神秘達里奧和橋水基金崛起的秘密

作者:點拾投資   |   2017 / 05 / 27

文章來源:虎嗅網   |   圖片來源:Mok


61 歲的雷•達里奧 (Ray Dalio)是全球最大對沖基金橋水基金 (Bridgewater) 的創始人,身材高大,憔悴的面容上灰藍色的眼睛表情豐富,一頭稍長的灰白的頭髮向左側偏分。他的團隊每週都在位於康乃狄克州西港市郊外的辦公室裡舉行會議,探討全球新聞。

這一會議大概有 50 人參與,大部分是二三十歲的年輕人。達里奧坐在會議室的前面,一位同事正在介紹歐洲銀行剛折價買入了希臘的債券,這被認為是希臘巨額債務有望重組的前兆。達里奧認為他說的不夠明確,打斷了他並詳盡地介紹了債務重組可能引起的後果,認為歐洲央行此舉是緩兵之計。

達里奧 是總體投資者,他關注的都是經濟趨勢,像匯率、通貨膨脹率、GDP 成長率的變化。為了尋找獲利機會,橋水基金買賣全球 100 多種金融工具,從日本債券到倫敦銅期貨再到巴西貨幣合約 — 這也是為什麼達里奧會關注希臘的情況。

在 2007 年,達里奧預測次貸危機將爆發,他向布希政府發出警告,全球的大銀行瀕臨破產。2008 年對橋水基金的競爭對手來說是災難的一年,但橋水基金旗下的 Pure Alpha 對沖基金在扣除了費用之後收益為 9.5%,2010 年收益上升至 45%,笑傲全球對沖基金。

辦公室裡的討論還在繼續,大家已經從西班牙、英國討論到了中國。中國央行試圖通過提升利率抑制通貨膨脹。達里奧認為中國經濟過熱,有人提問如果中國經濟降溫會對油價和其他商品價格產生什麼影響。

橋水基金聯席首席執行官 36 歲的 Greg Jensen 後認為中國經濟即便降溫,也仍會快速發展推動全球商品價格上漲。達里奧向大家徵集不同意見。在會議室後排的一個年輕人認為這會對全球供需產生巨大影響。

達里奧打斷他,認為他是在瞎猜,儘管年輕人想要為自己辯解幾句,但最終還是承認自己需要更周密的思考。這樣的情況在橋水基金很常見,達里奧鼓勵大家對其他人的想法提出質疑,不管對方的職級高低。這是橋水基金的“極端透明化”的文化。達里奧也不覺得在那麼多人面前指責一個初級員工有什麼不妥。只要有疑問,就應該討論清楚。

2010 年一年達里奧賺了 20-30 億美元,在富比世排行榜中位列第 55。但他和其他基金經理最不同的地方在於他對經濟分析的深度和他的志向。他希望像索羅斯 (George Soros) 一樣成為一個哲學家。在 2008 年 10 月,金融危機最嚴重的時候,達里奧發表了一篇 20 頁的報告“A Template for Understanding What’s Going On”,介紹目前經濟面臨的不是一次普通的衰退,而是“去槓桿化”,這會影響一整代人。這樣的分析在三年後經濟再次停滯時來看仍舊不過時。

投資哲學:看電腦螢幕 VS 看世界的方式

許多基金經理整天坐在電腦前盯著螢幕看市場變化。但達里奧不同,他花許多時間在研究經濟和金融事件構成的框架。對他來說,世間萬物都像是一台機器。他一直以來的目標是弄懂經濟這台機器是如何運轉的。

達里奧堅信他在市場中學到的準則可以應用到生活的方方面面。每一個橋水基金新進員工都需要通讀他的100頁的《Principles》。這本《Principles》既像員工自助手冊,也像管理培訓手冊,還像是一篇將自然界法則運用到商業中的論文。這本書分為三部分:“個人進階 5 階段”、“個人決策 10 步走”和“管理準則”。

達里奧的哲學造就了這樣一個瘋狂又殘酷的工作環境。2011 年 3 月一份財經雜誌引用了達里奧前同事的話:“橋水基金像一個邪教組織,一個有魅力的領袖加上一整套信條。

