股息連續成長23年的工業巨擘─聯合科技集團

我是個崇尚容易理解的企業模式的粉絲，容易理解的企業模式，往往與生活中的食物住行相關，例如沃爾瑪（Walmart, WMT-US），P&G，可口可樂（Coca-Cola, KO-US），乃至於電信業的 AT&T，因為我們經常接觸到這些企業的商品或服務，而這類企業也較不容易受到景氣衰退或循環所影響，而且產業變動較為緩慢。

然而再更深一層，有些企業同樣有著與上述企業相同的性質，只是我們雖然經常接觸到該企業的商品，但是不會把這商品買回家用，因此並不知道商品的品牌與製造的企業為何。

因此，今天要評估的企業，就是這類型的代表，其如實為一家高品質的股息成長企業，而且低於合理價。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為United Technologies Corp.，以下將以股票代號UTX做為簡稱。

• UTX已股息連續成長23年，殖利率2.45%
• 令人印象深刻的股息年化成長率11.3%
• 低負債率71%，高ROE，10年平均22.12%

UTX從今年低點已漲27.95%，那麼是否代表UTX漲多了呢？

言之過早， 股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

基本資料

United Technologies Corp.聯合科技(代號UTX)

股息連續成長23年 | 配息$0.66/季 | 殖利率2.45% 現價$107.65 | 10年股息年化成長率11.3%

聯合科技成立於1934年，是一兼合多樣差異性產品的企業，包含飛行器引擎，航太系統，建築科技(整合空調，通風散熱，監控，安全等智慧建築)，運輸冷藏與手扶梯與電梯。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

以事業群區分，UTX在4個產品線達到很好的平衡，

OTIS：21%

Pratt & Whitney：25%

UTC Climate/Controls&Security

UTC航太：25%

以全球地域劃分，UTX同樣有很好的分散性，

美國：36%

歐洲：29%

亞洲：21%

其它：14%

接著針對產品區塊，簡單介紹。

OTIS：營業利潤率19.5%，生產電梯，手扶梯，直線移動手扶梯，全球市佔率20%，維修服務全球超過200萬座電梯。

Pratt & Whitney：營業利潤率6.1%，設計製造與售後服務商用與軍用飛行器引擎，與渦輪噴射器。

UTC Climate/Controls&Security：營業利潤率17.6%，銷售智慧建築所需的一切電子控制系統，消防，監控安全，中央空調，通風散熱與冷藏設備。

UTC航太：13.4%，從機首到機尾，舉凡一切能想像的到的，UTX幾乎都有生產，例如：螺旋槳，電子控制，降落系統…等。

最後附上2015年報當中，這四個事業群營收，營業獲利與營利率數據。

投資理論

UTX或許不是家喻戶曉的企業，然而事實上UTX生產相當多知名品牌，如奧的斯(Otis)電梯，開利(Carrier)中央空調，普惠(Pratt & Whitney)飛行引擎都與我們的生活息息相關。

這也是UTX成功的Business model，無論是哪個事業群都與人口爆炸成長，而產生大量中產階級帶來高度都市化以及飛行旅行(商務)需求。

下面顯示了中產階級會以6%的複合成長率增加，百萬人口的城市將超過660個以及航空里程同樣以6%的複合成長率增加。

長期維持成長的UTX不僅將成果展現在股價上，更是一家對股東友善的企業，目前已連續股息連續成長達23年，無論期間發生的金融海嘯，經濟蕭條，景氣循環，絲毫不影響UTX股息成長的決心與能力。

其仰賴人口成長與都市化，足以讓我信賴UTX能再維持成長相當多年，應該是下一家晉升股息貴族的企業(連續成長25年以上，且為S&P500成分股)。

UTX在2015年出售直升機事業，將軍用相關的營收佔比從19%降至13%後，UTX將重整資源，使其飛行引擎與航太系統能更專注在營利率較高的商用飛行器上。

在歷經20年與斥資100億美元，UTX開發的新世代引擎，等待中的7,000筆訂單，即將在近年陸續開始安裝。

事實上，僅管引擎的利潤率不怎麼高，然而背後所帶來高利潤率的長期維護合約，才是UTX未來2-30年穩定現金流的來源。

這些龐大且高利潤的售後服務與維護合約，佔據營收45%，在UTX其它事業群中(如奧的斯(Otis)電梯)，同樣為穩定增長的自由現金流奠定良好的基石。

競爭優勢(投資護城河)

1. 品牌價值，UTX多項品牌已存在相當長的一段時間，Pratt & Whitney已成立91年(成立於1925年)，OTIS則超過160年(成立於1853年)，能維持如此長的時間，除了穩固的品質能獲得客戶青睞外， 長時間所經營的顧客關係，已建立了相當緊密的連結。

2. 高客戶轉換成本，UTX生產的產品多屬於高端技術產品，需要 大量的專家，技師，專利，價格往往不會是考量的關鍵，可以想像，原本用的好好的飛機電子系統，換到另一家公司的產品，除了要做嚴密測試之外，與UTX的產 品的差異性也不大，但是假如出了問題，後果往往難以承受。

因此一但用了UTX的產品，就很難再轉換其它家公司的產品，加上45%的獲利來自於售後服務合約，而這類合約一簽就是2-30年，等於保障了UTX長期的現金收入。

3. 規模優勢，UTX的產品，市佔率不是第1也是第2，除了規模所帶來的成本優勢外，綿密的全球銷售網絡與服務據點，能讓顧客更容易接觸到UTX的產品，並享受便利的維修服務。

