1
產業
接下來的 3 年，蘋果（Apple, AAPL-US）可能有賺 50% 的機會。
過去的情況 — 主要判斷是否是一家好公司
首先對任何的公司，我們要先看其歷史 ROE 是什麼水平？ROE 決定的是這家企業的賺錢能力，當然這個 ROE 不能是因為發放股利和股票回購而提高的。
從上圖可以看到蘋果的 ROE 高的離譜，從 2010 年起基本都在 30% 以上，根據巴菲特的選股準則，15% 以上長期穩定的 ROE，就能算是產業裡面的優秀公司。但這裡要排除發放股利和股票回購提升 ROE 的因素，所以我們接著看下圖蘋果的殖利率。
蘋果的殖利率為 2% 左右，我們按照 5% 的殖利率對 ROE 的影響約為 50%（這個是假設，實際差別可能比較大），我們可以粗估 2% 的殖利率對 ROE 的影響約為 20%，也就是說，剔除發放股利因素，蘋果的還原 ROE 為真實 ROE 的 8 折。
我們再來看蘋果的股票回購，2018 年蘋果合計花費 731 億美元用於股票回購，並支付了 137 億美元的現金股利，合計 868 億美元；2017 年蘋果花費 330 億美元進行股票回購，並支付了 128 億美元現金股利，合計 458 億美元。
如果將回購轉換為殖利率，2018 年的還原 ROE 為真實 ROE 的 3 折，45% × 30%＝15%；2017 年的還原 ROE 為真實 ROE 的 6 折，35% × 60%＝21%，也就是說蘋果的預期投資報酬率為 15%～21%。
因為蘋果的還原 ROE 為 15%～21%，這個數字應該等於淨利成長率＋殖利率。接著我們從下圖來看蘋果的淨利成長率。
這裡我們可以參考 2015 年之後的淨利成長情況，因為 2015 年智慧型手機在全球出貨量第一次出現降低，蘋果往後的投資邏輯主要也是存量的替代，因此可參考的是 2016、2017、2018 年的淨利情況，可以得出平均淨利成長約為 14%。再加上約 4～7% 的殖利率，蘋果的預期投資報酬率為 18%～21%（可見與我們根據 ROE 推算的投資回報相當）。
另外，從這張圖還可以看出蘋果每 3 年有一個換機大週期，這也很符合大部分人換 iPhone 的習慣，即一支 iPhone 用 2 年。以前的頂點分別是在 2015 年及 2018 年，接下來很可能是 2021 年。
將來的情況 — 主要判斷持續成長的空間來自哪裡
判斷將來的情況因為沒有數據支撐，所以只能是個人的預測。我主要看到三個點：一是 iPhone 的季節性換機週期和年換機週期，目前都是低谷；二是 5G 的換機需求，可能擴大換機規模或者讓換機週期提前到來；三是中國遊戲版號的停發對蘋果收入造成了影響。前面已經提到了年度換機週期，我們再從下圖看 iPhone 的季節性換機週期。
上圖是 iPhone 在全球市場的份額變化情況，可以看到從 2015 年開始，季節性換機潮的週期非常明顯，Q3 新機發布，Q4 和下年度 Q1 銷量一般都是大漲。但是請注意，去年的情況並非如此，iPhone 的銷售在中國遇冷，一方面需求由中國產的手機滿足，另一方面則是會累積到下個週期。
5G 在 2019 年是商業試用，從 2020 年開始使用時，也將是一次大規模的換機潮，這是因為 5G 的覆蓋速度不會那麼快，所以這個週期可能會延續 1～3 年，而這個規模可能是近幾年換機需求最大的一次。另外有人擔心競爭的問題，我們可以從下圖來看到蘋果的歷史毛利率略有下降，但依然保持相對穩定，可見華為、OPPO 和 VIVO 的影響比較有限。
估值 — 現在是不是好的買入點
文章的最初，我們估算了蘋果的淨利成長為 14% 左右，彼得・林區曾說，14% 的成長我們可以給 14 倍的本益比，若從這個角度來看，蘋果正好不便宜但也不貴。
接著從上圖來看蘋果的歷史本益比，其本益比在 10～20 倍之間波動，粗看大概 2 年有一個估值波動的週期。目前是 14 倍的本益比，如果估值因為換機潮提升到 18 倍，會帶來 28.5% 的收益。15% × 3＋28.5%＝73.5%。再保守點可能 50% 是大機率事件。
蘋果的護城河
1、品牌效應：最好的手機，這點類似於消費品。
2、規模效應：對供應鏈的議價能力，從 20% 的份額賺取 50% 的利潤。
3、網路效應：因為規模，所以網路、用戶、開發者、軟體形成了高價值網路。
4、設計創新能力：用設計手段建構品牌效應的典範。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
80757
