霍華德馬克斯備忘錄:經濟周期、市場與牛市(Time for Thinking)

作者:布老客   |   2020 / 08 / 19

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


在疫情以及相關的經濟停滯的最初幾周和幾個月中,經濟和健康的惡化程度近乎瘋狂。我的備忘稿也是這個節奏:前六週每週一篇,而前 18 週內總共 10 篇。之後在以如此快的速度開始之後,我有一個多月沒有發布備忘錄了——這似乎是一個很長的間隔,直到你意識到最近幾年我的標準只是每季度一篇。

在過去的一兩個月中,疫情的步伐無疑已經放慢了,以至於我們大多數人都被困在一成不變的生活中。無論工作還是休閒,我們都停留在同一個地方;工作日與週末沒有太大區別;休假的想法似乎無關緊要:我們要去哪裡,我們將做什麼?我選擇的首字母縮寫是SSDD,其適合家庭的翻譯是“相同的東西,不同的日子”( same stuff, different day)。

但是發展速度的放慢會導致更多的沉思,我已經對我們目前的情況提出了一些想法。

健康危機

本月初,我為一位主權財富基金客戶準備材料。他們的年度論壇本來是我日程上最後一次出國旅行,但是我當然是通過視訊會議參加的。我以下面的隱喻開始了PPT演示:

為了應對特別嚴重的疾病,醫生有時不得不採取極端行動來挽救患者:他們先讓患者昏迷,然後實施嚴厲的補救措施,從而維持生命支持系統,治療疾病,然後再使患者恢復意識。對於新冠肺炎,本世紀最嚴重的大流行病之一,決策者同樣被要求採取孤注一擲的措施。在這種疾病爆發時,流行病學家告訴我們,它將以指數級傳播,可能導致數百萬人死亡。

在沒有疫苗的情況下,應對疫情爆發的唯一辦法是防止那些已經感染了這種疾病的人把它傳染給其他人。為了做到這一點,當局決定有必要讓病人昏迷。因此,為了減少人與人之間的接觸,經濟被關閉了。商店、餐館、學校、禮拜場所、娛樂和體育場所被下令關閉,旅行受到限制,人們被告知盡可能在家工作。眾所周知,美國經濟在很大程度上處於凍結狀態,導致自3 月21 日以來5400 萬美國人申請失業救濟,第二季度GDP與上期相比萎縮32.9% ,是有記錄的70 年季度數據歷史上最大季度降幅的三倍。 (請參閱本備忘錄的結尾處,我在其中討論了報告中 32.9% 的下降的重要性。)

經濟,這位昏迷不醒的病人,需要生命的支持,而美聯儲和財政部提供了支持。政府和財政急忙投入數万億美元來維持經濟的生命:給個人和家庭經濟支持; 向陷入困境的行業提供贈款; 一般商業貸款和稅收減免; 小企業貸款;向各州、醫院和退伍軍人的護理提供援助; 以及為貨幣市場基金和商業票據提供擔保。這些有時被稱為刺激計劃,但這是一種誤稱。本質上它們是旨在取代通常會在整個經濟體中流通的現金的支持性支付。

在經濟不景氣並需要維持民眾生命的情況下,官員開始實施經濟治療計劃。在沒有疫苗的情況下,其目的是採取測試的形式來識別出患有該疾病的人,並進行追踪以識別出他們所接觸的人; 使他們與他人隔離; 防止無症狀患者感染健康人。

當新病例、住院人數和死亡人數下降,並且考慮到恢復經濟活動的願望,負責人員轉向對病人進行復甦。在接近零的基礎利率和美聯儲提供充裕流動性的支撐下,經濟在 5 月份開始重新開放,且最初的反應是積極的。零售額在 5 月份上升了 17.7% (在 3 / 4 月份下降了 22.3% ),失業率在 6 月份從接近 20% 的峰值下降到了 11.1% 。

無法修復的經濟

要是有那麼簡單就好了。不幸的是,某些情況下,在新病例並沒有下降到足夠低以至於可以被控制的水平之前,經濟重啟開放便啟動了,而那些在早期倖免的地區的人們行為輕率,使得這種疾病在他們的地區重新站爆發。從丘吉爾那裡借了錢後,那些監管經濟和管理企業的人說,“永遠不要讓好的危機白白浪費。”但就疫情而言,美國確實是浪費了好機會。

