高通低迷的股價 已經完全反映其風險了嗎?

作者:GPLP   |   2017 / 09 / 25

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


儘管經濟學需要冷靜思考,然而涉及到錢的時候,人們並不總是做出理性決策。由於一連串的心理偏見,投資者經常賣出股票低於其內在價值或這支股票價股。

比如高通,現在到時間去買進了嗎?近年來,美國高通公司 (Qualcomm,NASDAQ:QCOM) 的股價波動較大。

2017 年,高通的股票下降了 15%,而由 2014 年 7 月的高點 81.59 美元降至如今的 50 美元,在連續不斷的罰款、訴訟、專利爭議及反壟斷調查後,伴隨這些事件的負面影響逐漸消散,高通值得投資嗎?這是個問題,因為高通的麻煩還沒有完全解決。

高通的生意

高通成立於 1985 年,以  CDMA  發家,在 3G 時代迅速成長為無線通訊巨頭,旗下兩大部門 QCT 生產晶片 (主要是手機晶片,還包括物聯網、汽車晶片等,都與無線通訊相關) , QTL 做專利授權,把 3G 和 4G 的專利以打包的形式,授權給全球 200 多個客戶使用 (以手機廠家為主) 。 QCT 和 QTL 這兩個部門互相配合,相得益彰,最終為高通貢獻了巨額收益。

簡單來說,就是在過去 20 年裡,高通靠著自己的電信網路技術,用優秀的基帶產品加專利授權的大棒,對手機整個產業鏈進行技術產品適配。憑藉“買基帶送 CPU”的模式,高通佔領了手機 CPU、GPU 市場,乃至電源管理晶片、觸控驅動晶片等智慧型手機整機的晶片集技術。

不過客觀而言,至今為止,除了基帶技術以外,高通在其他晶片技術領域並不是最好的,只是靠著打包的專利授權服務成功的佔領了市場而已,迫使整個供應鏈迎合自己的技術標準。

簡而言之,就是“左手產品,右手專利”,也就是我們常見的“高通稅”。

  • 產品方面,2016年,高通 CDMA 技術集團 (QCT) 晶片出貨量 8.42 億片,實現營收 154.09 億美元;高通技術授權部門 (QTL) 實現營收 76.64 億美元,預估 3G/4G 設備出貨量為 13.64 億至 13.80 億部,預估 3G/4G 晶片平均銷售價格為每部 192 至 198 美元。
  • 專利方面,根據高通協議,對於面向全球銷售使用的手機終端,高通對 3G 設備收取 5%、對不執行 CDMA 或 WCDMA 網路協議的 4G 設備收取 3.5% 的專利費。這在業界被稱作“高通稅”。 但這個專利費並不是基於高通銷售的晶片的價格,而是基於整機銷售淨價的 65%。

所以綜合算下來,高通對 3G 設備收取 3.25%、對不執行 CDMA 或 WCDMA 網路協議的 4G 設備收取 2.275% 的專利費。

但是這樣一個公司,按照常理來說業績會非常穩定,為何其業績會逐步下滑呢?資料顯示,2016 財年,高通全年實現營收 236 億美元,同比下降 7%;實現淨利潤 57 億美元 ,同比成長8%;營運現金流為 74 億美元,同比成長 34%;攤薄後每股淨利潤 3.81 美元,同比成長 18%。

2017 年 6 月 25 日,高通第二財季財報顯示,公司該季度營收為 54 億美元,去年同期為 60 億美元,同比下滑 11%;按美國通用會計準則計 (GAAP) ,淨利潤為 9 億美元,去年同期為淨利潤 14 億美元,同比下滑 40%;合攤薄後每股收益為 0.58 美元,去年同期每股收益為 0.97 美元,同比下滑 40%。

高通近年麻煩不斷,就是因為其特色模式而衍生的麻煩。比如,很大客戶抱怨,高通的專利授權費高,按整機的百分比收費,此外,其專利授權和晶片銷售時不時發生關聯,客戶如果不交授權費,可能在晶片使用上被卡脖子 (這種做法若明若暗) 。

由此,不斷有客戶對高通發起訴訟。比如,2013 年底,中國發改委根據舉報,對高通涉嫌壟斷進行調查,到 2015 年 2 月責令整改,罰款 60.88 億人民幣;2017 年 1 月,韓國公平貿易委員會 (簡稱“KFTC”) 向高通開出了 8.54 億美元的巨額罰單,同年同月美國聯邦貿易委員會 (簡稱“FTC”) 也開始起訴高通。包括蘋果甚至在世界多個國家起訴高通,指責其霸王條款。

對此,高通公司高通公司 (納斯達克:QCOM) 過去一年遭受重創。誠然,高通公司面臨重大風險,然而股票真的就那麼垃圾嗎?

高通的理由

或許一個人的垃圾永遠是另一個人的財富,別人的低估或許就是你的財富!

