如何賺取「超額報酬」?普通投資者須具備這些思維
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如何賺取「超額報酬」?普通投資者須具備這些思維

2021 年 6 月 1 日


階段性的市場狂熱總是會讓人覺得 “ 這次不一樣 ” ,但歷史總會證:其實這次還一樣。

從歷史看,投資是一件複雜的事,門檻很高,總體涉及經濟、政治,中觀涉及產業演進、競爭格局,微觀涉及公司治理、財務狀況、管理人素質等。全球投資史上能稱之為傳奇的寥寥無幾,能夠連續十年超過年化 20% 的收益就可稱之為大師。而這些能在投資方面取得一定成就的人,無一不是集天賦、努力、運氣為一身的人。

如何化繁為簡,掌握投資的本質?

但是對於絕大多數人而言,都不具備這樣的天賦和運氣,也無法貫通金融學、經濟學、心理學、會計學等各個學科的知識。那麼,對於普通的投資者而言,要如何化繁為簡,掌握投資的本質呢?千億私募高毅資產創辦人邱國鷺在《投資中最簡單的事》一書中,在投資理念、投資方法、投資風險以及投資心理等方面,給出了一套簡單卻行之有效的投資體系。

普通投資者,應該秉持什麼樣的投資理念?好的投資理念是投資者在投資市場上的生存之道。有什麼樣的投資理念,就有什麼樣的投資行為。首先要以實業的眼光做投資。這與巴菲特的 “ 買股票就是買入公司股權的一部分 ” 是一樣的意思。作為投資者,對待買入的股票要像自己做這門生意一樣。這也就需要反問自己,你選擇的是一門好生意嗎?

公司的商業模式是個好模式嗎?有持續的現金流嗎?

好產業更容易出好股票,二十年前選擇銀行、房地產及十年前選擇網路的人,就相當於坐上了電梯,即便你一動不動,也能夠快於大多數爬樓梯的人。當然,資本市場有時候也會偏愛於 “ 爛生意 ” ,比如那些護城河低,產業集中度也低的產業。市場的非理性會給予這樣的企業幾十倍甚至上百倍的估值,但從長期來看,當投資者從狂熱中醒來時,扔掉 “ 爛生意 ” 是唯一的選擇。用自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題,就是這門生意的商業模式是個好模式嗎?有持續的現金流嗎?

現金流就是企業的生命之流與經營之源,有充足的現金流才有發展的可能性,歷史上有太多獲利但因為現金流緊張而破產的企業。以影視產業為例, 2019 年中國生產影片超過 1000 部,上映的約有 500 部,票房超過 1 億的不足 100 部,超過 10 億的不足 10 部,能夠被消費者認可的就更少。以不足 1% 的機率博取一個產品被市場認可,無疑是極難成功的事情。再加上電影要經過寫劇本、請導演、搭班子、僱演員、拍片子、發行、宣傳、上映、分成等一系列短則幾個月,長則幾年的流程,且未必都能收回成本,這讓其現金流和獲利性都存在非常大的不確定性。

你的公司有什麼特別的優勢?

除非能夠實現象迪士尼(Walt Disney, DIS-US)一樣擁有永不漲薪資的虛擬演員(迪士尼公主、超人總動員等),還有足夠吸引人的一個宇宙的故事(漫威、星際大戰等),否則影視就很難稱之為一種好的商業模式。第三個問題是,你的公司有什麼特別的優勢嗎?順豐的比較優勢在於速度快且準時,所以順豐能夠在快遞價格戰中脫穎而出,對自己的產品擁有定價權。茅台的價值在於即便茅台酒漲價 50% ,其消費者仍然不會覺得有多貴。資本市場總是青睞那些有特別優勢的企業,如果能夠憑藉這種比較優勢在細分市場中成為寡頭,市場也更加願意給予其更高的期待和估值。

除了要有以實業的眼光做投資的理念外,其次還要有 “ 人棄我取,逆向投資 ” 的理念。巴菲特講 “ 別人恐懼我貪婪,別人貪婪我恐懼 ” ,蒙格說 “ 一定要倒過來想 ” ,都是同樣的道理。這種逆向投資的思維往往是投資中超越平均水平、取得超額收益的重要來源。

