興航解散清算 對母公司的影響有多大

作者:定錨投資隨筆   |   2016 / 11 / 28

文章來源:Dingmao   |   圖片來源:Jayroz


昨日復興航空宣布停飛,今日在董事會通過下,決議解散公司,在台灣航空業界投下震撼彈。本文就針對復興航空清算事件,對母公司中興保全、國產實業的影響,進行簡單分析。

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此外,日圓走強後旅日風氣退燒,以及陸客來台人次受到政治因素影響大幅減少,也很可能是復興航空董事會決定解散公司的考量因素。

截至2016Q3,復興航空仍有淨資產57.68億元,折合每股淨值7.6元,但其中絕大部份是固定資產,在公司解散清算時,可能會發生鉅額減損,因此我們把復興航空視為完全沒有殘餘價值,並在這個假設下,分析復興航空清算對母公司中興保全、國產實業的影響。

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中興保全

中興保全持有復興航空股份,包含兩部份:

  1. 直接持有,根據2016Q3財報,帳面價值約為7.4億元。
  2. 透過國產實業間接持有,粗略估算,帳面價值約為3億元。

也就是說,中興保全直接與間接持有復興航空股份,帳面價值總計10.4億元,以中興保全股本45.1億元計算,在復興航空解算清散後,中興保全每股淨值將減損2.3元。

不過,中興保全直接與間接持有復興航空股份,也導致今年前三季中興保全的獲利減少約3.8億元,折合EPS 0.84元,在復興航空解算清散後,未來中興保全就不會再受到影響。

以今年前三季的數據來看,中興保全EPS 3.16元,加上復興航空負面影響數0.84元,總計4元,較去年同期3.57元成長,又因保全業獲利相當穩定,假使明年本業能維持相同的獲利水準,全年EPS有機會挑戰5.3元。

因此,今天中興保全股價下跌1.7元,反映市場非常有效率,這是相當合理的下跌幅度。

國產實業

真正重傷的是持有復興航空40%股權的國產實業。

因持股復興航空超過25%,具實質控制力,依法編製合併報表,並受到復興航空大虧22.2億元影響,導致損益表大虧20.5億元。若排除復興航空的虧損,國產實業前三季仍獲利1.7億元,折合EPS 0.12元,水泥本業表現並不算差。

若是將復興航空的部份從資產負債表中排除,截至2016Q3,仍有不少具備一定變現能力的優良資產,包括現金36.1億元、上市櫃有價證券15.3億元、應收帳款55億元、存貨15.8億元、投資性不動產66.6億元,總計188.8億元,大於總負債174.1億元,粗估每股清算價值約1元。

以股東權益的角度來看,在扣除少數股權後,國產實業的淨資產高達156.8億元,折合每股淨值23.4元,儘管絕大多數都是廠房及設備,變現能力不強,但還是遠高於目前市值。

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保全業的合理評價

對於一個穩健型投資人來說,現在投資中興保全要思考的,其實是在川普當選,美國聯準會準備加快升息腳步,帶動債券殖利率彈升後,市場會如何定義保全業的合理評價。

以目前股價88.7元,2017年EPS 5.3元計算,本益比約16.7倍,亦即獲利率6%。這個數字,相較於目前美國十年期公債殖利率2.3~2.4%、台灣十年期公債殖利率1.3~1.4%,反映的是3.5~4.5%的風險溢酬。

投資人應該思考三件事情:

  1. 承擔保全業的營運風險,以及股價波動的市場風險,換取3.5~4.5%的風險溢酬是否值得?
  2. 若值得,該買進多少部位?若不值得,合理的風險溢酬應該是多少?
  3. 若利率繼續彈升,獲利率6%是否擁有足夠的安全邊際,保障評價不會大幅下修?

假如你把風險溢酬的標準訂得很高,當然有可能會取得較好的報酬率,但也很可能遲遲找不到買進機會;假如你把風險溢酬的標準訂得太低,你可以很容易找到買進機會,卻也可能面臨安全邊際不足的風險。

事實上,這三個問題並沒有明確的標準答案,市場就是根據所有投資人對風險溢酬的不同看法,整合出一個大家都可以接受的結論,而形成現在的股價。

清算價值的觀點

對於一個積極型投資人來說,現在投資國產實業要思考的,是如何從資產負債表評價法切入,找出一個合理的價格。

前段提過,目前容易變現的資產總計188.8億元,扣除負債174.1億元後,折合每股清算價值1元;但從股東權益的角度來看,在扣除少數股權後,每股淨值仍高達23.4元。

這中間的龐大落差,來自較不易變現的資產,例如廠房、設備、未上市有價證券、無形資產,而這些資產在變現的過程中,會產生多少的減損,則是積極型投資人在評估合理價格時,必須關心的課題。

定錨投資隨筆》授權轉載

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