直觀反應是,高通公司的管理層算是對“對股東好”的一類,與 IBM 等老牌科技類公司一樣,每個季度都會分紅和回購股份來回報股東。

自2012年到現在分紅和回購如下:

  • 2012年:12.7 億美元,股息 8.41 億,回購 4.26 億;
  • 2013年:39.1 億美元,股息 5.92 億,回購 33.2 億;
  • 2014年:71.3 億美元,股息 25.9 億,回購 45.5 億;
  • 2015年:141 億美元,股息 28.8 億,回購 112 億 (回購評價股價為 65) ;
  • 2016年:69 億美元,股息 29.9 億,回購 39 億 。

可見管理層每年要加大回報股東,2015 年管理層非常激動的宣佈回報股東的金額比上年成長了 90% 以上。

最關鍵的是,高通的實力還在:資料顯示,高通在  CDMA  上擁有包括 600 多項核心專利在內的共計 3900 項專利,占  CDMA  所有專利的 27%,壟斷了全球 92% 以上的  CDMA  市場。

不過在中國大陸,這一比例幾乎達到 100%。 電信通訊技術的標準制式也是種類繁多、競爭激烈,不僅高通,老牌的 Nokia、摩托羅拉 (Motorola) 、愛立信 (Ericsson) 以及現在已經併入 Nokia 的阿爾卡特朗訊 (Alcatel-Lucent) ,都差不了多少。

此外,還有一個對高通的未來殊死攸關的大生意,收購成功,則高通實現了智慧型手機向智慧汽車的跨越,想像空間巨大那就是等待收購的 NXP 半導體 (納斯達克:NXPI) 。目前,這筆交易已經在美國獲得監管部門的批准償付和足夠的股票的數量,交易繼續攀升。

不過,依舊不能太過樂觀,因為它仍然需要在重要國際市場獲得批准,包括中國、歐盟和韓國,但分析師建議高通公司更應該在這幾個地方積極管理審批流程。談判結束,它將顯著改善高通的接觸物聯網,由 NXP 領先的物聯網晶片集合的方式。

另一個吸引人的因素在高通的優勢是它的估值。目前的股價是 trailing-12-month EPS 的 18 倍。明年的預估是 14 倍,遠低於標準普爾 500 指數目前的 26 個的倍數。

從本益比的角度考慮,高通目前的本益比為 13.38,而 YCharts 顯示高通近五年的平均本益比為 17.4。Gurufocus.com 稱高通 10 年期本益比中位數為 16.8。此外,當前行業的平均本益比為 23.7。對比這些數據可知,與 5 年期平均本益比相比,高通當前的股價與公允價值相當,同 10 年期本益比相比股價稍微偏高,與同行業本益比相比屬折價交易。

另據分析文章資料,高通財報顯示,2016 財年公司每股收益為 4.44 美元,高於此前分析師的預期 4.31 美元。多位分析師分別給出了公司 2017 年及 2018 年的每股收益預期,2017年每股收益介於 4.10 美元至 5.10 美元,平均值為 4.62 美元,而 2018 年每股收益介於 3.57 美元至 5.30 美元,平均值為 4.75 美元。

同 2016 年每股收益相比,2017 年每股收益預計將成長 4.1%,而 2018 年每股收益預計將成長 2.8%。預計高通未來5年間的平均增幅為 9.2%,高於公司過去 5 年間的增幅 7.2%,但是低於未來 5 年內行業增幅 11.0% 這一數字。

投資與壓力並存

不過,這個投資並非沒有風險。那麼投資高通未來可能會出現什麼問題呢?首先,高通公司面臨的風險值得認真考慮。

  • 第一個是外部的監管壓力

過去的幾年裡,單是中國的監管機構的反壟斷調查和罰款就有一大堆,韓國、歐盟和美國。這些調查得出結論,因為在中國,高通已經支付了 9.75 億美元罰款,這筆罰款作為同意和解協議的一部分,但高通公司選擇抗爭在其他國家的司法判決,其中包括 8.53 億美元的罰款去年 12 月韓國監管機構徵收晶片製造商。其他的調查仍在進行中,這意味著高通仍將面臨額外的罰款。

  • 第二就是高通關於智慧財產權的問題

高通近期與科技巨頭蘋果 (Apple) 爭吵聲不斷,最近就有起訴高通 10 億美元的賠償和晶片製造商隱瞞其特許使用金。這裡的問題是,另一個主要供應商,如三星 (Samsung) ,可以效仿蘋果的做法,各種要你賠錢,高通該怎麼辦?

當然,對於此事,對於高通來講,值得慶幸的是,高通的收入基礎並不是很集中,而且三星其實和高通的合作還算愉快。所以它不會像蘋果那樣強烈的刺激採取行動。無論哪種方式,這當然是投資者應該關注的東西。

  • 最後是高通 NXP 交易可能落空

有幾個原因。首先,監管部門可能會阻止該交易 — 儘管這是不可能的,因為公司的產品組合不重疊。其次,可能存在競爭對手新的出價可能超過高通公司提出的每股 110 美元的報價。大型科技公司已經支付越來越多的高額溢價收購高成長的晶片製造商,例如英特爾 (Intel) 153 億美元收購 Mobileye。

高通股票一直漂浮不定,即便其看起來非常便宜,然而,對於未來,沒有人敢肯定的表示沒有風險,對於投資者來說,唯一要做的,就是研究其利弊,考慮自己的承受能力。

或許,風險就是收益。

雪球》授權轉載

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