巴菲特的四大買股原則

作者:沈潛   |   2019 / 04 / 23

文章來源:雪球   |   圖片來源:Hana


以下內容摘自巴菲特 2007 年致股東信:

查理・蒙格和我要尋找的公司是:
1、業務我們能夠理解
2、有持續發展的潛質
3、有可信賴、有能力的管理層
4、一個誘人的標價

我們傾向買下整個公司,或者當管理層是我們的合夥夥伴時,至少買下 80% 的股份。如果控股收購的方式不可行,我們也很樂意在證券市場上簡單地買入那些出色公司的一小部分股權,這就好比擁有 “希望鑽石”(Hope Diamond,世界名鑽,重 45.52 克拉)的一小部分權益也好過擁有一整顆 “萊茵石”(一種人造鑽石)。

一家真正偉大的公司必須要有一道 “護城河” 來保護投資獲得很好的回報,但資本主義的 “動力學”,使得任何能賺去高額回報的生意 “城堡”,都會受到競爭者重複不斷的攻擊。

因此,一道難以逾越的屏障,比如成為低成本提供者,像是蓋可保險公司(GEICO)或好市多超市(Costco, COST-US),或者擁有像可口可樂(Coca-Cola, KO-US)、吉利汽車(00175-HK)、美國運通(American Express, AXP-US)這樣曉譽世界的強大品牌,才是企業獲得持續成功的根本。商業史中充斥著如煙火般光彩炫目的公司,它們所謂的 “長溝深塹” 最終被證明只是幻覺,很快就被對手跨越。

我們對 “持續性” 的評判標準,使我們排除了許多處在發展迅速且變化不斷的產業裡的公司。儘管資本主義的 “創造性破壞” 對社會發展很有利,但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重複開挖的 “護城河”,最終根本就等於沒有護城河。

另外,這個標準也排除那些依靠某個偉大的管理者才能成功的企業。當然,一個令對手恐懼的 CEO 對任何企業都是一筆巨大資產,在波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US),我們擁有相當多這樣的經理人。他們的能力創造出巨大的財富,這是讓一般 CEO 們來營運時根本無法實現的。但是如果一個生意,依賴一個超級巨星才能產生好成效,那這個生意本身不會被認為是個好生意。

一家在地區首席腦外科醫生領導下的醫療合夥公司,可能有著令人高興的收入成長,但是這對它的將來說明不了什麼。隨著外科醫生的離開,合夥公司的 “壁壘” 也會一起消失,即使你不能叫出梅奧醫院(Mayo Clinic)(美國最好的醫院之一)CEO 的名字,你也能計算出它的 “壁壘” 能持續多久。

我們要尋找的生意,是在穩定產業中,具有長期競爭優勢的公司。如果它的成長迅速,更好;但是即使沒有成長,那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益,去購買別處類似的企業。這裡沒有什麼規定,錢是哪兒掙來的,你就必須花在哪兒。

事實上,這樣的做法通常是一個錯誤:真正偉大的生意,不但能從有形資產中獲得巨大回報,而且在任何持續期間內,不用拿出收益中的很大一部分再投資,以維持其高報酬率。

讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的時思糖果公司(See’s Candy)。盒裝巧克力業的經營,一點都不會讓人興奮,在美國,人均消費量非常低而且沒有成長。許多名噪一時的品牌都已消失,並且在過去 40 年中,只有三個公司賺到的收益是超過象徵性的。真的,我相信,儘管時思糖果的收入大部分來自於少數幾個州,但卻占到整個產業將近一半的收入。

1972 年,當藍籌印花公司(Blue Chip Stamps)買下時思糖果時,它年銷售 1,600 萬磅的糖果(那時查理和我控制著藍籌印花公司,後來將其併入波克夏)。時思在當年的銷售額是 3,100 萬磅,年成長率只有 2%;然而由時思家族在 50 多年裡建立起來的持久競爭優勢,隨後被 Chuck Huggins 和 Brad Kinstler 繼續鞏固,給波克夏創造出超乎尋常的成果。

