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產業
從 2009 年年底算起，到 2019 年年底的十年間，美國股票（以IVV計算，含股息）的投資總回報為每年 13.5% 左右，而同期歐洲股票（VGK美元計，含股息）的年回報為 5.5% 左右，還不到美國股市的回報的一半。同期A股（以滬深 300 指數美元計，含股息）的年回報為 3.3% 左右，日經指數（美元計，含股息）的年回報為 8.7% 左右，均遠不如美股的回報。
2020 年，全世界各國的經濟和股市都受到了新冠大流行的影響。但即使美國的疫情如此嚴重，也沒有影響其股市的回報。從 2020 年年初，截止 11 月 5 日，主要幾個股市的回報（美元計）分別為：美股標普 500 指數+ 8.6% ，滬深 300 指數+ 25.7% ，英國富時- 22.3% ，德國DAX+ 0.05% ，日經 225 指數+ 6.7% 。美股回報僅次於治理疫情表現最好的中國股市，比日本和歐洲股市表現好得多。
為什麼美國股市一枝獨秀，比其他國家的股市回報要好得多？大致來說，有這麼幾個原因：
第一、產業組成
2009 年時，美國股市在以下兩個產業的權重（VTI計）顯著高於美國以外其他國家的股市（VXUS計）：資訊科技（+ 11.3% ）和醫療（+ 6.4% ）。同時，美國股市權重比較輕的產業有：金融（- 8.3% ）、材料（- 6.1% ）和通訊（- 4.9% ）。
過去 10 年，可謂資訊科技產業的黃金 10 年。納斯達克指數從 2009 年年底的 2,269 點左右，一路上升到最近（截止 2020 年 10 月 23 日）的 11,000 多點，年化回報高達 16% 左右。同期的美股醫療產業指數，年回報也高達 15.5% 左右，和科技產業不相上下。與之相比，金融和通訊產業指數在同期的年回報分別為 9.2% 和 8.2% 左右，落後於科技和醫療產業。
第二、產業差異能夠解釋美股和其他國家股市回報差別的一部分原因，但遠非全部原因
晨星（Morningstar, MORN-US）（Sotiroff, 2020 ）的一項研究指出，美股和其他國家股市的回報差別，大約只有 11% 左右來自於產業權重差別，而另外 89% 的差別，則來自於個股的表現差異。也就是說，幾乎在所有的主要產業，美國的公司都成為大贏家，在市值成長方面超越其他國家的股票。這其中不光包括科技產業中的亞馬遜（Amazon, AMZN-US）、蘋果（Apple, AAPL-US）、Google 等領頭羊，也包括其他產業中諸如AT&T（T-US）、Nike（NKE-US）、星巴克（Starbucks, SBUX-US）、麥當勞（McDonald’s Co, MCD-US）、波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway, BRK.B-US）、摩根大通（JPMorgan, JPM-US）等這樣的美國公司。跟同產業的外國公司相比，這些美國公司的表現更加優異。
第三、美國公司的獲利能力更強
從 2009 年到 2019 年，美股公司的每股盈餘（EPS）的年成長率為 11.9% 左右，而同期世界其他國家上市公司的每股盈餘年均成長率僅為 5% 左右，還不到美國公司的一半。在這個期間，不管是美國股市，還是其他國家股市，平均本益比的成長率均為 4.3% 左右，並無明顯差別。也就是說，美股更好的回報有其基本面的支撐，並非無本之木。
