投資中的感知與現實:淺談生物醫藥投資哲學

作者:淘沙見金   |   2017 / 09 / 17

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


約瑟夫·埃德曼(Joseph Edelman)? Who?

今天的投資者應該都聽說過華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 、卡爾·伊坎 (Carl Icahn) 、喬治·索羅斯 (George Soros) ,但是有多少人聽說過約瑟夫-埃德曼?相信應該不多。

約瑟夫-埃德曼的 Perceptive Advisors 成立於 1999 年,是一家專注生物醫藥投資的對沖基金。他是紐約大學的 MBA 畢業,不像 Baker 兄弟那樣有著名校生物醫藥博士專業的背景。他從底層生物醫藥分析師起家,後來成立了自己的基金公司。基金公司成立的當年管理不到 600 萬美元的資金,到 2017 年資金已經增長到 20 億美元以上,年平均收益在 30% 以上。

在 2015 年生物醫藥的牛市,投資回報率更是高達 51.8%,Perceptive Advisors 也在Bloomberg 2016 年評價的 50 個管理超過 20 億美元資產的基金公司表現中排行第一。即使在生物醫藥板塊表現不佳的 2016 年,Perceptive Advisors 依然取得了 3.8% 的投資回報率。可想而知在生物醫藥回暖的 2017 年,Perceptive Advisors 表現應該會更好。

跟上述投資大師相比,約瑟夫·埃德曼非常低調,其投資團隊規模也非常的小,加上經理和分析師團隊人數也不到 15 人。如此低調為想瞭解其投資哲學增加了難度,因此作者只能通過網上有限的幾篇採訪來猜測一下。

感知 vs 現實(Perception vs Reality)

投資者決策的首要任務是去除偏見,客觀的來分析當前的投資機會。生物醫藥投資的過程新的訊息會不斷出現 (臨床試驗結果/FDA 批准與否) ,投資者需要把這些新的訊息考慮入內,向前客觀的去思考投資的價值。比如說你初始的投資成本在 4 美元,現在有了新的訊息股價也漲到 20 美元,如果未來的期望符合當前的價值,那麼在 20 美元的時候你依然要考慮買進。

生物醫藥股在面臨臨床試驗結果之前,投資者的感知已經反應在了股價之上。試驗是否成功,藥物是否能被批准,很多時候看股價的走勢就可以知道投資者的感知。投資者的任務,是要根據現有的數據和事實,來分清哪部分是感知,哪部分是現實。作者用最近有藥物被批准的一個公司來說明一下這個概念。

Adamas Pharmaceuticals(ADMS) 在藥物被批准之前股價一路走低,反應的就是投資者一種負面的期望和感知,而實際上的現實是大機率的正面事件,這就是感知和現實之間的差距。投資者要利用自己的分析,來判斷當前的這種感知是否會成為成為未來的現實。這種差距,也為投資者提供了很多優秀的投資機會。

對於 Perceptive Advisors 來說,利用這個差距最明顯的例子就是在 Sarepta Therapeutics(SRPT)跌至 10 美元的時候大量的買進,現在的股價已經是在 35 美元以上。

投資生物醫藥的三個重要問題

第一個問題:藥物是否安全有效?第二個問題:藥物能否被批准?第三個問題:藥物的銷量是否符合當前投資者的預期?投資者需要非常靈活,在新的訊息出現之後及時的做出判斷,判斷的依據就是上述三個問題。

很多時候投資臨床階段的生物製藥公司就像德州撲克。如果二期臨床試驗的規模足夠大,那麼你可以通過統計分析來判斷三期臨床試驗的成功率。再加上對公司銷售前景和公司當前市值的分析,你可以判斷你的風險回報比例。當你的風險回報比例合適的時候,就可以選擇下注。這也是為什麼 Perceptive Advisors 現在部位超過 100 個股票的原因,部位重的個股都是風險比較低,但是上升空間還是很大的股票。

風險很高但是有可能取得超過 100% 回報的個股的比例比較低,因此生物醫藥投資者需要平衡風險和回報。這種優異的風險收益比例也是 Perceptive Advisors 選擇投資 Versartis(VSAR)和 Global Blood Therapeutics(GBT)的原因。

大公司 vs 小公司

大型生物醫藥公司通常的估值已經很合理,這也是為什麼 Perceptive Advisors 優先考慮臨床製藥階段的小公司。這些公司關注的人少,市場的無效性也最有可能發生。再加上合理規避風險的倉位管理,這些臨床製藥階段的小公司投資回報往往最高。

生物醫藥板塊宏觀 vs 微觀

生物醫藥板塊的風險其實不在於宏觀環境政策,而在於這個行業本身的創新性。原因就在於藥物的專利是有期限的,沒有哪個生物醫藥公司能僅僅靠著一個藥物一直存活下去的。生物醫藥公司需要不斷的去創新和發現。在這種創新的影響下,Perceptive Advisors 是一個由下至上的微觀投資者。也就是說,Perceptive Advisors 關注的是公司本身,而不是這個公司所在的板塊表現如何。

