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全球
股市大漲不是沒有理由
最近，我一直回想起電影「北非諜影」的情節：警察總長雷諾下令關閉美國人瑞克開的美式咖啡館，一邊大喊著「什麼？這邊居然在聚賭？真的太令我吃驚了！」，話說完的下一秒，賭場的荷官把剛才警察總長賭博的彩金交到他手裡。
當下咖啡館老闆瑞克看到這幅情景，大概會心想這代價也「太昂貴了點 (somewhat rich) 吧？」
看投資評價，不能只看數字
上星期，聯準會主席葉倫剛好也用過類似的話形容股市投資評價，但這並不是聯準會官員第一次提出這樣的警告。聯準會副主席費雪表示相較於長期歷史水準，目前股市本益比已經躋身史上最昂貴的五分位區間。
同時間，擁有投票權之聯邦公開市場委員會成員 John Williams 擔心股市漲勢只是虛有其表，很怕投資人認定股價會反映所有的正面消息。這一切看起來有點似曾相識：1996年，時任聯準會主席的葛林斯班曾用「非理性繁榮」(irrational exuberance) 這個金句描述當時的股市投資評價。
現在，令美國央行官員們大吃一驚是發現連續 7 年接近於零的低利率政策，以及聯準會資產負債表在 10 年內從 9000 億美元膨脹到 4.5 兆美元這兩者聯手推升了資產價格。
這一切雖然看起來有些諷刺，但是也讓我們瞭解光看股市投資評價還不夠，更要瞭解造就眼前投資評價的大環境。為什麼股市投資評價會來到現在的水準？股價真的「有點貴」 (somewhat rich) 嗎?
折現率低，企業盈餘持續增長
倘若眼前股市投資評價昂貴，同時間美國國庫券的評價又是如何？回顧過去，10 年期國庫券殖利率大致上相當於名目 GDP 成長率。舉例來說，假設美國實質 GDP 成長率為 2%，通貨膨脹為 2%，此時 10 年期國庫券的殖利率大約會在 4% 左右。然而，現在國庫券殖利率為 2.25％。
目前 10 年期國庫券殖利率受到壓抑，連帶影響到我們用來估算未來企業盈餘價值的折現率。各大央行的貨幣政策令本益比攀升到原本股市無法獨立支撐的程度，且投資人在追求目標報酬率時，可以選擇的投資標的也受到限縮。
現在，低廉的投資標的很罕見。從去年底到今年上半年，企業與消費者信心調查結果遠遠優於實際的經濟統計數據，且部分的樂觀情緒也反映在資產價格之上。
儘管如此，經濟統計數據確實也在改善當中。第一季企業盈餘表現優於預期，且即便缺乏能源價格攀升帶來的助力，我們相信第二季企業盈餘大致上仍將支持目前的投資評價水準。
投資評價雖高，但不極端
儘管股市投資評價不低廉，但是也沒有到極端的地步。標準普爾 500 指數未來12個月預估盈餘本益比之 10 年期平均值約為 14 到 15 倍，但目前為本益比 18.5 倍。MSCI所有國家世界指數本益比之 10 年期平均值約為 13 倍，但目前為17倍；MSCI 新興市場指數本益比之 10 年期平均值約為 11 倍，但目前評價為 13 倍。
儘管主要指數目前的投資評價比起長期平均值要高出 2 到 5 倍，但是這算不上極端昂貴的評價水準－特別是對比 1999 年到 2000 年間的投資評價。
若以 Robert Shiller 的經週期調整本益比來看 (採用企業盈餘的 10 年移動平均值，並經通膨調整計算) ，目前標準普爾 500 指數的本益比為 30 倍，但是科技泡沫極盛時期的本益比卻是衝破 40 倍。
此外，在評斷股價合理與否時，有兩件事情不容忽視。首先，2008 年至 2009 年間企業盈餘劇烈萎縮，目前仍持續拉低本益比的 10 年平均值與經週期調整本益比，得再等兩年才能將 2008 年－2009 年期間的盈餘萎縮影響排除。
其次，美國政府的經濟刺激法案、財政支出政策、或是稅負改革政策受阻延宕的風險，似乎早在幾個月前便已反映在資產價格之上，而上星期美國國會再度延宕健保法案投票就是最好的例子。故此，未來股市面臨的政治下檔風險已十分有限，而國會若能出乎意料地通過部分法案，反而能夠帶來些許的上檔空間。
簡單來說，過去幾年股市確實大幅上漲，但這也沒有什麼好吃驚的，且投資人更加關注央行官員的一言一行，也不是不能理解。然而，有鑑於上星期英國央行總裁 Mark Carney 的態度出現 180 度轉變，以及部分人士過度解讀歐洲央行總裁德拉吉的發言，我們不能只看表面上的語言文字，更要回歸到基本面。
別忘了，即便前聯準會主席葛林斯班在1996年用「非理性繁榮」形容美國股市，但是標準普爾 500 指數接續在 1997 年、1998 年、與 1999 年分別寫下 33%、29％、與 21% 的報酬表現。
上週焦點
- 美國耐久財訂單：5 月份成長率為 -1.1% (若不含交通運輸，耐久財訂單增長率為 0.1%) 。
- Case-Shiller 房價指數：4 月份房價月增率為0.9%，年增率為 5.7% (未經季節調整) ；月增率為 +0.3% (經季節調整) 。
- 美國消費者信心指數：6月份增長率為 +1.3 點，上升至 118.9 點。
- 2017 年第一季美國 GDP 統計數據 (最終數據) ：+1.4% 年化成長率。
- 美國個人所得與支出數據：5 月份個人支出增長 0.1%，所得增長 0.4%，儲蓄率下降至5.5%。
- 歐元區消費者物價指數：6 月份月增率為 +0.2%，年增率為 +1.3%。
本週觀察重點
- 星期一 7/3：ISM 製造業指數
- 星期三 7/5：聯邦公開市場委員會會議記錄
- 星期四 7/6：ISM非製造業指數
- 星期五 7/7：美國就業報告
– 投資策略部 Andrew White
最新市場趨勢 (截至2017年6月30日)
| 市場指數 | 週初至今 | 月初至今 | 年初至今 |
| 股票Equity | |||
