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石油、天然氣股與大盤負相關!第四次石油危機,可能要來了?
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石油、天然氣股與大盤負相關!第四次石油危機,可能要來了?

2022 年 3 月 31 日

 
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1. 原油怎麼了

去年有一種說法,原油價格達到70美元以上,美國的頁岩油氣廠商的產能就會釋放,可油價在70美元以上已經9個月了,頁岩油氣的新增產能在哪兒呢?俄烏衝突之後,很多人按以往戰爭的經驗認為油價只是短期波動,但現在看,不像。石油和天然氣股票20多年來首次與美股大盤出現 “ 負相關 ” ,這種現象更多出現在上個世紀的兩次石油危機中,而近二十年,原油都是順周期的。

在過去的認知中,油價的驅動因素是這樣的:經濟過熱,需求上升,導致供給不足,油價上漲,引發商品成本上升,抑制下游需求,引發經濟衰退,原油需求減弱,傳導到上游,導致油價下跌。這是一個典型的供需框架,以往大部分時候都有效,最典型的是2007~2008年,由於中國經濟過熱,需求推升油價,油價爆漲,金融危機後,全球經濟轉向衰退,需求下降,油價又暴跌。但從理論上說,這個供需框架只在之前的能源消費體系內成立,一旦這個體系發生變化,整個供給彈性都會改變。石油到底怎麼了?

2. 石油為什麼曾長期低價?

理解這個問題,需要簡單地回顧一下石油近幾十年的變化。石油最初只是用於照明,最典型的產品是煤油,是電燈出現前最主要的燃料,人類正式進入石油時代是從1967年開始,石油在一次能源消費結構中首次超過煤炭。石油不僅是能源,下游還誕生了一個龐大的石油化工行業,下游產品從汽油柴油到各種塑膠、建材、農藥化肥、紡織品等,石油也成為大宗商品之母,油價與CPI直接相關。

為什麼石油能在短短幾十年內產生了這麼多的下游產品呢?除了本身的特性之外,也因為在中東地區發現了優質易開采的石油儲備,這兩者結合,造成長期低價的石油。這個現象以前解釋為資本主義國家為了獲取廉價石油資源,故意壓低價格,剝削石油產出國的利益,但這種說法不完全符合邏輯。

從地緣政治的角度看,油價上漲時,財富從石油消費國轉移至石油生產國,下跌時則相反;但從行業分配的角度看,上漲時,利潤從下游轉移至上游,下跌時則相反。大部分石油公司都是私人資本,為什麼要壓低自己的利潤去補貼下游呢?

真正動力在於,這種 “ 補貼 ” 是有利益的。舉一個例子,尼龍絲襪是1939年發明的,早期的尼龍產量很少,價格昂貴,只是貴婦人的時髦產品,二戰時劃為軍需產品,黑市價格最高賣到 3000美元,到了50年代以後,隨著石油工業的發展,尼龍絲襪才飛入尋常百姓家。尼龍只是石油的下游產品之一,所有的 “ 補貼 ” 都是為了創造消費習慣,創造新需求,沒有大規模廉價的石油,就不會有如此龐大的石化產業。大家一定想到了互聯網平台的免費和電信運營商的流量降價策略。

“ 石油——石化 ” 產業鏈就是七十年前的互聯網經濟,石油就是流量,石油公司就是電信運營商,石化產業就是互聯網平台,下游的產品就是互聯網平台上的各種應用,低油價和低價流量一樣,是為了讓下游應用形成龐大的產業鏈,形成消費者的使用習慣,形成巨大的市場規模。巨大的行業發展空間和增速又吸引了資本的大規模進入,加速了產業化的過程。

“ 資本大規模流向石油開采行業,中東的低成本油田、下游不斷拓展的應用場景 ” ,這正是70年代以前油價長期保持廉價的三個必要條件,特別是最後一個。如果這三者形成的關係鏈沒有改變,那麼石油價格的波動就是 “ 供需關係框架 ” 內的,需求是主導因素,油價隨著經濟 “ 繁榮——衰退 ” 周期而變化,供給是人為的應對因素,上漲時增產,下跌時減產,所有戰爭等引發的油價上漲,都只會引發短期的油價波動。但兩次石油危機,讓這個關係鏈開始變得脆弱。

