,公司的債券會是一個很好的策略,這種公司的獲利會被用在償還債務而非使公司成長。
  11. 總負債與負債除以股東權益的比例:
    .負債除以股東權益的比例能夠幫助確認公司是採用負債或股東權益來支應營運。
    .有護城河的公司,有獲利能力,股東權益的比重會比負債來得高。
    .但使用負債除以股東權益的比例來辨認公司的競爭優勢有一個問題,那就是有一些具有持久性競爭優勢的公司,根本不需要高額的股東權益或保留盈餘就能夠營運得不錯了。
    .如果調整庫藏股之後的債務股權比小於 8,那就表示公司很有可能具備持續性的競爭優勢。
  12. 保留盈餘:巴菲特的秘密:
    .這是其中一個用來衡量是否具有持久性競爭優勢的一個重要指標。公司的淨利可以用來支付股利或者是回購股票,或為了未來的成長而保留。
    .如果公司虧損的金額比累積下來的保留盈餘還要多,那保留盈餘會是負的。
    .如果公司的保留盈餘沒有增加的話,它的淨資產是不會成長的。
    .保留盈餘的成長率是一個用來衡量公司是否受惠於某種競爭優勢的好指標。
    .微軟(Microsoft, MSFT-US)的保留盈餘是負的,因為它選擇回購股票和支付股利。
    .公司的保留盈餘越多,它的保留盈餘就能夠成長得越快,這又能夠加速公司未來的盈餘成長。
  13. 庫藏股:
    .它在資產負債表裡是負的,因為它是股東權益的減項。
    .具有護城河的公司通常有充裕的現金,因此公司有充裕的資金能夠回購股票,這也使庫藏股成為一種具有持久性競爭優勢的標記。
    .當股票被買回,以庫藏股票入帳,它能夠有效率的減少公司的股東權益。這能夠使股東權益報酬率提高。
    .較高的報酬率也是具有競爭優勢的象徵。但應該要了解較高的報酬率是財務操作的結果還是公司的表現良好,還是兩者皆有。
    .要分辨是哪一個情況,可以把負數的庫藏股轉為正數,並加回至股東權益。然後再用淨利除以新算出來的股東權益。這樣就可以排除財務窗飾的影響了。
    .庫藏股是否存在以及過去的歷史股票回購記錄是一個能夠用來判斷公司是否有競爭力的良好指標。

巴菲特如何解讀現金流量表?

  1. 資本支出:
    .有競爭優勢的公司,相較於沒有競爭優勢的公司來說,它所用來維持日常營運的資本支出比例較低。
    .要比較資本支出和淨利之間的關係時,我們可以把公司近 10 年來的累積資本支出和累積淨利相比較。
    .如果從歷史數據來看,淨利用於資本支出的比例小於 50%,表示公司可能成為具有競爭優勢的候選人;如果小於 25%,則表示公司更有可能具備競爭優勢。(編譯/Ing)

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