如果你能夠在 2020 年初,因疫情帶來的恐慌性下跌時買入指數基金,那麼絕大多數的標的都能夠取得很好的投資收益。如果你能在 9.11 事件後買入航空股,同樣可以獲利頗豐。當然,逆向投資的思維同樣不可亂用,下跌中買入就如同 “ 接下落中的飛刀 ” 一樣。對於那些夕陽產業,或者已經被先進技術淘汰的企業,越跌越買,很可能是越買越跌,最後落入價值陷阱。

最後,便宜是硬道理。估值低不一定意味著企業值得買,但一定程度上比高估值企業具有更高的安全邊際。兩倍的 PE 買,可以在四倍的PE賣,仍然很便宜,還賺了 100% 。但如果 50 倍 PE 買,就需要有看高到 80 倍 PE 的 “ 傻子 ” 接盤,也僅賺到 30% ,願意做傻子的人總是少數。而無數的事實證明,人們總是容易高估自己的預期,悲觀時會更加低估,樂觀時會更加高估,實際業績則會更容易打擊高估值。

當然,投資理念的建立僅僅是投資中最基礎的事情,還需要合適的投資方法。這就像巴菲特 “ 價值投資 ” 的理念人盡皆知,人人都理解,但卻鮮有人能夠憑此取得投資的成功一樣。其中重要的原因就在於投資方法的不同。三個問題,概括投資方法,邱國鷺總結過去十幾年的投資經驗,將投資方法概括為要回答的三個問題:

一是估值,即這個企業值多少錢?

估值是最容易把握的。一個股票便宜不便宜一目了然,看看 PE、PB、PS、PEG 等一系列的指標,只需要橫向對比、縱向對比就能找到便宜的股票。

價值投資之父格雷厄姆將這種投資方式稱之為 “ 煙蒂投資 ” ,即滿地找雪茄的煙蒂,吸上最後一口然後扔掉。這種方式下不需要找到那些有成為產業領頭羊的潛力股,只需要用四流的價格買入三流的公司,或者用三流的價格買入二流的公司,而市場中這樣的公司比比皆是。

現實中我們常常希望用合理的價格買入偉大的公司。但實際中,偉大的公司可遇而不可求, 99.9% 以上的人都缺乏提前找到 “ 偉大的公司 ” 的能力。反而大多數情況下,那些被捧上天的 “ 偉大的公司 ” ,在泡沫破裂時,就會被證偽,並沒有那麼偉大。

二是公司品質,這家企業好在哪裡?

每個人都能知曉價格的便宜與否,但顯然便宜中也容易出 “ 假貨 ” 。因此最重要的是在於搞清楚企業的品質。如果這是一個存在會計欺詐、財務造假的公司,那麼顯然,無論多便宜都不值得買,因為最後的結局很可能是資不抵債,血本無歸。

對品質的評判有很多指標,核心是 “ 這是不是一門好生意,有沒有定價權,是不是一門容易賺錢的生意 ” 。具體可以觀察產業的競爭格局,競爭對手過多、競爭激烈的產業,一般都很難稱之為好生意,最起碼現階段不是好生意。就像共享單車一樣,當市場上有成百上千家企業時,產業只會陷入惡性競爭,最後落得多方共輸的結果。但是當市場僅剩一家或幾家公司時,就又變成了好生意。

三是買賣時機,為什麼要現在買?

如果說估值是科學(數學計算值),企業品質評價是方法論,那投資時機的選擇就是藝術,沒有標準,只可意會、不可言傳。部分技術流派試圖從歷史股價走勢中總結出各種選時的規律,由此發明了各種 “ 擇時指標 ” ,但僅僅有極少數的專業投資者可以深諳此道。國外的研究表明,判別一個人有沒有擇時能力需要 54 年,因為擇時只是二選一的漲跌選擇,要判斷一個擇時正確的人是因為能力強還是因為運氣好,需要累積很多年的數據才能夠有足夠的樣本數進行區分。