3. 石油危機的另一面

第一次石油危機,是石油生產國進行減產,以提高石油價格,導致油價暴漲,引發高通膨,主要西方經濟體GDP普遍下降5~10個點。其直接原因,是中東產油國為了打擊支持以色列的美國,甚至一度中斷對美石油輸出。這裡有兩個疑問:

  1. OPEC組織1960年就成立了,為什麼在1973年以前,幾乎沒有什麼作為?
  2. 石油是由石油公司而不是產油國開采,這些石油公司在石油危機中到底是什麼立場呢?

在70年代國有化之前,中東石油幾乎都掌握在歐美跨國石油公司手中,阿美公司全稱 “ 阿拉伯——美國石油公司 ” 前身是 “ 加利福尼亞——德克薩斯石油公司 ” ,在第一次石油危機時還是美國公司(後來才國有化),沙特曾經有三分之二的國土都被阿美公司租賃下來,是實際影響沙特政策的力量之一。

事實上,OPEC之所以在成立十幾年後,才開始對油價進行有效控制,正是因為,這些西方石油公司到此時才開始支持對 “ 母國 ” 的石油限制。石油公司為什麼要 “ 背叛母國 ” 呢?除了要維護與產油國的關係之外,更是這些石油公司借助國際政治的變化而改變 “ 低價補貼換規模 ” 的經營戰略。

第一次石油危機期間,石油產量實際下降並不多,更多是短期斷供的沖擊,卻導致油價暴漲兩三倍,並且 “ 再也回不到從前 ” ,這本身就說明,之前的低油價是補貼下的不正常價格,結果是下游對石油的過度依賴,如今石化產業已完成對主要經濟體的滲露,再繼續保持低油價就毫無意義,第一次石油危機只是油價回歸正常的催化劑。

只是,石油危機把資本主義世界從繁榮的幻象中揪了出來,大家可以想一想,如果今天,運營商一夜之間把流量(包括寬帶)價格提升5倍,我們能回到原來沒有網絡的生活狀態嗎?我們當然無法斷網,但只會保留最基本的通訊、支付等工具類應用,減少娛樂、網購的時間,戒掉看短視頻的惡習,至於VR這種極度吃流量的應用,可能就成了奢侈品。

當然,數據流量和石油還不太一樣,運營商並不產生流量,只是流量的 “ 搬運工 ” ,流量實際上是內容平台組織創造的,如果定價太高,流量的生產也會停止,但總體上,由於運營商的重資產屬性和 “ 網絡效應 ” 造成的天然壟斷,仍然是最有定價權的一方。

石油危機的結果,各國開始建立大規模的石油儲備,以應對產油國的供給端沖擊,第二、三次石油危機影響不及第一次。“ 全球資本——優質低成本油田——下游產業 ” 這個體系,在兩次石油危機的沖擊下,不再采用 “ 低價換市場規模 ” 的發展路徑,回歸正常的產業邏輯,但體系總體上仍然在維持,因為下游的產業離不開石油,中東也只有石油,油價上漲太劇烈也會導致替代能源的出現,損害石油生產國的利益,石油投資仍然有利可圖。但兩次石油危機也使全球開始反思過度依賴石油單一能源的脆弱性,瓦解這個三角關係的力量還是悄然出現了,這就是——新能源。

4. 當資本拋棄了石油

新能源這幾年最喜歡講的邏輯是,石油不值得投資,新能源占比越來越高,石油以後越來越沒人要了——過去十年不斷下降的油價似乎也驗證了這個邏輯。那為什麼這兩年在新能源占比越來越高的趨勢下,反而出現了石油價格上漲並創出歷史新高的趨勢呢?還是要回到 “ 全球資本——優質低成本油田——下游產業 ” 這個三角關係中最敏感最脆弱的一環——資本。

石油是重資產高風險行業,石油勘探有巨大的風險,勘明儲量的油田前期也有巨大的投資,因而極度依賴資本,包括各種直接與間接融資。資本之所以青睞石油產業,也是因為其長期穩定的壟斷高利潤。但值得注意的是,資本不但需要高利潤,還需要 “ 長期穩定 ” ,因為能源投資的回收基本以十年計,長期需求可預測性是第一位的。

所以,當不斷有人跟你說本節開頭的那些話: “ 石油不值得投資,新能源占比越來越高,石油以後越來越沒人要了 ” ,你還願意投資嗎?就連石油公司自己都不願意投資了,近十年,全球石油巨頭手握大量現金流,資本開支卻不斷下降。文章開頭說油價超過75美元,疫情緩和,美國的頁岩油氣公司就會冒出來——可半年過去了,它們在哪兒呢?