雖然達里奧從不認為橋水基金是一家傳統公司,但他對批評很敏感,媒體這樣的評價讓他很生氣,因為媒體誤讀了橋水基金成功的核心也就是他們的公司文化。在金融危機時期其他競爭對手都在破產邊緣,只有橋水基金還能賺錢,是因為公司員工明白“不知為不知“,能夠承認錯誤並從中學習。達里奧讀過《愛因斯坦的錯誤:天才的人性弱點》,二十世紀最聰明的人也會犯許多錯。在他的準則裡,認識錯誤、研究錯誤,並從中學習才是成功的關鍵。”痛苦+反饋=進步“,橋水基金將這一公式運用到評價機制裡,所有的員工必須正視他們犯的錯誤。

和年輕人探討完全球新聞後,達里奧將和兩位聯席首席執行官開會。橋水基金的所有會議都將錄影或者錄音,高層會議也不例外。這些資料客觀記錄一切,將來可以用來培訓,也可以讓公司員工知道公司發生的一切。達里奧說:“所有員工都可以看到我犯的錯誤,我的缺點。“

錄影開始後,達里奧、Jensen 和另一位聯席首席執行官 David McCormick 開始討論一名員工是否能晉陞到高級管理層。McCormick 認為這位候選者之前在華爾街一家大公司的經歷證明他可以勝任。但達里奧不同意。

達里奧認為投行和橋水基金完全不同。但他們沒有爭論下去,達里奧讓助理直接請那位候選者一塊參加會議。這也是“極端透明化“的一部分,沒有什麼話是不能當面說的。候選人到來之後,達里奧向他介紹了先前的爭論,並繼續和 McCormick 討論。候選人解釋了先前的經歷,但沒能贏得達里奧的信任,最終沒有得到晉陞。

投資法則:跨市場的全球多品種對沖

達里奧愛好戶外運動,在加拿大釣魚、在蘇格蘭打松雞,在非洲狩獵野獸,比如南非重兩千磅的黑色大水牛,這些傢伙以脾氣暴躁著稱,會用巨大的角去頂狩獵者。達里奧認為狩獵和投資相似,都要控制風險。只要控制好了風險,也就沒什麼危險了。但如果輕易草率行為,那就會非常危險。

達里奧控制風險的一個方法是,在任何時候,Pure Alpha 基金都會持有 30 到 40 個不同的交易。

這種做法和對沖基金行業的傳統做法正好相反。比如索羅斯在 1992 年動用 100 億美元做空英鎊。John Paulson 狙擊美國住房抵押債券獲利數十億美元。2010 年 Pure Alpha 做多美國國債、日元和黃金,做空歐元和歐洲主權債券。

但這種全球投資可能會同向變動,沒有達到真正的分散風險。橋水基金的解決方案是投資大量不同的產品,買入低估的股票,賣空高估的股票。舉個例子,橋水基金可能同時買入鉑金和賣空銀,或者買入英國 30 年國債,賣空 10 年國債。

達里奧的另一個方法叫做“Portable Alpha”,許多對沖基金想模仿但無一成功。這個策略極其依靠持續戰勝市場的能力,許多經濟學家認為這不可能做到,但達里奧似乎可以。2011 整個對沖基金行業苦苦掙扎的時候,橋水基金通過賣空美國債券盈利超過 10%。

很多人誤以為達里奧是債券投資者,因為他從 20 年國債回升中獲利良多。但其實達里奧從不針對某項資產或者某個市場,做多或做空都有可能。

許多經濟學家的研究方式是自上而下的,他們關注通脹率、失業率、貨幣供給量,然後找出每個數字對行業的影響。但達里奧不同,他從感興趣的行業著手,觀察買賣雙方對供需的影響,再觀察他的結論是否已經從市場價格中反映出來,如果還沒有,那麼就有賺錢的機會。

比如美國債券市場,橋水基金每週都會研究美國國債拍賣,看是誰購買了國債,是美國銀行、外國央行、退休基金還是對沖基金?同樣,在大宗商品市場,公司也仔細研究來自公司的需求有多少,來自投機者的需求又有多少。所有的研究歸根結底就是看誰會買、誰會賣以及買賣的原因。

橋水基金有 100 多條決策原則,有點像達里奧《Principles》的金融版本。過去達里奧將這些決策原則寫下來裝進文件夾裡,現在這些原則寫入了每個員工的電腦裡。有些原則很粗略,比如如果某國實際利率下降,它的貨幣也可能貶值。有些原則就很具體,比如長期來看黃金價格接近於流通貨幣除以黃金儲備,如果實際黃金價格過高或過低就有套利機會。