亞洲和歐洲國家是最早爆發疫情的國家,但它們採取了迅速而嚴厲的行動——有人說是德拉古式的——包括強制隔離和對違規者罰款。但是他們控制住了疾病。不幸的是,一些因素結合在一起削弱了美國採取的行動,並導致該疾病捲土重來:

沒有關於停工,社交距離,戴口罩和重新開放的統一國家政策。對衛生專業人員和科學家的建議支持不足。早期被誤認為具有免疫力的青年人做出了愚蠢行為。醫學人類學家和歷史學家瑪莎·林肯(Martha L. Lincoln)表示,這是“國家對美國例外主義的傲慢和信念”。正如我們當選的領導人之一在3 月11 日所說的那樣:“這種病毒不會對我們不利。”戴口罩和社交距離變成了黨派問題,令人懷疑該病毒是騙局,保護性規則被認為侵犯了人身自由。將重新開放經濟與減少感染之間的艱難抉擇的政治化。當前在新案件中看到最大增長的州主要都強調前者而不是後者。顯然,在病毒被降低到可控水平之前,社會重新開放了,人們開始聚集在一起。這又讓病毒重新出現。當人們可以在各種地方之間自由旅行時,關閉一些地方而非全部來對抗這種疾病是危險的。現在,接觸者追蹤——在那些控制了Covid- 19 傳播的國家中是一種非常重要的武器——據說這個方法在美國由於被感染的人數太多而變得毫無用處。

相比於我們期望的感染,昏迷,生命支持,治療,治愈和復甦的進展,我們已經有了感染,昏迷,生命支持,治療和復甦的進展。治癒的方法缺失了。由於美國大部分地區在疫情得到完全控制之前就已重新開放,早期的封鎖都付之東流,目前每日新增病例數量遠遠超過了 3 、 4 月份的水平。 Rock Creek集團 7 月 27 日的報告很好地說明了這一點:

當COVID- 19 仍在許多地方蔓延和普及時,重新開放後,美國可能已經顧此失彼: 急劇衰退將在企業倒閉,破產和生活中斷以及持續的疾病方面留下疤痕,如果沒有有效的治療方法和疫苗,即使有可能根除病毒,也將非常困難。

因此, 7 月 30 日,《紐約時報》報導如下:“經濟的前進道路是非常不確定,將在很大程度上取決於我們能否成功保持病毒檢查”鮑威爾(美聯儲主席)在美聯儲為期兩天的會議後的一個新聞發布會上說,他指出,感染自6 月底以來已大幅上,“復甦步伐看起來已經放緩。”

鮑威爾說,政策制定者需要更多的數據,才能對經濟衰退的規模得出明確的結論,但他指出,借記卡和信用卡支出正在放緩,就業市場指標顯示,最近的就業增長可能正在減弱。

並非週期性

最近我經常被問到的兩個問題是:“我們正處於什麼樣的周期?”和“我們處於什麼位置?”“我的主要回應是,過去五個月的發展在本質上是非週期性的,因此通常的周期分析對當前形勢分析並無效果。

正常的周期從經濟和市場的低谷開始;克服心理和資本市場的阻力;受益於經濟實力的增強;見證公司業績超出預期;被樂觀的企業決策放大;日益積極的投資者情緒增強了這種信心;這就助長了股票和其他風險資產的價格上漲,直到頂部價格過高(反之亦然)。但在當前情況下,一場溫和的復甦——以合理的增長、現實的預期、企業不過度擴張以及投資者情緒不高為特徵——被一顆意外的流星擊中了。人們還問此事件與我過去經歷過的那些有何不同。

如上所述,正常的周期性起伏和一系列的事件(每個事件都導致下一個事件)與之無關。當前的低迷不是由於過於樂觀的商業決策或令人失望的過高增長預期,而是由於外源性事件導致經濟擴張突然結束造成的。因此,導致周期性復甦並表現為該特徵的那些因素——承認否定主義,需要採取刺激性措施來扭轉局面——不太可能成功。由於當前問題的根本原因是醫療問題而不是經濟,因此僅降低利率和向經濟注入流動性可能不會像往常一樣啟動經濟復甦。相反,病毒必須得到控制。此外,我們的生活方式可能會發生永久性變化,例如改變旅行,業務對辦公室的依賴以及涉及人群的活動等,這些都會影響復甦的道路。使我無法將未來幾個月視為正常復甦的其他原因是,在美國疫情爆發後僅五個月,以及市場和經濟觸底後僅幾個月,投資者的樂觀情緒就恢復了,許多資產的價格也恢復了之前的高位。