“ 全球資本——優質低成本油田——下游應用 ” 這個三角關係中,資本率先出現緩慢的持續退出,當其他因素沒有變化,而綠色能源又因為技術的原因無法填補石油產能的缺口時,石油的供需缺口就出現了。那為什麼石油危機過去了五十年,新能源發展了二十多年,傳統能源的供給缺口到了現在才突然出現呢?

這就不得不提到 “ 中國因素 ” ——中國經濟世紀初十年高速增長的需求,使石油投資在之前仍然維持正常水平。直到2013年以後的中國經濟轉型導致的能源使用效率提升,能源需求下降後,石油的投資才真正開始下降。

更重要的是,此前太陽能風電鋰電池的製造成本長期居高不下,使得新能源的替換邏輯並不那麼讓人相信,新能源的製造成本在近十年快速下降,新能源替代趨勢近十年再無可懷疑,讓近十年的石油投資進入冰點,最終借助全球新冠疫情和俄烏衝突,新一輪石油危機終於爆發。

可是,如果新能源真正實現替代還有幾十年,原油價格長期維持在70美元以上,石油投資會不會卷土重來呢?這種可能當然是有的,至少現有油田的擴產和那些已經完成勘探的油田,仍有產能增長潛力,但長期大趨勢是不會改變的。簡單說,傳統能源 “ 保下限 ” ,新能源投資沒有上限,石油和煤炭的產能供給,已經發生趨勢性的逆轉,最多維持滿足現有的需求。

5. 石油危機時代的投資避風港

石油危機的時代,往往經濟整體受損,只有石油公司受益,必然會導致政府出台各種各樣的政策進行石油價格管制——管制能源價格,並非是發改委的專利。但這種管制實際上只能降低危機沖擊力,代價卻是延長高價能源的時間。因為限價也抑制了石油公司擴產、融資需求和新競爭者的進入。

所以,控制煤價反而利多現有煤炭股,行業(特別是擴張意願強的民企)產能擴張意願低,導致競爭格局改善;新的電價浮動機制,導致煤炭價格可以長期穩定在較高的水平,但又不會出現去年三季度那種暴漲,煤炭股的利潤可能像中東的公司一樣,獲得長期穩定的利潤。從投資的角度,從1969-1981年的兩次石油危機期間,美股各板塊的表現看,明顯超過大盤漲幅的有三個板塊:

  • 第一名:能源,這不用多說,1981年美股前20大市值的公司,10家是能源股
  • 第二名:必需消費,主要是食品零售等企業
  • 第三名:電信,主要是電信巨頭AT&T,代表美國七十年代電訊業的黃金時代,其巨額投資產生了網絡效應,抵消了通膨的成本壓力

電信業有時代特徵,無法覆制,消費品行業只有食品等少數板塊有抗通膨的特徵,能源大通膨的背景下,權益類資產幾乎全軍覆沒,真正能長期跑贏的,只有能源業。

6. 馬車夫的價格

第一次石油危機發生在石油滲透率出現瓶頸時,第四次石油危機可能就發生在新老能源 “ 權力交替 ” 的現在。據說,在汽車替代馬車的過程中,馬車夫的價格一度飛漲,我沒有看到這種說法的來源,但從邏輯上是成立的。馬車夫也是一種資本——人力資本,供給彈性也很小,需要多年的學習經驗,一旦馬車夫被認為是沒有前景的職業,其新增供給就會下降——而且這種下降是不可逆的,一旦下降的程度超過馬車退出的速度,就會出現漲價。

綠色能源代替化石能源是不可逆的趨勢,長期而言,油價下跌也是不可逆的,會回歸生產的合理利潤,而恰恰在新老能源交替的十幾年,傳統能源的價格將進入 “ 亂紀元 ” ,不是漲到不可思議的程度,不然就是進入長期的價格管制。這也許是新能源的代價,有人稱之為 “ 綠色通膨 ” 。

虎嗅網》授權轉載

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週餘
 
 
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