潤泰新(9945)-無法發股利的高EPS企業

作者:盧紀安   |   2020 / 08 / 06

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


大家或許會知道潤泰集團,或是集團的總裁尹衍樑,有些人可能也知道潤泰新( 9945-TW )這間公司,但應該很少人知道這間以營建起家的公司已經垂直整合了營建業的上中下游,而且我們甚至不應該把它看做是營建公司,更應該當作四分之一間南山人壽來看待。

無論是南山人壽、潤泰集團或是尹衍樑本身都非常具有爭議性,本文的重點不會在於這些爭議性議題,而是希望藉由潤泰新能從上游水泥做到下游的物業管理,讓大家能了解營建產業的全貌,也期望能讓想投資潤泰新的人,能夠知道自己到底投資了什麼業務。

潤泰新的包山包海 到底包了哪些?

以住宅建設起家的潤泰新,目前有土地開發的業務,也有同為上游的水泥業務,中游的建設和營造業務都能做,下游還能做到室內設計、物業管理、保全等等。原名為潤泰建設,現在改稱為潤泰創新自然有道理,業務不再局限於住宅營建業務的,轉投資舉凡與本業相關的松山、南港車站 BOT 案,或是經營焚化爐的日友( 8341-TW )環保,還有從商用不動產衍生出的大潤發、CITYLINK,甚至是持股生技醫療的中裕( 4147-TW )、浩鼎( 4174-TW ),以及最重要的是持有 25% 南山人壽。

上面提及的各項業務對於潤泰新的重要性差別非常大,本篇將以業務內容為主軸,至於到底哪些業務對於潤泰新財務數字的影響最大,就留待下一篇繼續談。

以雙北地區中高價位住宅為主的建設業務

潤泰新以投資興建住宅起家,自 1977 年成立以來,逐漸累積起口碑,老闆尹衍樑雖然大家對他的褒貶不一,但對於土木工程相當有興趣,甚至成為台大土木系教授,對於土木施工有高要求,最近甚至打出保固二十年不漏水,因此許多人提到台北市施工品質優良的建商,潤泰能與國泰、昇揚並列前三。

潤泰新的建案多半是中高價位,而且開價甚至比同地段的其他住宅高出一小截,雖然有人批評只是以所謂特殊工法為噱頭,但潤泰新依然能以較高價位快速成交,顯然大家還是買單的,這點我們可以從潤泰新資產負債表中較低的待售房地看出部分端倪。

目前建設業務與日當地產龍頭日本三菱地所合資成立潤泰創新開發,潤泰新持股 70% ,三菱地所不只為潤泰新強化品牌力,更能引入日本細膩的空間與室內規劃設計,更能奠定潤泰新能比其他建案價格高出兩三成的能力,未來許多案子都是藉由潤泰創新開發來興建。

旗下潤弘( 2597-TW )負責工程承攬

無論是希望建案品質能有所保證,或是肥水不落外人田,潤泰新多數的建案都是由持股約 40% 的子公司潤弘來完成。

而除了接母公司的案子外,潤弘主要以廠辦和公共住宅、都更為主,尤其又以科技業的廠房最能發揮潤弘的預鑄工法優勢,預鑄工法簡單來說就是以蓋積木的方式來蓋房子,先在工廠將鋼筋水泥做成柱子、房梁或是牆壁,再到工地進行組裝,能加速工程的進行,因此較適合短工期的科技廠房。預鑄工法本身的毛利率也相對較高, 2018 年藉由預鑄工程占比 25% 使毛利率達到 15% 的高水準表現, 2019 年則受限於科技廠辦量佔比較低,因此毛利率回落。

潤弘非常注重技術研發,以此為主要的競爭利基。除了房子主結構與裝潢,機電工程也是建築內部很重要的部分,潤弘也是少數能完成主結構、機電以及裝修的工程承攬公司,甚至能切入離岸風電市場。

潤弘與潤泰新是相輔相成的母子公司,潤弘能提供優質的工程服務,為潤泰新堅守品質,而潤泰新則是作為客戶,提供潤弘使用者心得,讓潤弘能夠在潤泰新的回饋中學習,改善缺失。