由於以上這些原因，美股在過去 10 年成為了世界資本市場的大贏家，也造就了數量最多的產業領頭羊。但也正因為這些因素，美國股市的估值水平已經明顯超出了其他國家的股市。舉例來說，截止 2020 年年中，標普 500 指數成分股的企業價值對銷售額倍數（EV／Sales），平均為 3.3 倍左右。而同期的歐洲股市、日本股市和新興市場股市，其平均倍數分別為 1.8 、 0.7 和 2.6 倍，均明顯低於美股。在納斯達克成分股中，大約有 1 ／ 3 的公司的企業價值／銷售額倍數超過了 9 倍。而同期的日本股市，達到這個估值水平的公司數量不到 3% ，並且有近 70% 的公司的企業價值／銷售額倍數在 1 倍以下。 2020 年 8 月，各大媒體報導巴菲特通過波克夏海瑟威購入 5 家日本貿易集團各約 5% ，總值約 62 億美元的股份。巴菲特購買日本貿易公司股票背後的原因不得而知，但如果我們從估值的角度來看的話，巴菲特買的日本股票，絕對比美國股票要便宜的多。
美國股市的強勁表現，讓不少人都深感意外。這是因為，在過去幾年，特別是川普上台之後，美國的經濟、社會和民生遠遠談不上一帆風順。川普力推的減稅法案確實對股市打了一針強心劑，但同時美國聯邦政府也背上了更大的債務和赤字，遲早會在未來體現在美元資產價格中。 2020 年的總統大選年，恰逢新冠大流行，導緻美國經濟陷入衰退，失業率大幅度上升，把美國社會內本來就存在的種族衝突和階級矛盾推向了一個新高潮。在這種背景下的股市價格，是否反映了美國經濟的基本面，還是和現實發生脫節？
從統計數據來看，美國的股市，確實在和現實發生越來越大的脫節。研究（Schlingemann and Stulz, 2020 ）顯示，跟 1970 年代相比，當今美國證券交易所上的上市公司，對於就業和GDP的貢獻，都有顯著下降。背後主要的原因，在於美國已經完成從製造型經濟向服務型經濟的轉型。相對來說，服務型企業僱傭的勞動力要比製造些企業低很多。
舉例來說， 1970 和 80 年代初期，美國股市中市值最大的公司是GE公司。當時GE公司的僱員總人數約為 40 萬左右，絕大部分都在美國。今天，美國股市中市值最大的微軟（Microsoft, MSFT-US）和蘋果，其在美國的僱員人數分別為 10 萬和 9 萬左右，加起來都不如當年GE公司員工總人數的一半。
1973 年，所有上市公司僱傭的員工人數，約占美國非農就業人口的 42% 左右。而到了 2019 年，這個數字已經下降到 30% 以下。也就是說，美國大約 70% 以上的就業人口，都在非上市公司裡工作。 1984 年，美國上市公司的營收中，大約有 20% 來自於美國以外的海外市場。到了 2019 年，這個比例已經上升到 30% 左右。 1970 年代，上市公司市值和公司員工數量之間的回歸分析R平方值在 0.5 左右，也就是說大約 50% 的公司市值變化可以用員工數量變化來解釋。但這個R平方值到了 2019 年已經下降到 0.2 以下，說明公司在股市中的規模（市值）和公司本身的規模（員工數量）之間的關係越來越不明顯。
這些統計數據表明，美國的上市公司和美國的普通工人之間的脫節越來越嚴重。上市公司和股市榮枯已經越來越不能反映美國的社會真相和普通老百姓的幸福程度。這也能解釋為什麼在今年，美國的疫情十分嚴重，高達 10 萬多小企業宣布破產，超過 22 萬美國人死於新冠，高達數千萬人失去工作，但美國股市卻還是表現不錯，甚至屢創新高。從長遠來看，一國股市和經濟基本面脫節嚴重，不是什麼好事，背後體現的是嚴重的貧富差距，可能會引發人民內部矛盾的激化，值得投資者關注。
參考資料：
- Daniel Sotiroff, Foreign Stocks’ Lost Decade, Morningstar Resea（SE-SG）rch, Sept 2020
- Frederick Schlingemann, Rene Stulz, Has the Stock Market Become Less Representative of the Economy? Oct 2020
- Verdad Research Note, How Coronavirus Impacted Corporate Revenues & Where Valuations are Today Globally, Oct 2020
《雪球》授權轉載
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