| 標準普爾500指數S&P 500 Index | -0.60% | 0.60% | 9.30% |
| 羅素1000指數Russell 1000 Index | -0.50% | 0.70% | 9.30% |
| 羅素1000成長指數Russell 1000 Growth Index | -1.50% | -0.30% | 14.00% |
| 羅素1000價值指數Russell 1000 Value Index | 0.40% | 1.60% | 4.70% |
| 羅素2000指數Russell 2000 Index | 0.10% | 3.50% | 5.00% |
| MSCI世界指數MSCI World Index | -0.40% | 0.40% | 11.00% |
| MSCI歐澳遠東指數MSCI EAFE Index | -0.30% | -0.10% | 14.20% |
| MSCI新興市場指數MSCI Emerging Markets Index | 0.10% | 1.10% | 18.60% |
| STOXX歐洲600 STOXX Europe 600 | -0.30% | -1.10% | 15.70% |
| 富時100指數FTSE 100 Index | -1.50% | -2.40% | 4.70% |
| 東證股價指數TOPIX | 0.10% | 3.00% | 7.40% |
| 滬深300指數CSI 300 Index | 1.30% | 5.60% | 11.70% |
| 匯率及固定收益Fixed Income & Currency | |||
| 花旗2年期國庫債券指數Citigroup 2-Year Treasury Index | 0.00% | -0.10% | 0.40% |
| 花旗10年期國庫債券指數Citigroup 10-Year Treasury Index | -1.30% | -0.70% | 2.10% |
| 彭博巴克萊（Barclays PLC, BCS-US）市政債券指數Bloomberg Barclays Municipal Bond Index | -0.50% | -0.40% | 3.60% |
| 彭博巴克萊美國綜合債券指數Bloomberg Barclays US Aggregate Index | -0.60% | -0.10% | 2.30% |
| 彭博巴克萊環球綜合債券指數Bloomberg Barclays Global Aggregate Index | -0.30% | -0.10% | 4.40% |
| 標普/LSTA美國槓桿貸款100指數S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index | 0.10% | -0.20% | 1.40% |
| 美銀美林美國高收益指數BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index | 0.30% | 0.10% | 4.90% |
| 美銀美林美國環球高收益指數BofA Merrill Lynch Global High Yield Index | 0.50% | 0.30% | 6.30% |
| 摩根新興市場債券環球多元化指數JP Morgan EMBI Global Diversified Index | -0.40% | -0.10% | 6.20% |
| 摩根新興市場政府債券環球多元化指數JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index | -0.20% | 0.50% | 10.40% |
| 英鎊兌美元U.S. Dollar per British Pounds | 2.00% | 0.60% | 5.10% |
| 歐元兌美元U.S. Dollar per Euro | 1.80% | 1.40% | 8.10% |
| 日圓兌美元U.S. Dollar per Japanese Yen | -1.00% | -1.60% | 3.80% |
| 實質及另類資產Real & Alternative Assets | |||
| Alerian上市有限合夥 (MLP) 指數Alerian MLP Index | 4.20% | -0.60% | -2.70% |
| 富時EPRA/NAREIT北美指數FTSE EPRA/NAREIT North America Index | -1.00% | 2.40% | 1.80% |
| 富時EPRA/NAREIT環球指數FTSE EPRA/NAREIT Global Index | -0.80% | 1.00% | 7.20% |
| 彭博商品指數Bloomberg Commodity Index | 3.70% | -0.20% | -5.30% |
| 黃金 (紐約商品交易所美元/安士) 連續期貨合約Gold (NYM $/ozt) Continuous Future | -1.10% | -2.60% | 7.90% |
| 原油 (紐約商品交易所美元/桶) 連續期貨合約Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future | 7.00% | -4.70% | -14.30% |
(資料來源： FactSet, Neuberger Berman LLC.)
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