近五年績效不佳 投資大師 Pabrai 解析為何他仍看好汽車業

作者:VintageValueinvesting   |   2017 / 02 / 26

文章來源:ValueWalk   |   圖片來源:股感知識庫


幾個月前,我有幸參加 Pabrai Funds 和 Dhando Holdings 於 2016 年在芝加哥的年度會議。

Mohnish Pabrai 和 Horsehead Holdings 所造成的績效災難

先簡單介紹一下 Mohnish Pabrai,他是 Pabrai Funds 的創始人兼 CEO,目前管理個人和機構約 400 億美元的資金。Mohnish Pabrai 堅信價值投資理念,他複製了巴菲特的投資技巧,並從 1994 年開始投資以來就一直運用這些方法。從那時起,經過多年後 Pabrai 獲得了驚人的報酬。然而,他的基金在過去五年內績效不佳,根據 Mohnish 的說法,這是反常的現象。後面我會談到,Mohnish 還是非常看好基金的未來。

晚會包含了 Mohnish 的演說、Q&A 環節,接著則是雞尾酒會和晚餐。我們可以從 Mohnish Pabrai 的投資看法學習很多。

如同華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 一樣, Mohnish Pabrai 在會議中通常不會討論投資組合中的個別股票,但由於近五年績效不佳,而投資組合又集中在少數標的,因此本次他決定進一步解釋兩個最大投資標的背後的投資原因:其中一個是飛雅特汽車 (Fiat Chrysler , FCAU),另一個是通用汽車 (General Motors , GM) 。

Mohnish Pabrai 的演講主要集中在基金績效和未來展望,他播放了飛雅特的廣告,並講到他對 Pabrai Fund 未來投資的看法。如前面提到,Pabrai 的投資組合目前估值約 4 億美元,但 Mohnish 認為內在價值實際上為 10 億美元以上,這點有望在未來 2 至 3 年內反映 (注意:飛雅特汽車和通用汽車佔 Pabrai 投資組合的一半,即 2 億美元。) ,這意味著基金未來價值將比當前價值高出 150% 以上。

飛雅特 (Fiat Chrysler)

Pabrai Fund 目前最大持股是飛雅特,約佔投資組合的 28%,該筆投資已經成長為投資組合內的超大部位,然而他認為該筆投資仍持續被顯著低估。

汽車產業競爭相當激烈,客戶有很多選擇。美國汽車製造商選擇聯盟化,而該產業需要高資本支出,這個環境並不有利於企業的繁榮。Mohnish Pabrai 同意這一看法,事實上他甚至提到自己“討厭汽車產業”,但是他認為這個領域還是有機會。

2012 年,Mohnish 注意到一些投資人開始投資汽車產業。包含 Greenlight Capital management 的創始人 David Einhorn 和波克夏 (Berkshire Hathaway) 的主要投資經理人之一 Ted Weschler 皆投資通用汽車。他們都是思慮周全的投資者,他決定深入研究通用汽車和整個汽車產業,而在這樣做之後,他選擇投資飛雅特。

飛雅特很快引起 Pabrai 的注意,在研究的幾個月中,他經常閱讀該公司和產業的報告直到深夜,他提到這是他投資生涯中最令人興奮的一段時期。以下是這場演講期間的討論,但多數是援用他 2016 年第二季的股東信內容,其中他將研究結果解釋得很清楚。Mohnish Pabrai 指出 (Mohnish 特別強調) :

1. Sergio Marchionne (飛雅特汽車的 CEO) 是一位天才

Mohnish Pabrai 坦承,如果不是 Serio Marchionne 在經營,他可能不會選擇投資該公司:

“如果 1996 年在 Marchionne 成為執行長時投資 Alusuisse 100 萬美元,這筆資金現在將變成 3000 萬美元。儘管近 20 年內有 12 年都很糟糕的汽車產業,而且他先前也毫無管理汽車產業的經驗。到了 2019 年,這 100 萬美元的價值可能會成長到超過 1 億美元。”