我們用 2,500 萬美元買下它時,它的銷售額是 3,000 萬美元,稅前所得少於 500 萬美元,企業的營運資本是 800 萬美元(每年有幾個月,它需要適度的季節性負債)。從此,公司為投入資本賺取 60% 的稅前所得。有兩個因素幫助了營運資金的最小化,一是產品為現金銷售,消除了應收帳款;二是生產和分銷的週期很短,使存貨最小化。

2006 年時,時思糖果的銷售是 3.83 億美元,稅前利潤是 8,200 萬美元,營運資金是 4,000 萬美元。這意味著從 1972 年以來,我們不得不再投資區區 3,200 萬美元,以適應它適度的規模成長,和稍許過度的財務成長,同時稅前收益總計是 13.5 億美元,扣除 3,200 萬美元後,所有這些收益都流到波克夏(或早些年的藍籌印花公司)。

利潤在繳納公司稅後,我們用剩餘的錢買了其他有吸引力的公司。就像從亞當和夏娃帶來了 60 億人一樣,時思糖果開啟了我們後來許多滾滾而來的新財源(它對於波克夏來說,就如聖經上說的:“豐腴膏沃而且生養眾多”)。在美國的企業中,像喜詩糖果這樣的企業並不多。

一般的做法,若是要將公司的收入從 500 萬美元提升到 8,200 萬美元,需要投人 4 億美元或更多資金才能辦到。這是因為成長中的業務,既會因銷售額的上升,需要更多的營運資金,也會需要更多對固定資產的投資。

一個公司為滿足它的成長,對資本的需求是否有大幅成長,正好證實它是否能成為一項滿意的投資。順著回到我們的例子,當一個用 4 億美元的有形資產淨值,能賺到 8,200 萬美元稅前收益的公司,實在沒有什麼好自慚形穢的,不過它業主的現金流量表與喜詩糖果是完全不同的。擁有一條不需要大量資金投入,就能帶來滾滾財源的業務,這真是太棒了!不信去問問微軟(Microsoft, MSFT-US)或Google(GOOGL-US)吧!

舉一個良好但不出色的生意例子,就是我們擁有的飛安公司(Flight Safety)。這家公司為它的消費者創造利益,就如同其他我知道的類似公司一樣。它同樣擁有一項持久的競爭優勢:參加飛行訓練。如果選擇其他公司,而不是它這家頂尖的飛機訓練公司,就像在一次外科手術前,對價格斤斤計較。

當然,這項生意如果要成長,需要將收入中的很大一部分再投入。當我們在 1996 年買下飛安公司時,它的稅前營運收入是 1.11 億美元,在固定資產上的淨投資是 5.7 億美元。自從我們買下後,在產生了總計 9.23 億美元的折舊費後,資本支出總計為 16.35 億美元,其中大部分用來購買飛行訓練模擬器,以配合那些經常被提及的飛機新型號(一個模擬器花費超過 1,200 萬美元,我們有 273 個)。

現在我們的固定資產,扣除折舊後,達到 10.79 億美元。稅前營運收入在 2007 年達到 2.7 億美元,與 1996 年比,增加了 1.59 億美元。這個收入帶給我們的回報,對於我們增加投入的 5.09 億美元投資來說還不錯,但和喜詩糖果帶給我們的,根本沒法比。

因此,如果僅僅計算經濟回報,飛安公司是一個良好但絕非超乎尋常的業務。它那種高投入、高產出的經歷正是許多公司面臨的。例如,投資公用事業公司,我們巨大的投入在以很快的速度貶值。從現在開始的十年裡,我們可以從這個生意裡掙到相當多的錢,但是我們需要投入數十億美元才能實現它。

現在讓我們來說說糟糕的生意,比較差的生意是那種收入成長雖然迅速,但需要巨大投資來維持成長,過後又賺不到多少錢,甚至沒錢賺的生意。想想航空業,從萊特兄弟飛行成功的那天到現在,這個產業所謂的競爭優勢,被證明純粹子虛烏有。事實上,假如當時有某個富有遠見的資本家在基蒂霍克(Kitty Hawk,萊特兄弟試飛的地方)的話,他應該把奧維爾・萊特(Orville Wright)打下來,給他的後輩們幫上一個大忙。

