歐洲QE將到來 別讓市場不開心

作者:DD   |   2014 / 11 / 24

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


過去歐洲央行(ECB)行長Draghi帶領歐元區走過歐債的風風雨雨,如今面對經濟復甦動能疲弱與低迷物價的問題,使用過去流動性操作的老招恐派不上用場,更加令市場期待是購買公債的QE政策能否在歐洲實現。

美國停止灑錢 明年歐日將接棒

10月底美聯儲(Fed)貨幣決策會議上宣告QE3結束,量化寬鬆政策自2009年初至今前後買進公債、MBS等資產近4兆美元,讓Fed資產負債表膨脹了2.3倍,然隨著美國經濟持續復甦,各部門表現好轉,QE最終畫下了句點。

然而同樣10月底日本央行卻意外宣佈加碼購買資產,由原先每年60-70兆日圓增加至80兆,且預計將彈性操作至經濟與物價續升為止,由此可知日本擔憂物價無法達成2%的目標,將不得不繼續增加貨幣供給,甚至開始仿照Fed,以forever形式(即購債沒有上限)持續收購,雖然委員以5:4微弱多數通過,顯示日銀內部意見分歧嚴重,但想擺脫通縮的決心仍舊鮮明。

另一個令市場擔憂的歐元區,雖第三季GDP意外表現優於市場預期,然在飽受烏俄政爭干擾與內部財政改革不足等因素,景氣復甦仍搖擺不定,同時面對低迷的物價走勢,讓歐洲央行於今年6月與9月接連降息、推出信貸寬鬆的流動性操作—定向再融通操作(Targeted long-term refinancing operations, TLTROs [1])、購買資產擔保債券(covered bonds)與資產抵押證券(Asset- backed securities, ABS),市場更預計歐洲央行最快於年底將公司債納入收購範圍,甚至未來終將收購公債,預期明年全球資金並未因美國停止QE而減少,反而因歐日持續印鈔將更為充沛。(如圖一)

歐洲QE圖一

歐洲流動性操作已不管用 推QE才是王道!?

觀察ECB先前面對金融海嘯、歐債危機與目前經濟復甦遲滯、低迷物價所做出的非常規措施,不同於美日等央行,ECB著重於信貸寬鬆為主的流動性操作 [2] (如圖二),ECB透過增加銀行流動性,以鼓勵銀行將資金貸放於民間。追溯2011年7月義大利、西班牙等主權國家公債殖利率攀至7.5%以上歷史高點,ECB推出3年長期再融通操作(long term refinancing operations, LTRO),銀行當時以1%再融通利率向ECB申購資金,再買進公債或金融債券作為抵押品再向ECB借款進行套利(如圖三)。

由於因過去美歐企業籌資方式不同,美國企業多以發債籌資的直接金融為主;而歐洲則以向銀行貸款的間接金融,ECB推行的LTRO成功緩解了當時銀行資金緊俏問題。

歐洲QE圖二

歐元區銀行持續償還LTRO,使得ECB資產負債表持續下滑 。Source: IMF

歐洲QE圖三

 OIS spread愈高代表銀行資金愈緊俏,而西班牙減基準利率愈高,表示銀行套利空間愈大

然而過去的模式至今已不敷使用,主要因目前義西等國家公債殖利率已下滑至3%以下,甚至低於海嘯前水準,主權債殖利率與基準利率利差持續縮小,銀行套利空間消失,同時歐洲銀行業持續去槓桿化,ECB流動性操作將無法有效提振銀行放款,未來歐洲央行勢必將朝著美、日等央行推行的QE方向邁進。

根據國際清算銀行(BIS)於2013年底季度報告指出,近3年來,歐洲央行政策利率不斷下調,債券市場融資成本續降,然銀行業貸款平均利率則依舊處於3%以上(如圖四)[3],使得歐洲企業開始增加發債,目前整體歐元區合格可流通資產約14.05兆歐元,其中covered bonds、ABS與公司債合計約占25%,未來ECB加碼收購公司債將有利於企業增加發債,以促進投資。

歐洲QE圖四

2011年後公司債利率已低於銀行放款利率,使得企業自行發債籌資成本低於向銀行借款。Source: BIS、ECB

德國阻撓 收購公債難度高

至於收購公債方面,由於歐洲體系不同於美國或日本為單一主權國家,歐元區由18個成員國所組成,憲法規定歐洲央行不得替成員國債務融通,同時歐元區未有統一的歐元債券,意味著央行勢必將購買特定國家之債券,法律爭議仍大。其次德國一向反對印鈔救市,除了認為目前通縮的風險仍不大之外 [4],其為歐洲央行最大出資者,倘若開始收購公債,德國無疑是最大風險的承擔者,因此在德國的阻擾下,ECB收購公債仍是困難重重。然而觀察德拉吉帶領下的ECB,其自2011年11月上任後,央行貨幣政策較過去顯得更為大膽與積極。回想當年Draghi曾表示「ECB將不計一切代價捍衛歐元 [5]」,成功挽回市場信心,倘若經濟與物價續升趨勢逆轉,或許收購公債將是歐洲央行最後不得不動用的終極武器。


[1] 定向長期再融通操作與2011年12月ECB推出3年的LTRO相似,LTRO為銀行可以公債或一定信用評級以上之金融資產作為抵押品向央行借款,借款期限為3年,銀行可任意貸放給企業或家庭。而TLTRO則限制銀行不得將資金承做家庭購屋與公共領域之貸款。
[2] 再融通操作為銀行需主動拿抵押品向央行申購資金,偏屬信貸寬鬆,央行釋出流動性較為被動。而量化寬鬆則是央行主動於公開市場直接購買公債、公司債等資產,雖同樣於市場注入資金,但操作模式與央行政策積極程度不同,對市場影響之效益亦有所差異。
[3] http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1312a.htm
[4] 二次大戰後德國曾面對惡性通膨,因此對於寬鬆貨幣政策一貫維持嚴謹立場,其德國央行行長Weidmann屢屢公開反對ECB的購債行動。
[5] 2012年7月Draghi於倫敦發表演說時曾表示 : “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” 出處來自於: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html
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DD
主修經濟,因所學與工作結合,特別關注國際經濟情勢的發展。關於寫作這件事,偏好圖文並茂,卻常常在字句與分析資料上龜毛以求精確,相對文章的量產速度特別緩慢。
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