“2004 年 Marchionne 加入飛雅特時,公司財務狀況近乎破產。這之前的四年裡,公司已經換過 3 名董事長、5 名 CEO 和 3 名公司高層。Marchionne 仍領導公司恢復昔日的良好財務狀態和穩定獲利。2009 年,公司規模更大的克萊斯勒(Chrysler)差點被美國政府清算,而它在底特律的工廠也即將關閉。那時,Marchionne 選擇收購 Chrysler,談判過程中不花飛雅特和克萊斯勒(Chrysler)股東一毛錢。我認為,世界上沒有比他更會談判的人了。”

2. 飛雅特擁有優質的產品和強大的品牌

當 2009 年 Marchionne 接管公司時,Jeep 的全球銷售量僅 25 萬輛,銷售地區集中在北美。2016 年,Jeep 的銷售量達到 150 萬,並在 2018 年將達到 200 萬。Jeep 是飛雅特的強大優勢。

“擁有 75 年的歷史,Jeep 是全球性的著名品牌。在中國,人們普遍使用的 SUV 都是 Jeep,如 Xerox、Fedex 或 Kleenex。像 Wrangler 的汽車幾乎沒有競爭力可言。飛雅特沒有擊潰 Wrangler,但我相信飛雅特所售出的每輛車子,淨利都高過 Wrangler 4000美元。平均而言,每輛 Jeep 的淨利也高於 Wrangler 2500 美元。中國聯合企業的吉普車每台淨利可能只有 1000 美元。到了 2018 年,單就 Jeep 業務就能創造超過 40 億美元的稅前盈餘。

“… RAM 已經開始瓜分福特 (Ford) 和通用 (GM) 的市佔率。自 2009 年以來,RAM 的美國市佔率從 11% 翻了一倍,達到 22%。他們在加拿大地區的表現更好,市佔率從 14% 增加到 30%!

RAM 的全球銷量預計將在 2018 年達到 62 萬台。他們可以輕易從這些卡車或商用汽車上賺錢,平均一台約能賺超過 5000 美元。此外,在 NAFTA 之外的地區,飛雅特的商業用車系列每年也能貢獻 60 萬台的銷售業績。

北美輕型卡車市場的利潤類似於奢侈的歐洲進口車,這種寡頭企業具有高度價值,應該和 BMW、奧迪 (Audi) 等並駕齊驅。

3. 飛雅特擁有三間具有高度價值的汽車零件公司

飛雅特的汽車零件公司 Magenti Marelli、Comau 和 Teksid 的銷售額超過 100 億美元。過去,零件業務的營業利潤率只有 3%。儘管利潤率很低,飛雅特仍從這些公司獲利 25 億美元。零件商的利潤率正逐季緩慢上升。Sergio 的最終目標可能是取得更強勁穩定的利潤率,然後再出售掉這些零件業務。

“有傳聞稱,飛雅特已經收到有私人企業提出想以 27 億美元收購它的零件商。但據說,因為飛雅特認為出價太低,拒絕了這項提議。Marchionne 曾經暗示這些企業最終可能會被出售。2015 年,Marchionne 任命 Pietro Gorlier 成為 Marelli 的執行長。和其它汽車零件公司不同,Marelli 的利潤率非常低,不到 3%。Pietro 出生於義大利 Turin,他是一位身經百戰的飛雅特高層。在進入 Marelli 之後,公司利潤率已經開始攀升,目前是 3.8%。

Sergio 身為一名經營者,他不希望營運一間營業利潤率僅為 4% 的公司。我猜測 Pietro 會努力把這些利潤率提高到 5% 甚至更高。未來 2 – 3 年內,Marelli 的銷售將能為飛雅特貢獻 40 億美元的淨利。目前飛雅特的整體市值低於 85 億美元,而 Marchionne 還會持有 Marelli 一段時間,因為 Marelli 是 Maserati、Alfa Romeo 等品牌的零件商,飛雅特可利用 Marelli 的專業工程技術,來製作即將上市的新車款。”

該公司總價值多少?

