巴菲特股東信教戰手則:三種類型的資本報酬率

作者:John Huber   |   2017 / 01 / 01

文章來源:Base Hit Investing   |   圖片來源:Lisa


 “一個真正偉大的企業必須有一個持久的”護城河“,能夠保護已投入資本報酬率(ROIC)的優秀回報。“–華倫·巴菲特,2007股東信。

讀者最近寄給我波克夏2007年股東信中的下列片段,這些片段與我們在這裡討論的主題有關:資本報酬率的概念,為什麼它很重要,我們又該如何思考資本報酬率。

感興趣的人,可以查看我所有以前的文章,這裡有ROIC的概念

基本上,我只想在這裡對巴菲特的想法做一些簡短的評論,但大部分內容我只是擷取了信的幾個部分來講,我認為這是一個非常有用且值得思考的主題。

在2007年的這封信中,巴菲特根據其ROIC將企業分為三大類,並解釋了這三類型之間的差異。

Huber)巴菲特股東信教戰守則:三種類型的資本報酬率-01

類別 1 – 具有低資本需求,但高ROIC的企業

在穩定行業中擁有長期競爭優勢是我們想找的企業。 如果這伴隨著快速的原生性成長,那更好。 但即使沒有快速的原生成長,這樣的企業也是值得讚賞的。 我們將簡單地利用企業的豐厚收入,使用它們在其他地方投資類似的業務。 並沒有規定說,你只能把賺來的錢投資在原本的業務上。 確實,這樣做常常會是一個錯誤:真正好的企業,他們能從有形資產賺取豐厚的回報,但無法長期將多數的獲利投資在企業內部來賺取高報酬率。

讓我們來看看一個夢幻的營運模型,以我們持有的See’s Candy為例。 其經營的盒裝巧克力行業是不人感到振奮的:美國的人均消費量極低,而且不會成長。 許多曾經重要的品牌都已經消失了,在過去的四十年裡,只有三家公司持續賺取了可觀的利潤。 事實上,我相信See’s Candy雖然獲利集中在少數幾個州,但它賺的錢已經佔據整個產業的一半左右。

當Blue Chip Stamp在1972年購買See’s時,See’s的年銷售達到了1,600萬磅糖果。查理和我當時控有Blue Chip,後來將其合併到了波克夏(Berkshire Hathaway)。去年,Sees賣出了3,100萬磅糖果,每年只有2%的成長率。 然而,See’s在50年之間打造出了可持久的競爭優勢,隨後更在Chuck Huggins和Brad Kinstler的領導下變得更茁壯,並為波克夏創造了非凡的業績。

巴菲特隨後談到增加的資本所能產生的報酬率,以及他如何看待ROIC:

我們以2,500萬美元買進See’s,當時的銷售額為3,000萬美元,稅前淨利低於500萬美元,需要的營運資本是800萬美元。 每年有幾個月還需要償還少量的季節性債務。因此,該公司在已投入資本上獲得了60%的稅前淨利。有兩個因素,幫助了該企業所需的營運資本能夠最小化。 首先,產品出售後得到的是現金,所以不需要有應收賬款。 第二,生產和銷售週期短,可以降低庫存到最少。

去年See’s的銷售額為3.83億美元,稅前利潤為8,200萬美元。 現在營運業務所需的資本是4,000萬美元。 這意味著,自1972年以來,我們只需要再投資3,200萬美元,就能夠讓企業達到適度的實質成長。 在此期間,See’s稅前收益總額已達到13.5億美元。 所有的獲利,除了3,200萬美元,都會回饋到波克夏。 波克夏在支付公司稅後,我們便用剩下的盈餘來購買其他有吸引力的企業。 正如同亞當和夏娃開創了一項活動,並導致60億人類的誕生一樣,See’s已經為我們產生了更多種新的現金流。

我在考慮資本報酬率時使用了這個一般的數學模式(有關如何計算成長ROIC的詳細息,請參閱此文章)。 了解企業需要多少資本,需要保留和再投資多少盈餘,以及這些再投資盈餘的報酬率如何是非常有幫助的。