與歷史標準相比,這是一個比正常情況更快的恢復速度,而且這種復甦是在繼續挑戰經濟的情況下發生的。最後,這次的影響高度不均衡,在對這個問題的敏感性日益提高之際,有色人種和低收入美國人受到的影響不成比例。他們失去工作的可能性更大,從資產增值中獲得淨資產收益的可能性更小——更不用說疫情造成的高感染率和高死亡率了。另一方面,白人、白領和專業人士更有可能保住自己的工作,並通過擁有住房和參與股市從資產價格上漲中獲益。我確信,隨著時間的推移,週期將繼續發生,突出表現為偏離“正常”的過度波動和向極端(包括高位和低位)的過度波動,隨後是向正常的修正,並通過它向相反方向的過度波動。但這並不是說經濟或市場中的所有事件都是周期性的。這次的疫情就不是。

我們的經濟形態處於什麼“形狀”?

另一個常見的問題是,“經濟復甦將以何種形式呈現?”“每個人都有他或她最喜歡的候選項:W形,L形,U形,或者可能是Nike(NKE-US)的logo形。當然,我們聽到最多的是V形。雖然使用的術語並不重要,可能基本上只是一個語義問題,但我發現“V形”這個標籤具有誤導性。

在所有使用“V形”這個標籤來描述這次復甦的人中,我認為我從未見過有人給它下定義。對我來說,“V”必須滿足兩個重要條件: 首先,這個圖案的本質必須是上下起伏的,這意味著不會花很多時間在底部。另一方面,一種能在底部停留一段時間的,被稱為U形,在 70 年代我們稱之為碟形。第二,當我聽到“V”的時候,我覺得兩邊應該基本對稱。也就是說,經濟恢復的速度應該與它下降時的速度相似。第二個標準使我認為當前的復甦不會以V的形式展現。美國經濟在第二季度以歷史上最高的年化增長率萎縮,接近- 33% ,而且肯定不會以同樣的速度恢復( 49% 的增長才能抵消 33% 的下滑)。

多數觀察者似乎認為,美國的季度GDP將在 2020 年第四季度至 2021 年中期之間某個時間恢復到 2019 年相應季度的水平。這意味著,年GDP至少要到 2021 年才能達到或超過 2019 年的水平。我認為,歷史將會表明,衰退只發生在幾個月內(可能只有 2 、 3 、 4 月份),而復蘇可能需要 8 到 14 個月。失業率即使能恢復到最近 3.5% 的低點,也不太可能再持續幾年。

Covid- 19 病例再度激增,導緻美國經濟在某些地區的重新開放被推遲或逆轉。我認為,隨著大選臨近,政治考量減少了未來的支持金將像前幾輪一樣慷慨的可能性。可以自由選擇的人可能幾個月都不會再回到辦公室,這既阻礙了整體生產力的發展,也阻礙了為上班族服務的企業的復甦。那些依賴公共交通上下班或依靠學校照顧孩子的人可能比其他人恢復工作的速度要慢。商業模式受到影響的某些行業(如航空公司,度假勝地和娛樂場所)可能需要數年才能恢復到先前的水平。許多餐館和其他小型企業可能永遠都不會重新營業。隨著行業的發展,數字化的工作越來越多,管理團隊也有機會看到自己的公司在更少的人的情況下運作,一些工作崗位可能永遠不會回來了。最終,疫情大流行加速了諸如自動化和實體零售的減少之類的既往趨勢,從而加劇了失業的發生。快速的下降和慢速的上升:對我來說,這不是V形。我更喜歡將其看作對號,就像這樣:

市場與美聯儲

美國股市繼續攀升,按照標準普爾 500 指數衡量,這幾乎回到了一切的起點: 2 月 19 日達到 3386 的歷史最高紀錄。企業信貸市場也表現強勁。以下是宏觀的分析,希望可以簡明扼要:

優點:利率降低到接近零已經增加了投資資產的價值,並引發了一場全球資產競爭的戰爭,抬高了投資資產的價格。美聯儲向經濟和市場注入了大量流動性,並為個人、公司和機構提供了其他形式的支持。美聯儲和財政部似乎願意在未來繼續提供支持和刺激。

缺點:經濟遭受了歷史上最大的季度挫折新冠疫情仍然不受控制。第二波疫情使得重新開放經濟的努力複雜化。簡而言之,強大的力量相互對立:美聯儲和財政部vs疾病和衰退。哪個會更勝一籌?