潤泰精材( 8463-TW )提供水泥原料和裝修工程及原料

潤泰精材是補齊潤弘上下供應鏈的重要子公司,潤弘持有近 40% 股份,潤泰新則是直接持有 10% ,並間接透過潤弘持有 16% 。

潤泰精材主要業務有三:水泥、預拌沙漿、室內設計工程。

水泥大約佔營收的一半,目前市佔率約 8% ,僅次台泥( 1101-TW )、亞泥( 1102-TW )排名第三,雖然營收比重較高但是毛利率偏低只有 4% 。

泥作砂漿則主要應用在室內裝潢使用,比較不準確地來說,大家可以把它看成一種水泥,不過一般幫做樑柱的水泥混凝土會需要加入一些碎石子來增加強度,但是在室內裝潢時會在粗糙的混凝土外面塗上沒有顆粒比較細小砂漿。潤泰精材的砂漿採預拌形式,能有效確保品質,毛利大約有 19% ,不過售價較高,仍有八成的砂漿是在工程現場攪拌,為了克服成本問題,潤泰精材在屏東新建廠房,新廠的區位具有優勢,一來是附近盛產砂石,二來能就近服務滲透率較低的南部工程,都能有效減少運輸成本,提高產品競爭力。新廠的產能也能提供目前最熱的離岸風電水下填入砂漿,由於這種砂漿需要在前兩小時能具有流動性,在一天內快速硬化,並且強度能達到比一般混凝土高非常多的水準,目前台灣競爭者較少,毛利將能有效提升,在 2019 年底已取得相關訂單,股價兩三個月內從 25 元衝到 50 元以上。

最後室內設計的業務由子公司潤德負責,營收占比約四分之一,較 2018 年成長將近 70% ,毛利也是最高的 21% ,除了承接集團內部工程外,外案目前也已經超過六成。

潤泰精材透過承攬潤泰新的室內設計工程累積口碑,透過客戶間的口耳相傳累積口碑,進而帶動外案的成長。而具有專利的水下填入砂漿,也是從與母公司潤弘合作開發預鑄工程的接合材料改良而來,集團內部的垂直整合能發揮綜效。

潤泰新的一條龍垂直整合

看到這裡我們已經了解潤泰新的本業,以及底下兩間上市櫃子公司到底是做什麼的,也明白他們之間相輔相成的良好配合,但潤泰新不滿足於此,在房屋賣出去以後,潤泰新也有自己的潤泰公寓大廈管理維護公司和潤泰保全公司,提供建案銷售出去的後續管理服務。除了工程的設計以及蓋好後的銷售採取外包形式,潤泰新幾乎涵蓋了一個建案要完成的所有能力。

其他合併業務以商場、零售為主

CITYLINK 百貨則是潤泰新除了建設業務的發展重點之一,透過松山和南港車站的 BOT 案,潤泰新取得超過 50 年的經營權,兩車站的空間都畫分為三大塊來應用,商場部分發展自身的 CITYLINK 百貨品牌,飯店部分則是租給國賓( 2704-TW )和六福( 2705-TW )經營,每年能獲得高額租金,其他部分則是作為高級商辦,同樣能收取不少租金,目前兩 BOT 案都處於穩定獲利狀況。不過松山車站前的地上權目前還沒有獲利。

CITYLINK 目前四個分店總營業額只有 37 億元,大約只有台灣整體市場的 1% ,未來期望透過展店拓點來提升市佔率。

目前潤泰新還有經營大潤發中崙店,不過營收占比偏低。

持有大量潤泰集團關係企業有價證券

潤泰作為一個多角化的集團,經營或是投資的業務包羅萬象,潤泰新持有許多股權是沒有放在合併營收中的,像是擁有 10% 以紡織起家的潤泰全( 2915-TW ),還持有 25% 從事廢棄物清理焚化的日友環保,也有集團總裁尹衍樑重視的中裕、浩鼎少量股份,智崴( 5263-TW )資訊則是從事體感劇院設計與建置,中國大潤發的母公司高鑫零售( 6808-HK )在潤泰新於 2017 年賣出大部分股權給阿里巴巴(Alibaba, BABA-US)以後,仍留有大概 1% 的股權能分享獲利。

最後,還有最重要的,潤泰新持有 25% 的南山人壽股權。為什麼南山人壽重要,看完下一篇的潤泰新財務績效分析,就會知道!

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