所以,See’s在過去的歷史中,透過增加的3200萬美元資本,再投資而得到的總報酬率是13.5億美元,這是如同天文數字一樣可觀的資本報酬率。 顯然,See’s是一個“低資本需求企業”,ROIC是高的,因為分母的資本很小。但See’s無法將產生的現金流再投資獲得高報酬率,所以它不得不把這些現金送到奧馬哈,讓巴菲特使用來再投資到其它企業中。

類別2 – 需要資本成長的企業,增加的資本能夠產生滿意的報酬

像See’s這種能夠以少量的已投資資本,來產生鉅額回報的公司是罕見的,它不需要投入太多資本就能壯大獲利能力。在See’s的案例中,它能達到這樣的報酬主要是透過公司的定價能力。 但See’s這種公司並不常見。正如巴菲特所說的,能夠將增加的資本再投資並取得高報酬率的公司仍然很有吸引力:

在美國市場中沒有很多像See‘s一樣的公司。 一般情況下,公司獲利從500萬美元增加到8,200萬美元,需要約4億美元左右的資本投資來支撐這個成長。 原因在於,成長型企業的營運資本增加,會和銷售成長以及固定資產投資的需求增加成正比。

需要大量增加資本以促進成長的公司仍是吸引人的投資。就我們的投資為例,以4億美元的有形資產產生8,200萬美元的稅前利潤並不差。 但是這樣的企業對擁有者來說與See’s的情況大不相同。 更好的是擁有不斷成長的獲利來源,但幾乎沒有很大的資本需求。 這你可以詢問微軟(Microsoft)或Google就知道了。

舉一個很好的一個例子,就是我們自己持有的FlightSafety公司。 該公司為客戶提供的利益,等於我所知道其它類似公司的總和。 它還具有持久的競爭優勢:若你去其它飛機模擬器公司,你能得到的最好東西可能只是像做一次便宜的外科手術。

然而,FlightSafety的業務成長,需要大量的將獲利再投資。當我們在1996年購買FlightSafety時,其稅前營業收入為1.11億美元,其固定資產淨的投資為5.7億美元。自我們買入以來,折舊費用總額達到9.23億美元。 但資本支出總額為16.35億美元,其中大部分用於買入不斷推出的新飛機模擬器模型。 一個飛機模擬器就要花費超過1,200萬美元,而FlightSafety擁有273個。FlightSafety的固定資產經折舊後,目前價值達到10.79億美元。 2007年的稅前營益率為2.7億美元,自1996年以來增加了1.59億美元。這筆收益雖然不像See’s的類型一樣好,但以我們增加的5.09億美元資本再投資來說,仍是不錯的收益。

因此,如果你僅透過經濟回報率來衡量,FlightSafety是一個很好的公司,但沒有到令人驚驗的地步。 它需要投入更多來賺得更多這種模式,是多數企業都會遇到的。 例如,我們對有監管的公用事業投資就完全屬於這一類。 我們將在十年後從這個行業賺到更多的錢,但我們需要投資數十億美元來達成這個目標。

類別3 – 需要資本,但回報低的企業

在這裡,巴菲特經常引用航空公司作為一個需要大量的資本,但卻無法產生大幅回報為例子:

現在讓,我們談論到最令人毛骨悚然的類別。 最糟糕的企業是迅速成長,但需要大量資本來支撐成長,然而卻獲得極少甚至沒有回報。 想想航空公司就是最好的例子。自從萊特兄弟發明飛機以來,航空業重來就沒有可持續性的競爭優勢。 事實上,如果一個有遠見的資本家出現在Kitty Hawk面前,他若射殺Orville等於幫了Kitty Hawk的繼任者一個大忙。

自從第一次飛行以來,航空業對於資本的需求就是永無止盡的。 投資人就像把錢投入一個無底洞,當投資人應該拒絕的時候卻被航空業的成長吸引。 而我很羞恥的就參與了這蠢事,當我在1989年讓波克夏購買美國航空(U.S. Air)的特別股時。當墨水在我們的支票上乾涸時,公司陷入困境,我們的特別股不再有股息支付 。 不過我們還算幸運,在航空公司重新崛起並充滿樂觀情緒的時候,我們實際上在1998年賣出我們的股份獲得了巨大收益。 在我們賣出後的十年,公司又破產了兩次。