從長遠來看,沒人知道,但是到目前為止哪個方面表現突出是很明顯的。較低的利率會增加未來現金流量的折現現值,並減少每次投資所需的先驗回報。用外行的話來說,當聯邦基金利率為零時, 6 %的債券看起來像是贈品,因此買家將其出價提高,直到它們的報酬率降低(因此我相信97 %的未償還債券的報酬率今天低於 5 %,而 80 %的報酬率則更低超過 1 %)。美聯儲的買盤推高了金融資產的價格,並將資金投入賣方的手中,他們可以用來購買其他資產,從而進一步抬高了價格。由於所有這些原因,到目前為止,貨幣行動已經佔據了上風,這證實了“不能與美聯儲抗衡”的古老格言。

但是,如果股票和上市信貸工具的價格主要不是出於基本面原因(比如當前收益和未來收益前景),而是在很大程度上是因為美聯儲的購買、注入流動性以及由此產生的低資本成本和低迴報要求,這意味著什麼?如果高資產價格實質上是諸如此類技術因素帶來的順風的結果,是否意味著必須繼續採取這些行動才能使資產價格保持高位,並且如果美聯儲減少其活動,這些價格將會下跌嗎?這就引出了一個最終的問題(就像布魯斯·卡什每天都會問的那樣):美聯儲能否永遠保持下去?它創建銀行準備金,購買資產和擴大資產負債表的能力是否受到限制?今年的財政赤字已達到 4 萬億美元,並且顯示出遠超此水平的意願,財政部的赤字意願是否受到限制?

由於我對最後三個問題的理解不夠深入,我再次求助於我的朋友Randall Kroszner,他是芝加哥大學布斯商學院主管執行項目的副主任。從 2006 年到 2009 年,Randall是美國聯邦儲備系統理事會的一名成員,同時也是聯邦公開市場委員會有表決權的成員。以下是他的答覆:

只要有人願意(如通過政府法令,被迫)推動,中央銀行創造儲備的能力就沒有限制。在 1970 年代/ 80 年代的德國魏瑪和巴西的極端情況下,這是正確的;在今天的津巴布韋,以及在日本更為溫和的當前形勢下,都是如此。關鍵問題是儲備金增加對貨幣供應和貨幣需求的影響。只要實際利率和名義利率保持較低水平,財政部對赤字融資的需求就將保持較高水平。

在過去五個月中,美聯儲的資產負債表膨脹了3 萬億美元,美國財政部在預期的赤字基礎上增加了3 萬億美元,從而使經濟中的流動性總額增加了6 萬億美元,並且可能還會增加。通常認為,該流動性增加會相對於供應增加對商品的需求,從而導致通貨膨脹增加,就像金融資產那樣。不過,請注意,即使利率十年來一直低至今天接近零,通貨膨脹率仍未接近美聯儲設定的 2 %的目標。如果增長仍然疲弱且通貨膨脹率維持在較低水平,美聯儲很可能會繼續實行激進政權。這是蘭迪·克羅茲納的觀點:

我認為這是關鍵點:無論是日本,日本央行的資產負債表超過GDP的100 %並繼續快速增長,還是歐洲央行的資產負債表超過歐元區GDP的50 %並在增長,還是美聯儲資產負債表僅占美國GDP的三分之一以上,並且還在不斷增長,通貨膨脹率一直低於2 %的目標,短期和長期的通貨膨脹預期仍然很低。即使在新冠疫情之前美國的增長率為 2-3 %,我們也沒有看到通脹或通脹預期的上升。只要對超級流動性安全資產(如銀行儲備和現金)的需求仍然非常龐大,中央銀行就可以維持龐大的資產負債表,甚至增加資產負債表,而不會急劇增加導致通脹的貨幣供應量。在病毒傳播過程中持續存在的不確定性以及政策對策無疑將使對安全流動資產的需求在一段時間內保持較高水平。