如果一個公司的藥物有非常大的潛力,那麼即使當前整個生物醫藥板塊表現不佳,這樣的公司還是會受到投資者的青睞,宏觀大環境對個股的影響是非常有限的。

以上便是作者通過對約瑟夫-埃德曼現有採訪得出來的一些總結,偏頗之處還請各位見諒。雖然 Perceptive Advisors 在生物醫藥投資的表現優異,作者還是認為投資美股生物醫藥股有很大風險,入市須謹慎。對於大多數投資者,應該優先選擇指數型基金 IBB 美國生技 ETF-iShares(IBB)/XBI 美國生技 ETF-SPDR(XBI)。

王暉 2014 年初離開鼎暉投資的投委會,選擇了自己創業,設立弘暉資本。他對健康點記者表示,原因之一是不認同跨界的投資理念,尤其在醫健領域,他認為專業與專注十分重要。

王暉本科畢業於中國科學技術大學生物系,留美紐約大學的博士班是生物化學專業,父母皆為醫生,從小耳熏目染。

他曾在美國著名醫療企業 Becton Dickinson 的總部工作,後任華爾街的雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 公司分析師,2007 年回國後加入便成為專注於醫藥領域的專業投資人 (Specialist) 。“一路低頭拉車,不知不覺十年過去了”他指了指兩鬢的幾根白髮,哈哈笑談。

你在醫療健康領域的投資風格是怎樣的?

王暉:我在鼎暉的時候就比較自律,只看醫藥,其他都不看。我認為投資必須走專業化路徑,否則很難做判斷。我自己的性格很適合做投資,不是一個盲目樂觀的人,也不盲目悲觀,而是相對平衡。對於項目,我的第一反應就是風險有多大,什麼情況下我會輸錢,會輸多少錢。然後我再想好的地方在哪裡,好的地方很容易被發現。

為什麼對風險那麼關注?

王暉:我是 2008 年 8 月“雷曼事件”一年前離開這家公司的,那段經歷對我影響極深。2001 年 9 月 11 日那天,我也在紐約,親身經歷撞機事件。所以,我對風險的意識不是表面上的,而是根植在內心深處。很多經歷對我內心造成的結果就是我深信“別過度樂觀”,否則掉下來也最快。

太過順利高興的事,我就犯嘀咕。VC 領域裡像我這種性格不多,大多數人就是樂觀,帶有極高的賭性。我反而認為投資就是用 commonsense 去考慮一下,如果想不通,不可理喻,那就可能是不對的。

對醫健領域的投資怎麼看?

王暉:這是一個非常複雜的決策過程,需要決策者在人性上非常全面,不能偏頗。我們是一直在做機率性遊戲,在掐算贏的機率,而且還得掐算整體組合的贏的機率。這就是一門生意。

王暉的風險的意識也反映在他對作出投資趨勢預判的謹慎,他說,弘暉是一家“微觀的機構”。

王暉:我很少對外說宏觀趨勢之類的話,我沒有那個本事,我們就是一家“微觀的機構”。我們在醫藥、醫療服務的幾個子領域都積極尋找標的,並且在微觀上做決策,比如判斷團隊是否優秀,估值是否合理。當你在這個行業耕耘了足夠長的時間,就會積累一些標準和工作方法,所以就更專注於個案。

投資的過程就像尋寶,大概知道方向,再有一些特別的尋寶工具,那就背著工具沿著你的方向去找吧。我在鼎暉的時候,就很少武斷的去說某個領域必然是方向。當所有人都在說一個方向是偉大的時,可能就不再偉大了。

誠如所言,當業內人都在熱議精準醫療的時候,王暉認為這一領域好的標的早已名花有主。弘暉從 2016 年下半年開始也漸少發聲,彷彿進入低調的“圍獵期”,甚少談及詳細的投資思路。

“特別舒服”的投資領域

從 2007 年至今的 10 年中,王暉在醫療機構的投資頗為集中,目前共有六家上市、三家併購退出。其中,上半場在鼎暉時投資的絶大多數企業的投資已實現盈利。他認為,一般醫療機構的投資,至第四、第五年就能成長到可退出階段。從醫健整體來看,平均投資回報率在三到十幾倍之間,王暉認為這種穩定性正符合長期投資的需求。

從你已投資項目來看,集中在醫藥、機械和醫療機構這些比較傳統的細分領域,你如何看?

王暉:因為醫療的需求是傳統的,疾病不會變,心臟的結構不會變,變化的只是解決需求的方法在不斷進步。實際上醫療作為投資是一個特別舒服的行業,你不用考慮需求端,只要考慮供給端的變化。TMT (編者按:科技、媒體和電信) 、時尚、文化這些領域是兩頭都會變化,變數就太多了。做投資最好的就是變數少,這樣機構投資者就能通過長時間的思考、磨合,總結出有效的工作方法論,並且未來還可重複。

投資人就怕變數多,你看巴菲特,他是有自己的工作方法的,並且依據這些方法耐心、穩定,不斷重複成功,避免失敗。工作方法是可以學習打磨的,一旦你選擇了以後就要有自律性,時時刻刻約束自己。這樣分析和自律,最後形成的就是穩定的投資品質。

雪球》授權轉載

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