巴菲特最後用存款帳戶當比喻來總結:

總而言之,想想三種類型的“存款帳戶”。最好的是擁有極高的利率,而且利率還會隨著時間而上升的帳戶。 接著是具有吸引人的利率的帳戶,你能夠從存進去的錢獲得不錯的報酬。 最後,最糟糕的是只有很低的利率,卻還需要你在這令人失望的低回報中存錢進去的帳戶。

有趣的是,巴菲特在這封股東信中談到See’s是最有吸引力的企業類型。當然,一個能夠以極低資本來產生穩定現金流的企業,不得不說這是一個很棒的生意。 但是,一個能夠將大量賺取的現金保留並再投資獲得高報酬的企業,在我看來也是個不錯的生意。

See’s是很棒的公司,因為它能夠產生現金流,卻不需要資本再投資,而且它仍然可以通過定價權來增加其收益。 所以這是一個真正的特殊的企業。Moody’s可能也是一個類似的企業,它能夠在沒有新的資本增加下成長,這就意味著它能夠有無限的高資本報酬率(ROC)。

但這些公司就像是稀有鳥類一樣。所以,下一種最好的企業類型(根據投資報酬率,甚至可能更好的企業),則是能大量將資本再投資獲得高報酬的企業。這種企業就會像是複利機器一樣。

我在以前的文章中使用了CMG的例子。 該公司擁有令人難以置信的吸引力,打造了自有的餐廳經濟學:它可以用約80萬美元開設分店,並在第一年就讓該餐廳產生超過200萬美元的銷售額,以及60萬美元的現金流,等於是有75%的資本報酬率。

考量高回報以及長期都能將大量資金投入營運,你等於擁有一個大的複利機器。CMG在從500家商店成長到2000多家時,仍然可以維持高ROC。

CMG在2006到2015年期間投資了12.5億美元,這項投資產生了4.35億美元的增加獲利,增加資本的報酬率約為35%相當驚人:

了解資本報酬率-找出下一個高複利成長股-02

這些高資本報酬率,使企業的內在價值隨時間穩步上升。 這些類型的企業,需要大量的資本是一件好事。或至少不是一件壞事,如果它的現金再投資能產生75%報酬率。

另一個例子是Markel,這是一家保險公司,而且顯然比See‘s的資本密集得多,但是由於Markel能夠將獲利保留並再投資獲得高報酬率,因此它一直是令人驚豔的複利機器 。這些增加資本產生的高報酬率,能夠使每股的內在價值和股票價格穩步上升:

Huber)巴菲特股東信教戰手則:三種類型的資本報酬率

巴菲特自己在一封較早期的信(1992年)中描述了這種類型的業務,他說:

“把價格問題先擺一邊,最好的企業是長期以來,能夠將大量增加的資本投資產生高報酬率的企業。“

因此,我們可將好企業分為兩大類:

  • 那些能夠將獲利保留並再投資產生高報酬率的企業
  • 那些在企業內部沒有任何再投資能力,但能夠在資本增加很少的情況下增加獲利能力的企業

在有可預測現金流並可持續的業務中,第二種類別能夠產生複利效應,其每股收益能力會受到獲利成長以及股數穩定縮小的影響。

這兩種類型的企業都是稀有動物。但我會說第二類,像是See’s 或 Moody’s這樣的企業,可以使用極低的資本產生豐厚的自由現金流,並且能透過定價權來使獲利成長的企業是非常罕見的,但可能是最有價值的企業。

以下是其它幾篇有關於ROIC的文章

我還在我們的新研究網站上寫了一篇文章(“好的生意導致好的企業”),Matt Brice和我討論了我們的投資理念,並分享我們的研究成果,還有與讀者討論各種投資主題。 這篇文章討論了一些研究指出,高資本報酬率的可持續性並一般人想得更久,原因恐怕是資本主義的性質使然。(編輯/John)

Base Hit Investing》授權轉載

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John Huber
Saber Capital Management, LLC的投資組合經理,已取得美國投資顧問執照(Registered Investment Advisor,RIA)。Saber使用價值投資策略,中心目標是以長期的耐心持有以達到資本成長。
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