通常認為,這樣的貨幣擴張會導緻美元貶值,評級機構降低美國的信用等級,增加國債的利息成本和/或損害美元作為世界儲備貨幣的地位,這是正常的。所有這些事情可能會增加為美國擴大的國債提供服務的難度,並導致赤字進一步上升。自從 3 月(宣布美聯儲/財政部計劃)到 7 月底之間,美元匯率相對於一攬子貨幣貶值了 9 %。這並不是天上掉餡餅的事。這可能與美元資金傾向於從尋找高質量資產、貨幣的趨勢有關,後者可能在三月份達到頂峰,而當恐懼消退時,其表現會變差。但到目前為止,今年迄今仍下降了 3 %, 7 月尤為疲軟。

這些是與貨幣擴張有關的傳統問題。現代貨幣理論(“ MMT”)隨時準備反駁它們。實際結果是不可知的。但是,可以無限制地無限期增加銀行儲備,美聯儲資產負債表和聯邦赤字真的有意義嗎?我的答案是通常的:我們需要觀察。

但是,我用蘭迪·克羅茲納的話在這個問題上做出總結:我總是很難理解現代貨幣理論MMT,這似乎表明沒有預算限制。我對此很過時,但仍然相信他們。阿根廷,津巴布韋等國家/地區表明,至少在那些地方,較不“現代”的貨幣理論仍然適用。有一個微妙的平衡行為:市場當然允許像日本和美國這樣的信譽良好的政府在沒有太多擔憂的情況下借入巨額資金,但是關鍵問題是什麼會破壞這種信譽?如果確實發生了,後果肯定是巨大的。

樂觀場景

疫情給我們許多人帶來的一件事是大量的閱讀和思考時間,而我有機會讓一些支持當前股票和債券市場價格的論點更加堅定。考慮到我的“價值”傾向和公認的保守偏見,我發現這是一個有價值的過程。進行這項工作非常重要,因為不能肯定地說,對經濟受損和本益比提高的謹慎態度最近得到了回報。

對於股票市場,提出了幾點論證以證明當前估值水平是合理的,這對價值投資者來說是個謎,並斷言其光明的未來:

首先,許多投資者低估了低利率對估值的影響。簡而言之,股市應產生什麼收益?不是股息報酬率,而是收益報酬率:收益與價格的比率(即本益比倒置)。簡而言之,當美國國庫券的報酬率低於 1 %並加上傳統的股票溢價時,報酬率可能應該為 4 %。該 4 / 100 的報酬率表明本益比為 100 / 4 (即 25 )。因此,標準普爾 500 指數不應以傳統的 16 倍本益比交易,而應該高出約 50 %。

據說即使如此,它還是低估了這一情況,因為它忽略了公司收益增長而債券利息沒有增長的事實。因此,要求的股票報酬率不應如上所述,債券報酬率+股票溢價,而應該是債券報酬率+股票溢價-增長。例如,如果標準普爾 500 指數的收益以每年 2 %的速度增長到永恆,那麼正確的報酬率就不是 4 %,而是 2 %(本益比為 50 )。並且,從數學上來說,對於一家增長率超過債券報酬率和股權溢價之和的公司,正確的本益比是無限的。在此基礎上,庫存可能還有很長的路要走。

其他多頭論點大多圍繞著市場領先的科技公司的特殊性質:

它們的增長速度比過去的大型公司要快得多,而且增長不太可能是周期性的。實際上,當前的危機以及伴隨著更大比例的日常生活的線上化運動,已經(a)促進了他們的成長,或者(b)給了他們一個機會來證明自己的成長能力,而無論處於何種狀況環境。它們具有規模,技術優勢和網絡效應,比起其前任所享有的保護,它們提供了更大的抗競爭保護。 (然而相應地,監管機構為限制其市場力量所做的努力卻構成了最大的風險。)

由於知識產權是科技類產品中主要的“原材料”,因此這些擁有知識產權公司中的大多數可以以較低的邊際成本進行銷售,創造額外的受益。同樣它們可以在沒有太多額外資本的情況下增長。如果有的話,所有五家頂級高科技公司都處於“淨現金”狀態,這意味著其現金持有量超過了債務。最後,當今的高本益比意味著比往常要低,因為這些技術冠軍遠遠低於預期的收入:如果他們要減少客戶採購成本和研發等費用,並爭取更低的價格(但仍是快速的)增長,他們可能會報告更高的收益。因此,據說,持懷疑態度的人嚴重低估了技術領導者的成長能力以及拉動整個普通股整體增長率的能力。它們每天都在增長,它們在股票指數和美國公司中的代表也在增長,從而形成了良性循環。因此,由於這些占主導地位的大型科技公司在股票市場中所佔的比例不斷增加,因此要看跌,就必須有一個論點,說明為什麼它們應該下跌。否則,您將不得不押注非科技類股以大幅下跌並拉低平均值,儘管事實上它們已經下跌了很多。

