全新任務中心上線了!
會員專屬好禮都在這

立即前往
任務中心
借鑑股神巴菲特所犯的兩大錯誤
收藏文章
很開心您喜歡 Base Hit Investing 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
John Huber
字體放大


分享至 Line

分享至 Facebook

分享至 Twitter


借鑑股神巴菲特所犯的兩大錯誤

2017 年 6 月 25 日

 
展開

我重新讀完一次波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US)·海瑟威 2014 年的年報和 10-K 後,發現了幾件事情。我從去年開始重讀巴菲特 (Buffett) 的股東信,並在幾週前寫了一篇關於 Outerwall (OUTR) 回購股票的文章。我得出結論,回購一間垂死企業的股票並不是一種很好的資金配置方式。

我注意到去年股東信中就有一段在談論這個話題,1960 年代初期,巴菲特被垂死的企業波克夏在回購股票這件事所吸引。波克夏原本被班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 定位成雪茄屁股類型的公司,其股價當時約為 7 美元,淨營運資金為 10 美元,而且帳面價值為 20 美元。

波克夏是一間經典的“net net”公司 — 意即股價低於所持有的現金、應收帳款和存貨減去所有負債的價值。巴菲特當時喜歡波克夏是基於 (a) 股價比清算價值還便宜 (b) 公司將賣出工廠的錢用來回購股票,有效地透過股票回購來清算公司價值。

從購買波克夏 借鑑股神巴菲特所犯的兩大錯誤-01

猶如 Outerwall 一樣,波克夏的業務長期下滑。事實上,公司已經沒落好長一段時間了,正如從 1954 波克夏董事會所說的一樣:“新英格蘭的紡織業從 40 年前就開始衰退了。”

也和 Outerwall 一樣,波克夏正在回購股票。波克夏與 Outerwall 唯一的差別,只在當時波克夏正在賣掉工廠,並用賺到的錢來回購股票。

“我們的政策是關閉不能持續獲利的工廠,因此今年波克夏永久關閉了麻薩諸塞州 Fall River 旁的 King Philip A 工廠和 E 工廠。A 工廠的土地和建築物已經售出,E 工廠也正在出售中。波克夏·海瑟威能維持強大的財務狀況,似乎也有計畫性的授權董事能購買額外股份。”

另一方面,Outerwall 則是從其業務中產生大量現金流,而不是出售固定資產。

清算 vs. 槓桿收購

另外一個不同的地方,是波克夏處於清算模式,並透過從出售工廠所獲得的現金,向股東收購 (透過回購和公開收購) 全部股份。Outerwall 並沒有透過回購股票來清算自己,而是透過發行大量債券來籌資,然後再回購股票,因此雖然減少了流通在外股票,但資產負債表的大小或可配置的資金並沒有變少。

Outerwall 五年前的總資產價值約為 13 億美元,大致與現在相同 (商譽因為併購而變成兩倍) 。2010 年,這些資產由 4 億美元的債務和 4 億美元的股東權益組成。而到了今天,該公司的資產約 9 億美元全部為債務,股東權益則為負數。

Outerwall 過去能創造高資本報酬率,它不需要太多有形資產來產生大量現金流 (是非常吸引人的企業類型) ,但它經營的模式像是被收購的私募股權公司,都透過槓桿操作來擴大資產負債表、發放股利 (或從部分股東中買回股票) ,從而保持極少部分的股權“暴露於危險”之中。這是一場拿他人錢賭博的遊戲,有時能夠獲得巨額的報酬 (當然有時候只能認賠) 。

所以在 1960 年代,波克夏正在緩慢清算自己。而 Outerwall 基本上是公開上市並在進行槓桿收購自己。

以波克夏的情況來說,以 7 美元買進的股東,在幾年後獲得了超過 11 美元的公開收購價。這就是雪茄屁股的投資性質 — 有時候以合適的價格買入,可能會還有一兩口可以抽,讓你可以獲得優異的內部報酬率 (IRR) 。以巴菲特的案例來看,如果他接受 Seabury Stanton 的收購,波克夏的雪茄屁股投資方式其 IRR 將達到 40% 左右。

但巴菲特沒有這麼做。有趣的是,巴菲特在過去的股東信中指出了另一個錯誤,我認為這是較少被提及,但代價很大的錯誤。若將 National Indemnity 列為合夥公司,巴菲特及其合夥人將 100% 擁有其公司,但巴菲特最後是將波克夏列為合夥,這意味著他和合夥人只有其中 61% 的股份。

我認為巴菲特以自己的方式加倍投注在波克夏 (一間垂死的企業,資本報酬率很差) 。巴菲特認為自己可以救波克夏,透過增加一個有穩健的現金流,和有吸引力報酬率的業務,來挽回正在破壞其資本的業務。顯然,正如巴菲特指出的一樣,他應該儘早關閉紡織廠,直接用 National Indemnity 來打造我們現在認為的波克夏。

從購買波克夏 借鑑股神巴菲特所犯的兩大錯誤-02

避免犯下這兩項錯誤

以巴菲特自己說過的話來判斷,這兩個應該是他所犯下的最大錯誤:

  • 買進不良企業通常不是一個好主意,既使是在很便宜的價格也一樣。
  • 如果你在不好的產業環境,“加倍努力”可能也沒有意義 — 對我們大多數人來說,這可能意味著要拉低買進均價,並買進更多的股份。以巴菲特的案例來看,波克夏已經占他投資組合的 25%,但他還在公司糟糕的時候買入了更多。巴菲特把錢從好的企業丟向壞的企業,他把 National Indemnity 放到波克夏內,而不是直接擁有其公司,並把它當成巴菲特的合夥企業。

好消息是,巴菲特和波克夏後來做得相當好。儘管波克夏的紡織廠最終不得不永久關閉,但自 1967 年巴菲特以 860 萬美元的價格購買“National Indemnity”,波克夏後來表現得也很不錯 。

目前,National Indemnity 有超過 800 億美元的浮存金,淨值超過 1100 億美元,成為世界上最有價值的保險公司。National Indemnity 的保險業務去年向波克夏支付了 64 億美元的股利,並持有大量的股票,債券和現金組合,總價值 1930 億美元。

巴菲特估算,他決定將 National Indemnity 併入波克夏內,而不是成為合夥關係,最終讓他付出了約 1000 億美元的代價。

世界最成功的投資者,謙虛的講述自己所犯過兩個最大的錯誤,以及其原先的理念和思考過程,這讓人感到耳目一新。我們也可以發現,既使犯了這兩項重大錯誤,但整體而言,巴菲特依舊很成功。(編譯/Rose)

Base Hit Investing》授權轉載

【延伸閱讀】

 
週餘
 
 
分享文章
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
收藏 已收藏
很開心您喜歡 Base Hit Investing 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
John Huber
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
地圖推薦
 
推薦您和本文相關的多維知識內容
什麼是地圖推薦?
推薦您和本文相關的多維知識內容