在任何一個市場裡,橋水基金都有十幾種以上的指標。但達里奧並不會完全聽信指標,哪怕這些指標都指向一個方向。

除非他和 Jensen、Prince 都同意一宗交易,不然公司不會去做。這可能不可避免地在投資過程中摻雜了人為因素,但達里奧認為這是他一直以來堅持的投資框架。他們在思考的時候不只考慮現在發生的事情,還要將這些事情和他的投資框架結合來看。這是橋水基金和其他對沖基金的區別。許多人並不考慮歷史環境和經濟環境對目前形勢的影響。

達里奧 一直關注銀行和金融機構發放貸款的總額,這是影響整體支出的重要因素。這些現在看起來是常識,但 2008 年以前很少有經濟學家和政策制定者會去關注貸款增量。

2007 年 7 月,在金融危機爆發前達里奧就在每日簡報中寫下“我們應該阻止瘋狂的借貸和不斷放大的槓桿。”橋水基金還研究了德國威瑪時期以來的信貸危機,預計所有主要金融機構的政府帳戶即將虧損 8390 億美元。得到這一結果之後,達里奧在 2007 年 12 月去拜訪了美國財政部,卻沒能引起重視。達里奧接著拜訪了白宮,然而當時所有人都在討論流動性,只有達里奧在談償付能力,白宮依然沒有重視此事。

2008 年 1 月達里奧提醒客戶,一旦經濟衰退,這不會是一場普通的衰退,去槓桿引發的金融危機將導致經濟整體崩潰,直到恢復通貨膨脹、貨幣貶值、政府擔保金融機構。危機爆發後,達里奧的看法依舊比許多資深政策制定者要深入。

當政府看著雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 倒台,達里奧非常失望,他在 2008 年 9 月 15 日的每日簡報中寫下:“讓我們等著瞧吧,政府這麼做到底還有什麼後招,還是根本沒考慮過後果。”直到經濟發生了嚴重衰退之後,達里奧的分析才被重視起來。國家經濟委員會主任 Lawrence Summers 還在白宮任職時經常和達里奧通話,他認為達里奧對經濟有清晰的看法,不一定完全正確但至少在特殊時期非常有用。

在金融危機時,達里奧預期聯準會 (Fed) 會印大量貨幣拯救經濟,因此橋水基金買入國債,賣空美元,買入黃金和其他大宗商品。這些交易在2008年為橋水基金賺了許多錢。但達里奧的悲觀預期讓他在 2009 年付出了代價。當美國經濟復甦超出預期時,道瓊斯指數在 2009 年上漲了 19%,而橋水基金只有 4%。但到了 2010 年經濟復甦放緩時,橋水基金再次大賺。

達里奧 的《Principles》受到了很多嘲笑,他很驚訝有那麼多人會去爭論一套真實、透明的準則。很多人並沒有讀過這套《Principles》,他們只是想當然地認為只有邪教才會有這麼多教條。

但其實達里奧不必太在意。邪教本身就不可能用來形容一家員工拿著高薪且隨時可以離開的公司。橋水基金和其他金融機構不同,員工有一套自己的交流方式。這可能對外人和新進員工來說很難接受。公司獨特的文化加上巨大的壓力使得兩年裡新入職的員工,四分之一都離開了。

橋水的秘密

1949 年,達里奧生於紐約皇后區傑克遜高地的一個義大利裔家庭,是家裡的獨子。

他的父親是爵士樂手,母親是家庭主婦。8 歲那年全家在曼哈西特 (Manhasset) 買了房,並把達里奧送進了當地的公立學校。然而達里奧並不是一個好學生,他不擅長死記硬背也不喜歡學習。十二歲那年,達里奧去做球僮,有許多華爾街的投資者在那裡打球,經常會給達里奧小費。

達里奧買的第一檔股票是東北航空,買下後不久東北航空就被達美航空 (Delta Air Lines) 收購,股價因此翻了三倍。很快達里奧就進入了長島大學 (Long Island University ) ,在校園裡他用幾千美元開始了第一個投資組合。在學習了幾門金融課程之後,達里奧終於發現了自己的興趣所在。

長島大學畢業之後,達里奧去了哈佛 (Harvard University) 商學院,並開始交易大宗商品,哈佛畢業後去了 Shearson Hayden Stone,在商品期貨部門工作,給養牛的農場主和穀物製造商們提供風險對沖的建議。

1974 年的聖誕夜,達里奧和部門主管喝酒時發生了衝突,他打了老闆一頓。被解僱之後達里奧說服了幾名客戶僱他做顧問,在他的公寓裡成立了橋水基金,那一年他 26 歲。