標準普爾500 指數基本上與去年持平,但如果沒有FAAMG(Facebook,蘋果,亞馬遜,微軟和Google,其權重最大的五個成分)和其他科技/軟件股票,則價格將低得多。 (今年到目前為止,排名前五位的股票平均上漲了36 %,而所有500 隻股票的中位數變動幅度均為負11 %。)FAAMG加上技術/軟件股票在2007 年上漲了很多是否有意義?在這種情況下似乎是這樣,因為(a)疫情在許多方面加速了技術採用,並因此促進了這些公司的成長,並且(b)今天的超低利率證明了更高的本益比是合理的(請參見上文)。相反,如果科技巨頭在這種情況下持平或只是在與其他指數保持一致的情況下–我們可能會說出問題了。

我不知道這些看漲的論點是絕對正確的,還是僅僅由於過去四個月推動了標普 500 指數上漲 46 %而獲得了光彩。無論如何,我想將樂觀情景作為一項公共服務分享,因為它有明顯的優點,到目前為止肯定已經贏了。

因此,讓我們嘗試找到一個底線:

一方面,儘管疫情的價差並未得到遏制,而且股市和信貸市場的蔓延速度還相當快,但我們仍能以驚人的速度將其恢復至歷史最高水平。需要很多個月的時間,經濟只能恢復到 2019 年的水平(甚至更長的時間才能產生最初達到這些市場高點時的預期收益)。因此,今天的本益比異常高,債務報酬率處於前所未有的低位。像這樣的極端估值通常以“這次不同了”的抗議來辯解,這四個詞容易使投資者陷入困境。另一方面,約翰·鄧普頓(John Templeton)允許人們說不同的話時,有 20 %的情況是正確的。去年6 月,我在關於該主題的備忘錄中寫道:“在技術和數字商業模型等領域,我敢打賭事情會比鄧普頓所引用時間的20 %有所不同。” 可以肯定地說,今天的技術冠軍比過去的大公司更聰明,更強大,並且擁有更大的領先優勢,他們為自己創造了良性循環,將帶來數十年的快速增長,證明其估值遠高於過去的標準。

如今的超低利率進一步證明了異常高的估值是合理的,而且不太可能在不久的將來升值。但是,另一方面,即使是最好的公司的股票也可能被高估,實際上,它們通常是最有可能這樣做的股票。當我於1968 年首次涉足該業務時,同樣被期望部署Nifty Fifty的公司,如計算機(IBM)和乾式複印(Xerox)之類的現代奇觀,它們的規模將超過其他公司,並且不受競爭和經濟周期的影響,因此獲得了前所未有的倍數。在接下來的五年中,他們的股東幾乎損失了全部資金。由於以上原因,我發現當今的股票和信貸市場都照常不透明。

我們得出的結論是,由於我們的遠見卓識不足,並且受到樂觀或悲觀偏見的影響。我們從經驗中了解正確答案的難易程度。最後,我從查理·蒙格(CharlieMunger)那裡獲得了很多關於揭開市場奧秘的過程的智慧:“這不容易。任何發現簡單的人都是愚蠢的。”

八月五日, 2020

附註

我們都對報告的第二季度實際GDP下降感到震驚。在此之前,沒有人能在三個月內看到三分之一的經濟收縮。但是,考慮與編寫此備忘錄有關的結果會引起一些問題:

我立即假設第二季度的GDP比去年第二季度減少了 1.81 萬億美元,即 32.9 %。但是實際下降的只是 0.45 萬億美元,從 4.76T 降到 4.31T ,降幅為 9.5 %。是否會比第一季度的 4.63T 下降 1.81T ,使第二季度的GDP達到 2.82T ?但是,從$ 4.63T 降至$ 2.82T 意味著下降了 39.1 %。而且無論如何,情況並非如此,因為第二季度的實際GDP為$ 4.31T 。還是從實際的 2019 年全年GDP $ 19.09T 預計下降$ 1.81T ?不,那將僅下降 9.5 %。我無法理解這些數字,因此我諮詢了Brean Capital的康拉德·德誇德羅斯,以幫助他們理解它們。我發現他的回答令人驚訝,您也可能如此。您是否考慮過報告的第二季度GDP下降 32.9 %的真正含義是什麼?答案:這是如果未來三個季度GDP下降的速度與 2020 年第二季度相同,則 2021 年第一季度GDP低於 2020 年第一季度的百分比。如果那看起來非常複雜,那麼康拉德的解釋也是如此:

