股息貴族─百事可樂(PEP)

大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買到物超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不過遇上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期！

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為PepsiCo，以下將以股票代號PEP做為簡稱。

摘要：

• PEP貴為股息貴族，PEP已股息連續成長44年
• 2015年股息成長7.3%
• 強勢美元已嚴重侵蝕PEP獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續

PEP自2015年以來股價沒有什麼變化(圖為週線)，相較2016年以來S&P 500已下跌10%，PEP是否處於合理價呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

百事公司成立於1898年。為一家提供便利包裝食品，零食與飲料的企業，其製造，行銷，販售於全球超過200餘國家。其下知名品牌包含，百事可樂碳酸飲料，Lay’s洋芋片，Gatorade運動飲料，桂格燕麥片，利頓紅茶，純品康納果汁…等。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)：

企業質化分析

PEP在零食與飲料產業兩者中取得良好的平衡，具備較好的分散性，使得PEP的經營能更加穩定。即使近年碳酸飲料在已開發國家因為健康意識抬頭下，消耗逐漸降低，漸漸轉向非碳酸飲料，如茶和果汁…等，然而無論是PEP和可口可樂（Coca-Cola, KO-US）(KO)一直以來都不是只販售碳酸飲料，而是廣及日常生活中的各項飲品，只是消費者往往不知情。再者，根據KO的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金，其中將增加3000億美金在飲料市場。

競爭優勢

其一，無形資產之品牌價值，兩家企業都擁有定價能力，無論是可口可樂到百事可樂或者從美粒果(KO)到純品康納(PEP)都是，雖然都是可樂或果汁，然而深植人心的感受，讓消費者會記得兩家飲料的不同味道，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。

其二，遍佈而密集的銷售網絡，PEP和KO都擁有廣大的銷售通路，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。

其三，規模優勢，PEP每年能花費大筆廣告與行銷費用，2013~2015都花費達39億美元，這是其他較小的競爭者所難以比擬，更遑論從採購到製造到配銷網絡由規模優勢所帶來的成本優勢。

最後，談到PEP與KO不同之處，相較於KO僅跨足飲料產業，PEP的優勢在於多了均衡的零食區塊。PEP超過60%營收來自於零食與食品，反而還高於飲料，因此PEP並非只是家飲料企業，更不是只賣可樂的企業，PEP佔有美國64%的零食份額，巴西60%與英國46%…等。

PEP擁有22個年營收超過10億美金的品牌(如下圖)，而食物與零食也是PEP獲利最佳的區塊，營收雖僅佔24%，卻創造51.5%的營業利潤。

比較PEP事業群的營業率潤率(2015年度)：

• Frito-Lay North America(北美零食) ，29.11%
• Quaker Foods North America(北美食品)，22%
• North America Beverages(北美飲料)，13.5%
• Latin American Foods(拉丁美洲食品加飲料) ，16.51%(如加計匯損，為虧損2億美元)
• Europe Sub-Saharan Africa(歐洲與非洲食品加飲料)，10.28%
• Asia, Middle East and North Africa(亞洲中東與北非食品加飲料)，14.76%

可以看出零食與食品相較於飲料，能帶給PEP更高的獲利，因此，我預期零食與食品區塊，在未來無論在定價能力已及銷售量上的提升，都將會是PEP的主要成長動力來源。綜觀之上，我認為PEP擁有”寬廣”的護城河。

未來成長預估與總回報率%(年化)

PEP於年報中提及2016年將透過生產效能改善，減少支出10億美金，雖然有可能如2015年一樣，將增加的利潤率再投入0.4%於廣告預算，然而仍可預期2016年的營業利潤率，在考慮到匯率的負面影響下，大致能上升0.5%左右。

綜觀其10年成長數據：

• 淨值年化成長率：6.10%
• 營收年化成長率：10.90%
• EPS年化成長率：5.80%
• 自由現金流成長率：8.10%
• 股息成長率：10.80%
• 分析師預估未來五年EPS年化成長率6.24%

綜觀以上成長介於6~10%之間，我預估已開發國家成長將趨緩，然而開發中國家與新興市場持續增加的中產階級以及拓展海外市場佔比仍將挹注PEP成長的動能。因此我預估長期的EPS年化成長率會仍能維持在6.5-7.5%左右，組成如下：

• 營收4%~5%
• 利潤率改善1%~1.5%
• 回購自家股票1.5%
• 搭配目前的殖利率2.90%，預期長期的年化Total return=2.9+6.5-7.5% →9.4%~10.4%之間。

量化數據分析

首先為PEP的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而PEP正是少見的皆為正數。自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

PEP能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。 

再者，評估自由現金流產生效率，PEP將營收轉換為現金的能力為12.12%(Free cash flow/Sales%)，為中等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：9/14，通過14項中的9項，目前為打折價96.7折，我屬意的價格為95折以下，有5%的安全邊際，評估決策為等待。 