隨後他結婚生子,搬去了康州。他仍舊為企業提供風險對沖的建議,同時還發表經濟類文章。橋水基金的首席投資長 Bob Prince 年輕時在銀行做分析師,他看到了達里奧的文章,並推薦給了老闆 David Moffett (後成為房地美 (Freddie Mac) CEO) 。據 Prince 回憶,Moffett 認為達里奧的文章闡述了經濟如何運作,是他讀過最好的文章。

1985 年,達里奧說服了世界銀行 (World Bank) 將他們的部分養老金交給橋水基金打理。1989 年,柯達 (Kodak) 的養老金也交給了橋水基金管理。當時柯達的養老金多投資於股市。達里奧接手後使用槓桿將它們分散到了各個領域,比如美國和國際債市等。橋水基金在降低了風險的同時,達到甚至超過股市回報率。

橋水基金有兩個主要的基金。一個是“All Weather”,用較低的費用達到市場整體收益,也就是我們知道的 β 收益。另一個則是前文提過的“Pure Alpha”,收取 2/20 費用,通過有限的風險達到超過市場的收益率。

達里奧的創新中有一項是他的對沖基金募集對象主要是機構投資者,而非有錢人。橋水基金管理的 1000 億美元中,只有一小部分來自富人,大約三分之一是公共養老金,另外三分之一公司養老金,還有四分之一是主權財富基金。

有一些對沖基金的客戶服務只能算是“馬後砲”,但橋水基金不同。投資人每天都會收到一份簡報,每月有業績更新報告,每季度有回顧。達里奧看到了訊息公開的價值,這能吸引大量資金。之前對沖基金行業受到內幕交易的衝擊,許多公司被起訴,但橋水基金沒有收到任何傳票,達里奧自信公司不可能與此沾邊。

橋水基金發展迅速,在 2011 年的時候員工有超過 1000 人,挖來了不少管理人員。在一次管理會議上,達里奧對下屬說“我們努力在營造一個環境,讓大家沒有自我負擔,不會對錯誤感情用事,如果我們可以消除這些問題,我們會進步地更快。

不像其他公司要求你只是接受命令,在這裡你不用隱藏自己,有什麼意見你應該說出來。”在橋水基金,一個領導者最重要的使命是營造一個公開透明的環境。 橋水基金的成功,管理層起到了很重要的作用。一個傳統的公司人們都習慣在別人背後批評。很可能橋水基金的方式更好,但大部分員工很難難接受這樣的環境。

很多資深管理人員在橋水基金工作都覺得充滿希望。在華爾街工作了 25 年的 Eileen Murray 曾猶豫過去橋水基金會不會成為一顆螺絲釘,但和達里奧接觸過之後她就發現沒有一個 CEO 會像達里奧一樣,花那麼多時間在培養自己的員工上。

另一個橋水基金管理層的新成員是 James Comey,公司的首席律師。他回憶道:“我剛加入橋水基金的時候,周圍的朋友都認為我遇到了中年危機。其實我是厭倦了辦公室政治,希望能說真話。但即便如此,我還是花了一段時間才適應橋水基金的文化。”

“有次達里奧寫了封郵件告訴我今天對他說的話不對。我按照傳統的思維想了半天他到底什麼意思,我是不是站錯隊了。花了 3 個月我才適應,達里奧說我做錯了並不是一種暗示,只是簡單地表達我確實錯了。”

James 一開始很驚訝,橋水基金做一個決策要多長時間,因為內部總是不斷爭論。但其實長期來看,這種決策程序減少了無效的工作,避免了錯誤的決定。

這又引起了一個問題,橋水基金的成功到底是因為極度透明化的公司制度還是因為達里奧的個人投資能力?

儘管橋水基金投資於 100 多個市場,但最賺錢的還是主要工業國的債券和貨幣市場,這也正好是達里奧最擅長的。而一般對沖基金多投資於美國股市,橋水基金卻很少從中賺錢,因為達里奧缺乏這方面的經驗。只要達里奧健康,他肯定會在橋水基金的投資決策中扮演重要角色。但這從市場的角度而言一家公司的成功僅僅依靠個人的能力並不是一個好消息。

但達里奧並不認可這一說法,他只是 3 個聯席首席投資長中的一個,並且隨著公司的發展,達里奧已經放手了部分日常管理工作,在 2011 年 7 月正式辭去了 CEO 的職位,開始在公司擔任“導師”。