“保守估計,讓我們將 Fiat 500、Alfa Romeo 和所有其他小品牌的價值假設為零。以下是 2018 年飛雅特的零件商稅前現金流量的總和。

稅後淨利約為 70 億美元。Sergio 自己的估計是 52 億美元至 60 億美元。而我相信,這個數字還算保守,並可能向上修正。直到 2018 年,公司將有超過 50 億美元的淨現金。如果他們在那時賣掉了 Marelli,他們可能有 90 – 100 億美元的淨現金。如果他們再產生 70 億美元 (每股 5.40 美元) 的現金流,市值將可能落在 350 億美元 (每股 27 美元) 之上。今天飛雅特的市值仍不到 85 億美元。一間未來能夠創造 50 億至 70 億美元現金流量的企業,市值不應該只有 80 億美元…

如果 2018 年股票的本益比為 4 倍或更低呢?飛雅特也可以在 2019 年之後,每年花費 20 至 30 億美元進行股票回購,這將對公司的股東價值帶來巨大的增加。

因為飛雅特一開始就採用大量債券和槓桿融資,所以他們無法完全享受全球化融資機構帶來的經濟效益。這些專屬的金融機構,如果能夠謹慎運用將是一門驚人的業務。20 世紀中期至 20 世紀末,這些融資業務能為飛雅特一年帶來 10 億美元的自由現金流。這些現金流量不是週期性的,應該值得有兩位數的乘數。Alfa Romeo 也是下一個十年的焦點。Alfa 到 2025 年可能價值數十億美元。我們在 2 至 3 年內可能完全賣出或部分賣出我們的股份。儘管在每股 27 美元的時後賣出,我們也可能是賣得太早了,將錯失後續更多獲利的機會。”

潛在困難和汽車產業的轉變

市場一直擔心飛雅特在“未來”汽車產業的發展,即電動和無人駕駛汽車中的地位。Mohnish Pabrai 對此有許多看法,不過以下是他大致的結論:

1. 電動車

“特斯拉 (Tesla) 製造了令人驚豔的汽車,但這是一個營業利潤率為負的業務,需要極高的資本支出來支撐。飛雅特也會有一款電動汽車。只要特斯拉 (Tesla) 能夠從每輛售價 3 萬 5000美元的 Model 3 獲利,飛雅特也能夠在一年內有類似的車款推出。 如果 Elon 經營特斯拉有成,這也不會是一個長期的威脅。飛雅特的獲利來自 Jeeps、RAMS 和小型貨車,特斯拉沒有任何產品與飛雅特的主要商品競爭。“電動車不會破壞飛雅特的投資論點。”

2. 無人駕駛車

無人駕駛車不在 Mohnish 的投資範圍內。如果明天世界將全部都是無人駕駛車,這會是什麼情況?一個家庭可能需要更少的汽車,這可以減少一個車隊的存在…但同時美國汽車的行駛距離將大幅增加,原因如下:

  • 如果你下達指令要一輛汽車來接你上班,這些路程都會是額外增加的里程數。
  • 每英里的交通成本將極速降低。
  • 無人駕駛車意味著大家會有更頻繁的公路旅行,或者人們會住得更遠而能夠買得起更好的住宅。
  • 更頻繁的使用自動駕駛服務,意味著車子的壽命將降低,因此銷售將顯著上升。

“結論是,無人駕駛車將帶動全球汽車銷售總量,但這在 15 年內都不會發生。第二,這發生時將對車市產生正面影響。”

3. 汽車銷量已達巔峰 (或市場認為如此)

“隨著時間的推移與美國人口結構穩定,美國的車隊數量成長快速。只要美國和歐洲經濟不要同時陷入混亂,汽車銷售就不會從巔峰一落千丈。如果我們陷入衰退,銷售數字就會下降,下降的幅度則取決於情況有多糟。”

4. 汽車召回和產品責任

“汽車製造商已不再是過去的製造商,這就是為什麼勞動成本在銷售額的佔比越來越低。汽車製造商已經變成組裝廠。因此如果車輛有缺陷,企業要負很大的責任,但飛雅特汽車和通用汽車可以將大部分責任移轉給零件供應商…我希望出現任何這種問題都只會影響極小部分的現金流。”

5. 汽油和大宗商品價格

這裡的主要風險是,如果大宗商品價格上漲了怎麼辦?當利率上升時會有什麼影響?這兩者件事未來遲早會發生,這裡有幾件事要記住:

首先,低油價一直是美國人民喜好 SUV 和卡車的助力。不要忘記,能源經濟方面已經取得了巨大的進步。更高的油價將導致 SUV 銷售受影響,但這傷害在一定程度上因為能源經濟而降低了。