短期基本面：

(最新2015Q4與全年財報)

營收成長5%，但受強勢美元影響-10%，因此淨營收衰退5%。還原元匯率影響後，毛利率上升1.4%，營業利潤率上升0.3%。營業現金流106億美元，自由現金流81億美元。ROIC：19.6%較2014年上升2.1%。 假如撇除匯損因素，其實PEP在2015年表現依舊非常穩健。

長期基本面

以下為PEP十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：6.10%
• 營收年化成長率：10.90%
• EPS年化成長率：5.80%
• 自由現金流成長率：8.10%
• 股息成長率：10.80%
• 10年平均ROE為33.09%，5年平均ROE%則為29.51%

而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為1.96倍，利息覆蓋比為8.76。

負債淨值比1.96乍看之下有些高，然PEP的利息覆蓋倍數(營業利潤除以利息支出)仍有8.76倍，負債對於有強大現金流的PEP而言並不造成太大影響。再者，從上看到PEP的ROE不管是10年平均ROE：33.09%，或者是5年平均ROE：29.51%，都相當的高，可以猜出PEP有效運用負債為股東創造更高的回報。

如果以ROE杜邦分析，可拆解出PEP的高ROE來自何處，ROE = 淨利率×總資產週轉率×權益乘數，我以5年平均來做計算，9.55%×0.904×3.62 =31.25%，可看出PEP是一家特性為，中等淨利率，中等總資產週轉率，搭配高的權益乘數的企業。

此外，補充信評機購給予PEP的債券評等為：第三高的A等級。

10年來的年度數據如下：

成長性如下：

獲利能力如下：

現金流品質如下，營業現金流高於淨利，而自由現金流亦與淨利接近，可看出現金流是紮紮實實的進到口袋。

股息

自1971年起，已連續股息連續成長44年，過去10年的年化為12.50%，而近5年則是7.7%。目前殖利率為2.90%，與金融海嘯以來相比不算特別高。

PEP最近一次宣布股息成長為2015年3月，成長幅度為7.3%，目前配發率為較高的83.38%，看似很高，那是因為近期受到匯損影響，造成EPS表現不佳所致，假如換成更具意義的自由現金流配發率，其實僅僅不過51.08%，因此PEP其實仍有相當大的股息成長空間。

上圖為近20季的股息發放狀況。
下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流發發率，都很健康與溫合。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，顏色從上至下分別為每股自由現金流、每股股息、EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1971年起，已連續成長44年。年化股息成長率1、3、5、10年，分別為9.1%、9.1%、7.9%、10.6%。

股票回購

PEP平均每年回購率為1.5%(橘線)，過去10年間PEP以回購在外流通股數達13%，從圖中明顯看到回購有上升的趨勢，以2015年年表報中的便列舉了50億美元的回購金額，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

目前PEP的本益比26.4倍(晨星（Morningstar, MORN-US）未更新至最新第4季EPS)，高於S&P 500的18.1倍，亦高於PEP的5年平均本益比19.6倍，目前2.9%的殖利率與PEP的5年殖利率相等，而預估2016年的預估來本益比Forward P/EPS 18.5。

長期以來PEP平均都較S&P 500本益比高出10%，因此如果以18.1×1.1計算，合理本益比應在19.91附近。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，而這回PEP使用的是有別以往的兩段次改採一段式來評估，原因在於PEP股息成長率已趨於非常穩定的階段。預估年股息成長率為：7%，折扣率(預期報酬率)使用10%，計算合理價為100.29，對照目前股價96.9，打折96.7折。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予PEP 3顆星，合理價為$99，與寬廣的護城河。

綜觀如上，我認為PEP目前還未到達非常合適的介入點，然而PEP也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型產業，如Coka Cola、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性，

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。
3. 股價相對穩定，PEP的10年標準差僅有17%，5年平均Beta 0.48也很低，能與之相比的僅有少數如Johnson&Johnson、General Mills、Southern Company、P&G…等。
4. 較高的預期報酬，如PEP約為10%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5%就可以了，因此100×0.95=$95大約就是我能接受的價格。

風險

1. 已開發國家對於零食的口味改變已從碳酸飲料轉向果汁，茶與其他非碳酸飲料。
2. 原物料價格波動，如玉米，小麥，鋁…等，目前原物料價格偏低，然而待這類原物料價格拉高後，亦將影響利潤。
3. 強勢美元已嚴重侵蝕PEP獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。

總結

Pepsi是一家對股東友好的企業，已連續股息成長44年，在漫長的時間維度中已再再証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動(標準差，BETA)小。

因此低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下，目前大約落在合理價附近，除非市場大幅度修正，當市場情緒不理性時，方有機會出現低於價值的機會產生。

參考資料：2015年報

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載