對於普通投資者而言,幾乎不可能成功擇時。能做的是,可以透過市場估值水平、市場中投資者的情緒進行逆向選擇。需要注意的是,這種把投資分析簡化為估值、品質和時機三個問題的方法,既不是最好的,也不是唯一的辦法。但對普通投資者而言,是一個行之有效、簡單可行的辦法,是很多成功的投資者在不同發展階段的各種國家中成功實踐的經驗總結。

掌握投資方法的同時,還需要注重投資中的風險。沒有人能夠百戰百勝(Yum! Brands, YUM-US),格雷厄姆、巴菲特、彼得林奇不能,普通的投資者更不能,但兩者的區別在於如何看待以及處理投資中的風險。

如何對待投資中的風險?

人們常說高風險高回報,低風險低迴報。但現實是,風險和回報常常不成正比。例如你承擔了 50% 虧損的風險,卻未必能得到 50% 的回報。成功的投資就是要識別風險的 “ 真假 ” ,躲過真風險,承擔假風險。

當股市從 2,000 點漲到 6,000 點時,真實的風險在上升,但對於樂觀的投資者而言,認為一萬點也不是夢,感受到的風險在減小。反之,從 6,000 點降低到 2,000 點時,真實的風險在下降,感受的風險卻在成長,因為投資者感覺一直在跌跌不休,買了就會跌。對於投資者而言,經常容易陷入兩種陷阱中,進而忽視投資中真正的風險。

一種是價值陷阱。有的投資者學到了價值投資理念中的 “ 堅守 ” 和 “ 以較低價格買入 ” 。但對於有的股票而言,再便宜也不該買。比如那些已經被新技術淘汰的公司,典型如被數位相機淘汰了膠卷,SD卡對光碟、光驅的替代,智能機對功能機的替代等。這類股票會因其基本面的惡化,導致市場給予其更低的估值,出現 “ 戴維斯雙殺 ” (獲利和估值雙下降),只會越買越跌。

另一種則是更加容易被忽略的成長陷阱。許多人認為,買股票就是買未來,企業的成長是硬道理,要買就買成長股。但通常而言,成長股的風險會更大。

比如估值過高,這是多數成長股的特性,高估值匹配高預期,但現實告訴我們,只有一少部分企業能夠持續滿足這種高預期,一旦預期不符,企業就會在短時間內出現慘烈的 “ 殺估值 ” 。還有技術踏空,很多科技類企業都面臨著技術路線的選擇,即便技術優勢差不多,一旦某一種技術突破并快速佔領市場,其它的技術就面臨被淘汰的可能性。典型如行動支付中的條碼支付和NFC的路線之爭,即便NFC有更安全、便捷的特點,但條碼支付以更便宜、更大規模的市佔率在短期內實現了超越。除此之外,醫藥、消費等企業還面臨新產品風險,如研發失敗、效果不及預期、產品不被認可等,一旦出現這種情況,企業短期就會出現嚴重的風險。

總體而言,價值陷阱的共性是利潤的不可持續性,成長陷阱的共性是成長的不可持續性。以高估值買新興產業而落入成長陷阱的是沉迷於 “ 未得到 ” ,以低估值買夕陽產業而落入價值陷阱的是沉迷於 “ 已失去 ” 。投資中只有正確的審視這些風險,並在風險真正出現時及時停損,才能取得成功。

這些理念、方法並不總是對的,甚至包括價值投資的理念。例如在 1995-2000 年科技股泡沫時期,巴菲特就持續跑輸市場,掌管的波克夏海瑟威(Berkshire Hathaway, BRK.B-US)的股價也因此跌了 40% ,巴菲特本人甚至受到雜誌公然的羞辱質疑。即便是在近期,也有傳奇價值投資基金經理查爾斯跳樓的案例,原因就在於其價值投資策略的失敗。

但是從長期來看,這些都是經過許多成功投資人長期驗證的、觸及投資本質的、規律性的東西,不能每年、每次有效,卻能在大多數時候有效。雖然階段性的市場狂熱總是會讓人覺得 “ 這次不一樣 ” ,但歷史總會證明:其實這次還一樣。

參考書目:

邱國鷺著,《投資中最簡單的事》,中國經濟出版社, 2020.03

36氪》授權轉載

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