航空公司從它開出第一個航班開始,對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候,往往受到公司成長的吸引,將錢源源不斷地投入這個無底洞。就像我,也很慚愧地加入這場愚蠢的活動,1989 年我讓波克夏買入美國航空(American-Airlines, AAL-US)的特別股。

支票上的墨跡未乾,美國航空就開始盤旋下落,不久它就不再支付給我們特別股的股息。不過最後我們算是很幸運的,再又一輪被誤導對航空公司的樂觀情緒爆發時,我們在 1998 年賣掉了我們手裡的股票,竟然也大賺了一筆。在我們出​​售後的 10 年裡,美國航空申請破產了,這是第二次!

總結對這三類 “儲蓄存款帳戶” 的看法:
1、出色的帳戶,能逐年帶來異乎尋常高報酬率成長。
2、良好的帳戶,能帶來有吸引力報酬率,掙到的錢也在增加。
3、糟糕的帳戶,既給不了足夠的報酬率,又需要你為那些令人失望的回報繼續投入。

現在又到懺悔時間了。必須確定的是並沒有哪個諮詢顧問、董事會或投資銀行家,把我推到我將說的那些錯誤中去。用網球術語來說,它們都是非受迫性失誤(unforced errors)。

就從我差點搞砸對喜詩糖果的收購說起,當時賣主開價 3,000 萬美元,而我堅持不能超過 2,500 萬美元。幸運的是,他退讓了。否則我的止步不前,將讓這 13.5 億美元落入別人的腰包。

大約在收購時思糖果的時候,當時管理首都城市廣播公司(Capital Cities Broadcasting)的湯姆・墨菲(Tom Murphy)打電話來,為國家廣播公司(NBC)位於達拉斯/沃斯堡的電視台開價 3,500 萬美元,電視台是屬於首都城市廣播公司買下的 “沃斯堡報”,鑑於 “相互持股”(cross ownership)的法律規定,Murphy 不得不剝離它。

我知道電視台也是像喜詩糖果那樣的生意,實際上不需要什麼投資,就會獲得可觀的成長前景,它們很容易營運,並且為所有人帶來滾滾財富。

此外,Murphy 至今都是我們的老朋友——一位令我欽佩、出色的經理人和傑出人物。他了解電視這門生意的各方面,而且除非他認為這個收購值得去做,否則不會打電話給我。實際上 Murphy 已經把一個 “買” 字灌進了我的耳朵,可惜我充耳不聞。

在 2006 年,這個電視台賺到 7,300 萬美元的稅前收益。從我放棄那個交易至今,它一共賺取至少 10 億美元的收益——幾乎可以讓所有人另作他用。不僅如此,該資產目前還有大約 8 億美元的資本價值。為什麼我要說 “不” 呢?唯一的解釋就是我的大腦度假去了,卻忘記通報我(我的行為類似於政治家 Molly Ivins 說過的:“如果他的智商是出奇的低,你就需要一天用水澆他兩次。”)。終於,當我在 Dexter 公司的問題上說了 “是” 的時候,我又犯了一個相當糟糕的錯誤。

Dexter 公司是我在 1993 年,用價值 4.33 億美元的 25,203 股波克夏的 A 股股票所買下的製鞋公司。在隨後幾年裡,不但我自認為的持續競爭優勢消失得無影無踪,而且這只是個開始:由於用的是波克夏的股票,我將這個錯誤放大很多。這次購買的費用對波克夏股東來說不是 4 億美元,而是近 35 億美元。說到底,我就是放棄一份現在價值 2,200 億美元、出色生意的 1.6%,買回了一項毫無價值的生意。

到此為止,Dexter 是我做過最糟糕的交易,但是你可以打賭,我將來還會犯更多的錯誤。Bobby Bare 的鄉村歌曲中有一段歌詞,解釋了為什麼會如此頻繁的發生這樣的結果:“我決不會和一個醜女人上床,但當我確定醒來時,身邊總有幾個。”

雪球》授權轉載

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