第二季度實際實際GDP(不進行季節性調整或年度化)為 4.31 萬億美元。與第一季度的$ 4.63T 相比,下降了 7.0 %。如果隨後三個季度的季度環比也下降 7.0 %, 2020 年第三季度將為$ 4.00T , 2020 年第四季度將為$ 3.72T ,而 2021 年第一季度將為$ 3.46T 。 (這些數字是您從未見過的數字,因為它們省略了季節性調整,年度化和通貨膨脹調整。但是我認為,從這些角度來看,即使出於技術上的考慮,這些數字還是比較合理的。)經過年度化以及季節性和通貨膨脹調整後, 2021 年第一季度GDP的數字為3.46T ,將比2020 年第一季度GDP降低32.9 %。有趣的是,在假設的下降之後, 2020 年第二季度到 2021 年第一季度的四個季度的GDP(如上所述)將達到$ 15.49T 。但這將比之前四個季度( 2019 年第二季度至 2020 年第一季度)的實際總額 19.11T 下降 18.9 %。因此,假設第二季度GDP繼續以 2020 年第二季度的速度下降,那麼第二季度報告的 32.9 %的下降是 2020 年第一季度GDP與 2021 年第一季度預測的GDP之差。但是沒有人期望這種情況會發生。這意味著 32.9 %是一個極具誤導性的誇張數字。沒有下降三分之一,也沒有任何可能。

名義GDP也一樣。據報導,從 2020 年第一季度到 2020 年第二季度的GDP下降為$ 2.15T ,或 34.3 %,但這也是年化數字。 $ 2.15T 的下降是 2020 年第 1 季度的年度GDP為$ 21.56T 與第 2 2020 年的年度GDP $ 19.41T 之間的差額。但是,實際季度名義GDP從第一季度下降到第二季度僅為 0.38T (從 5.25T 下降到 4.87T ),降幅為 7.2 %。那麼,報告的第 2 季度年度下降$ 2.15T 和 34.3 %是什麼意思呢?也沒有意義。

在商界,我們將研究 2020 年第二季度GDP與 2019 年第二季度GDP之間的關係。如上所述,第二季度實際GDP從 2019 年的$ 4.76T 下降到 2020 年的$ 4.31T ,下降了 9.5 %。第二季度名義國內生產總值從 2019 年的$ 5.36T 下降到 2020 年的$ 4.87T ,下降 9.1 %。顯然,這些與上期相比下降都與報告的 32.9 %下降沒有任何相似之處。

這是康拉德的結論:

在正常情況下,年化可用於將一季度與最近的前幾年進行比較,但對於當前情況而言卻不是很有用。其他大多數主要經濟體均未報告GDP的年度變化(例如,當歐元區GDP的變化報告於 [8 月 3 日]時,將是非年度變化)。預計第二季度的下降會持續一年是不合理的。最後到年底,每年報告的GDP是其四個季度中實際美元GDP的總和(不進行年度化或季節性調整)。因此,當報告 2020 年GDP時,它不太可能顯示出 32.9 %的下降或類似的下降。摩根史坦利(Morgan Stanley)在報告第一季度的年度化GDP環比下降5.0 %,第二季度的32.9 %環比下降之後,預計第三季度和第二季度分別增長21.3 %和0.3 % 。如果我們將這些季度百分比變化與我們的季度投資組合回報率進行連鎖,那麼當年的下降幅度為 22.5 %。或者,如果我們(錯誤地)將它們加在一起,而忽略了複利的影響,則我們將獲得 16.3 %的下降。但是,MS預計 2020 年全年GDP與上期相比僅下降 5.3 %,第四季度比第二季度下降 6.2 %。因此,我了解到年度化季度環比變化是毫無意義的,包括第二季度報告的下降了 32.9 %。

雪球⟫授權轉載

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