達里奧的退位加上他消瘦的身形讓外界猜測他的健康狀況不是很好,但是達里奧否認了這一猜測。他是為了將來公司可以更好地發展下去。橋水基金已經發展壯大了,Pure Alpha 和 All Weather 已經不再接受新的投資人。公司又新發行了 Pure Alpha Major Markets。

2010 年,達里奧將 20% 的橋水基金股份賣給了部分員工,他表示,最終他會把所有股份都賣給公司的同事們。不像其他對沖基金經理,達里奧對公司上市沒有興趣,他不希望將公司交給外人來做主。

達里奧強調賺錢從來不是他的主要目的。他生活優渥,但並不沉湎於奢侈的生活中。除了打獵和戶外探索,他的主要興趣愛好是聽音樂:爵士、藍調和搖滾。2010 年他簽署了比爾蓋茲 (Bill Gates) 和巴菲特 (Warren Buffett) 發起的慈善活動,宣佈將捐出至少一半財富用於慈善事業。

在公開信中達里奧和妻子 Barbara 表示:“擁有超過生活所需的金錢當然好,但這不是最重要的。”

達里奧自認是一個寫實主義者,他認為社會系統要遵循自然法則,金融市場也不例外。Alpha 是零和博弈,要超過市場收益,必須從其他人口袋裏賺錢。達里奧說的可能對,卻是自私的。如果對沖基金經理在玩的是個零和遊戲,那產生了什麼社會效益?如果沒有產生社會效益,那基金經理憑什麼獲取高額酬勞?

達里奧表示,通過養老金基金,他為老師、國企員工 2010 年賺取的收益超過了亞馬遜 (Amazon) 、eBay 和雅虎 (Yahoo) 的總和。當然基金經理為客戶賺錢是一回事,為整個社會創造價值是另一回事。但總體來說,對沖基金提高了資本配置效率,這很重要。

像其他的金融家一樣,達里奧將資本主義看做是達爾文進化過程,像他在《Principles》中寫的一樣,弱肉強食是好事還是壞事?但至少這個過程使得我們長期以來生活的這個複雜但有效的系統更加完整。

當然這一論點忽略了對沖基金帶來的投機泡沫,MIT 的經濟學家 Andrew Lo 認為對沖基金對經濟是否有正面影響,必須要考慮對沖基金帶來的系統性風險。因為對沖基金借入大量資金放大槓桿,所以業績常常遭到快速反轉,對沖基金行業的歷史上就充滿了這種例子。對沖基金的影響又會蔓延到經濟的其他方面。

2008 年投資銀行作為對沖基金的經紀人和交易對手,擁有其數千億美元保證金。然而當華爾街陷入困境的時候,大量對沖基金迅速要求撤回資金。這一舉措對銀行來說是致命的,直接打擊了貝爾登斯 (Bear Stearns) 和雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 。橋水基金也從華爾街中撤出大量資金,但達里奧並沒有其他選擇,他必須對客戶負責,將資金從風險中撤出。

對沖基金還導致了收入不均,15 年前,華爾街一年總收入 500 到 1000 萬美元的人還寥寥無幾。現在,CEO 們和明星交易員為了跟上對沖基金的收入,薪資要求遠高於此。還不僅如此,高額的獎金讓許多最聰明的電腦和數學畢業生投入到了對沖基金行業。真的有必要讓那麼多天才去玩一個零和遊戲嗎?

當然除了這些問題,達里奧更關注的未來的市場和全球經濟發展。2011 年春天,達里奧認為美國和歐洲的經濟將成長緩慢。有一個原因,一是某些緊急政策將告一段落,比如歐巴馬的經濟刺激計劃;二是部分地區仍受長期債務拖累;三是中國和其他發展中國家即將採取激烈措施抑制通貨膨脹。

達里奧認為未來至少 10 年,我們都將處在去槓桿階段。包括美國在內的高債務國家最終都只能選擇印鈔來處理債務問題,而這會導致貨幣和債券市場的暴跌,歷史上還沒有例外出現。

另一些歐元區的發達國家沒有印鈔權,因此將不得不經歷蕭條。儘管當時希臘剛避免了短期債務違約問題,但達里奧依舊對前景悲觀,他認為人們只關注某個特定時點的事件,卻忘了背後更重要的原因,這才導致了債務危機。

達里奧的判斷聽上去可能可信,但對全球金融市場作出全面的分析只是第一步,更重要的是時機的判斷。

虎嗅網》授權轉載

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