什麼類型的股票會被錯估 被市場厭惡或忽略的公司

上周末，我在讀 David Einhorn 的書《Fooling Some of the People All of the Time》。它已經放在我書架上一段時間了，不過我總是忽略它，直到最近我終於決定開始閱讀。

這是一本有趣的書，詳細描述了他做空 Allied Capital 的觀點。這是一本好書，能讓我們了解像 David Einhorn 這樣好的投資者，他們的投資方法以及所做的大量研究。

不要忽略 Einhorn

Einhorn 就如同許多知名的價值投資者一樣，也遇到了非常艱難的時期。 但 Einhorn 還是最優質的投資人之一。

舉一個我去年的文章作為比喻，就像很多人很快就批評 Tom Brady 去年初在 Kansas City 的不佳表現一樣，我認為太多人都因為 Einhorn 以及其他人一年的表現不佳而忽略他們了。正如我去年所說，如果愛國者隊 (Patriots)是公開上市的股票，那麼它的股票將會在被酋長隊 (Chief) 擊潰後遭到嚴重打擊，而這是一個難得加碼的機會。

回到我看的書中，Einhorn 描述了他與一個著名的共同基金經理的會面。這次的會議前，Einhorn 正在對一家名為 Allied Capital 的公司進行詳細調查，這家公司是一家商業開發公司 (BDC) ，該公司用了較為激進的會計方式，其財務報告讓人質疑，而且他們對於公司持有的非流動股票與債券的估值也很隨意沒有標準。Einhorn 當時已經放空其股票一段時間，隨著這些問題慢慢變得明顯，股票卻沒有下跌很多，仍然在一定的區間裡震盪。

所以，Einhorn 通過他的經紀人介紹，會見了上述的這個基金經理人，他的經紀人認為雙方都能聽到彼此對股票的評論將是有幫助的。Einhorn 當時是放空 Allied Capital，而這個共同基金經理則是做多。

Einhorn 出席了會議，充分準備了自己的研究資料，但來會面的共同基金經理只帶了記事本和一支筆。

而且，這個基金經理甚至沒有閱讀 Einhorn 的研究。儘管這個經理人是長期做多這檔股票，而且這檔股票還正被 Einhorn 和許多人公開批評，這個經理人仍沒看過一眼。

Einhorn 不敢相信這個基金經理擁有這檔股票這麼大的部位，但他卻沒有自己做研究，甚至沒有看二手的免費研究資料。

這說明了什麼？

我一直認為股票會被錯估有兩個主要原因

1. 市場厭惡

2. 市場忽略

市場厭惡

大部分被錯估的股票幾乎都是因為市場厭惡它。 這些股票是大型公司，而且有許多投資人和分析師在追蹤。幾乎所有的資訊市場參與者都知道。 然而，有時這些大公司遇到短暫的問題，如下季或明年的前景不佳時，投資者就會慌張的賣出股票。其實投資人可以利用這個狀況，但你必需先做以下兩件事。

(a) 準確分析情況，並確定問題的性質是暫時性和可修復的

(b) 願意持有股票 2 到 3 年， 對於多數獨立或機構投資者來說，他們是不願意的。

有些投資者把這個概念稱為“時間套利”。它意味著你願意看得更遠，比多數投資者更願意承擔近期波動，以及暫時性的負面影響。

除了會被特別的“厭惡”之外，這些大公司在悲觀的市場氛圍下都容易大跌。熊市中，經常看到沒有問題的公司股價也重挫，只因為宏觀經濟的擔憂或市場的悲觀情緒。

因此，雖然許多價值投資者關注小型股，因為他們認為可以獲得資訊優勢，但我認為尋找被“厭惡”的公司也是有優勢的。

市場忽略

通常情況下，市場上最容易被錯估的股票是小型股，因為沒有人關注。這裡顯而易見的優勢，就是你能仔細挖掘沒有人發現的資訊。我把處於特殊情況的公司也納入此類別。有時候這類公司被誤解的原因，其實也是因為被市場忽視。 因為市場不願意充分去理解這些處於特殊情況的公司，造成了可能的價格錯估。

Einhorn 的經驗

Einhorn 在書中也談到了很多關於“和他作對的交易者”這觀點。換句話說就是指，每檔股票交易時都有買方和賣方，他們都認為自己得到了更好的交易條件，否則他們不會進行交易，所以我們可以去了解站在我們對立面投資人的看法。

我沒有真的花很多時間從這角度思考，但去想是誰可能賣出你想持有的股票，以及其中原因是非常有趣的。在 Allied Capital 這個案例中，Einhorn 原本認為他可能是賣給 (放空) 給那些不同意他的觀點，並且認為 Allied Capital 是被低估而做了很多調查的機構投資者。

然而，Einhorn 卻發現情況並非如此。機構投資者可能“太懶或太忙”，根本不願意花時間和精力去理解所持有的股票。

所以我不確定這種狀況應該被歸納進哪個類別，或許被“市場忽視”的公司也應該有自己的類別。從 Einhorn 與共同基金經理見面的描述中，我們可以發現有時就算是眾人追隨的股票也可能被錯估。如果投資者購買一間公司數百萬股的原因與內在價值沒有任何關係，那公司股價就很可能出現錯估。

總結

我認為大多數投資者都直覺認為，只有偶爾才能在很少人追蹤的小型股中找到便宜的公司。但我認為大型股或更多人追蹤的公司，也會因為某些原因被錯估，如市場厭惡、忽略、短期思維、不合理的行為。

這裡我引用書中的敘述，是關於 Einhorn 與共同基金經理人會面的事：

“…所以 James Lin 和我帶著塞滿研究報告的公事包。我們在會議室裡遇到了 Painter 和 Stewart。Stewart 只帶了一筆記本和一隻筆。然後他說： “好，開始吧。”

我原以為這應該是一個雙邊的對話。我問他，“那麼第一件事，你對我們的分析有什麼看法呢？你有看到什麼錯誤嗎？”。但他回答我說，他根本沒讀我們的研究報告。

雖然我相信，Allied 的股東可能太忙，所以無法閱讀我們在網站上做的冗長分析，但很難想像一個專業人士，而且還是 Allied 的第二大股東，會在完全沒有準備的狀況下與我們見面。

因此，我問他為什麼會持有這間公司的股票。Stewart 回答說，在這個市場艱難的時期，他覺得持有許多高殖利率股票是個好時機，他持有 Allied 只是“一籃子”投資組合中的一部分…。

Einhorn 對此案例做了總結：“離開會議後，我對於跟我們立場不同的人有了新的了解。對方並不是理解我們的觀點，並且不同意我們的看法。”。除了一些小投資人外，Allied 的其他股東都是管理大量他人資金的經理人，導致他們太忙或太懶，不願意去了解細節，因為他們只關心稅收分配問題。” (編譯/John)

《Base Hit Investing》授權轉載

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