第二,美國石油儲量有了驚人的變化。我們現在知道,我們的石油儲備超過沙烏地阿拉伯和俄羅斯。這對美國和全體人類都是極具正面的意義。因此,在接下來的十年中,油價平均超過每桶 60 美元的機率非常高。如果油價上漲,汽車銷售受的影響將部分被能源經濟抵消。

“當大宗商品價格上漲時,我們將看到利潤下降,而利率上升也會對汽車銷售產生阻力。當景氣回升時,這兩種情況可能同時發生,這將對汽車銷售造成負面影響。然而,這時經濟也會創造更多的就業機會和更高薪的工作,更繁榮的社會意味著會更多的汽車銷售量。任何事情都可能發生,但很難看到商品價格和利率在 2020 年前暴漲,因為美國就業成長仍處於停滯。”

問答討論

這次問答討論的時間比過去短,問題主要針對 Mohnish Pabrai 的演講內容,以及 Pabrai Fund 所持有的重大部位進行討論。以下是問答的摘要:

對於飛雅特的投資,你認為可能會有的負面情形有哪些?

Mohnish 很難想像飛雅特會有負面情況。他解釋了飛雅特幾個主要品牌有強烈需求的假設,你可以參考最新的飛雅特投資者報告,報告中有預估到 2018 年的汽車銷售量。從汽車到 SUV 的需求轉變是常態性的,所以最大問題是飛雅特在這的優勢可能因為什麼原因而中斷?答案是幾乎不可能。汽油價格不可能會打破這個趨勢。短期內,石油價格是不太可能回到 70 美元,提高燃油效率將繼續促使大型車輛的銷售量提升。

福特正在大力投資於技術和自動駕駛車,你對他們的自主性研究有什麼想法?

Sergio 認為通用汽車和福特都在浪費資金,自動駕駛車輛的概念將能夠被完整複製,並且由現有的供應商提供該項服務,這些廠商也朝類似的目標努力。此外,至少在未來 15 至 20 年後,自動駕駛才會真正影響現行的交通運輸。Sergio 和飛雅特善用時間來關注公司近 5 年內的計劃才是更好的選擇。

今天你特別討論了飛雅特和通用汽車,你願意也討論一下 Aercap Holdings 的部分嗎?

這個議題明年再談。

蘋果被 (Apple) 納入波克夏 (Berkshire) 的投資標的中,為何 Pabrai Fund 沒有選擇投資蘋果?

這主要是由於公司規模的考量。投資蘋果最有可能是由 Todd Combs  所決定,這符合他的風格跟投資。由於波克夏的兩個投資經理人 Todd Combs 和 Tedd Weschler ,每人各自管理 100 億美元的資金規模,所以他們必需尋求大約 10 億美元的投資標的。資金規模的考量,會大幅度減少波克夏的投資機會。如果 Todd 和 Tedd 的每筆投資約要花 10 億美元,並都決定買進公司約 2.5% 的股權,那麼他們的目標市值都約要是 400 億美元的公司。

在會議開始不久的時候,你提到你發現很多公司不是估值正常,就是已經被高估的狀態。所以,現在是開始賣出股票,轉持有現金的好時機嗎?

Pabrai 基金出售了所持有一半的法拉利 (Ferrari) 股份,由於目前的價格看起來已經偏高,本益比已高達 20 倍。Pabrai Fund 目前正投資市場上 Mohnish 認為“古怪”的公司,同時 Mohnish 也正考慮出售某些股票部位,並增持現金。

Dhando Holdings 未來是否會直接買下新企業?

Mohnish 有研究一些潛在投資機會,但目前的私募市場,價格是是相對健康的。普通股和其他領域的投資報酬率反而會較高。然而,如果一間優質私人企業的股價落到適合買進的價位,Pabrai funds 也會把握機會。

你對 Dhando Junoon 所推行的 ETF 有何看法?

ETF 是一個好的業務,當你能擴大規模時,將能帶來很好的經濟效益。但如同巴菲特說過的一樣,一旦你得到打敗大盤的報酬率,許多人將一窩蜂跟進到相同的市場。Dhando Junoon ETF 的建立前提,就是要每年能贏過市場幾個百分點。隨著時間,投資者將認知到這一點,並湧入 ETF,該業務便可以開始擴大規模。(編譯/Rose)

ValueWalk》授權轉載

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