此外，每年30億美元的研發費用支出(例如耗資100億美元的新世代飛型引擎)，綜合以上再再都讓其他競爭者難以介入。

從下圖的營業利潤穩定成長狀況，就是看出一家企業競爭力能否維持的一個方式。

未來成長預估與總回報率%(年化)

綜觀10年年化成長數據，

營收年化成長率：4.2%，

EPS年化成長率：5.5%，

自由現金流年化成長率：3.6%，

淨值年化成長率：8.2%，

股息年化成長率：11.3%Yahoo分析師預估5年年化EPS成長率8.24%。

Pratt & Whitney在新引擎研發完畢後，將有兩位數以上成長，UTC航太則是5-7%左右，

Otis與UTC Climate/Controls&Security則較為緩慢4-5%。

總合以上UTX的預估，我再加上匯損因素，我保守預估整體營收成長約4-5%。

利潤率改善，如上提及啟動15億美元的結構調整計劃，完成後每年將能節省9億美元支出，

而9億美元如以UTX 5年平均營收599億計算，等於改善利潤率1.5%，我採保守預估1%。

逆回購，近5年UTX平均回購3%在外流通股數，同樣的我採保守預估2%。

因此結合目前殖利率2.45%+4-5%+1%+2%，則預期年化報酬率等於9.45%~10.45%。

量化數據分析

首先為UTX的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

UTX能穩定成長大量自由現金流，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

接著看到UTX每年將大量的自由現金流，透過逆回購與分派股息的方式與股東分享，大幅高於競爭對手以及S&P 500整體企業。

顯示UTX已是成熟產業，不需要不斷不斷燒錢擴張，再搭配適當的資本支出與效能改善便足以保持溫和的獲利成長。

再者，評估自由現金流產生效率，UTX將營收轉換為現金的能力為7~9%(Free cash flow/Sales%)，為中等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

然而2015年看到Free Cash Flow/Net Income明顯低於1，僅有0.56，這倒不需過於緊張，原因為晨星（Morningstar, MORN-US）將出售Sikorsky事業的discontinued operations(已終止經營之業務)加總於Net Income，因此造成分母Net Income變得大的多，然而Free Cash Flow並不包含出售Sikorsky的營業收入現金流(Free Cash Flow=營業收入現金流-資本支出)。

(資料來源：MorningStar)

短期基本面

2015年會計年度

營收561億美元，排除匯損上升1%，(匯損因素影響3%)，

EPS $6.3，排除匯損上升1%，(匯損因素影響4%)，

返還股東120億(逆回購自家股票100億美元，股息20億美元)，

以90億美元出售Sikorsky直升機事業群， 稅後利潤34億美元。

啟動15億美元的結構調整計劃，完成後每年將能節省9億美元支出。

2016 Q2季報

營收：120億美元，YoY成長3%，

營收成長1.3%，150億美金，

EPS成長9%，$1.82，

調升2016全年EPS預測$0.15，達$6.45~$6.60。

下表為近四季，UTX打破分析師眼鏡(Suprise%)的狀況。

下圖為第二季季報，分別在營收，EPS與自由現金流的狀況。

下圖為第二季季報，4個事業群成長狀況，Organic表示不包含匯損的狀況(FX表示匯損)。

2016展望

調升2016全年EPS預測$0.15，達$6.45~$6.60。

調升營收預測至570~580億美元，年成長率2~3%。

維持自由現金流佔比淨利100%以上的目標。

長期基本面

10年營收年化成長率：4.2%，

10年EPS年化成長率：5.5%，

10年自由現金流年化成長率：3.6%，

10年淨值年化成長率：8.2%，

股息年化成長率：11.3%，

負債率為71%，利息覆蓋倍數7.84，10年平均ROE：22.12%，

10年平均營利率13.39%，10年平均淨利率8.85%，

信評績購給予評等為A-。

10年來的年度數據如下，

從上至下(左側)營收成長率，EPS，ROE%，

從上至下(右側)EPS成長率，每股自由現金流，ROIC%。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

從上至下(左側)營業利潤率，長債總資本比，

從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產)，在外流通股數。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

以下為10年來其他年度數據，

成長性如下，左上圖標顏色從上至下分別為EPS，營收，淨利，營業收入。

(圖片來源：YChart)

獲利能力如下，左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率，淨利率，ROE仍屬高水準。

(圖片來源：YChart)

現金流品質，左上圖標顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)如較淨利高，即是上述原因所致。

P.S. 2015年，自由現金流下降原因是出售Sikorsky事業造成，因為Sikorsky的收入不會認列於營業收入現金流中(自由現金流=營業收入現金流-資本支出)。

(圖片來源：YChart)

股息

UTX已連續股息連續成長23年，過去10年的年化成長率為11.3%，目前殖利率為2.45%，與近年相比為普通水平。

雖然當前殖利率不算高，然而先前預估未來EPS成長率7%~8%，搭配僅39%的配發率，具有相當充足的股息成長空間。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

上圖為近20季的股息發放狀況。

下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流配發率。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，

左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流，EPS，每股股息。

可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都相當充裕，顯示股息成長率仍有相當大的空間。

P.S. 2015年，自由現金流下降原因是出售Sikorsky事業造成，因為Sikorsky的收入不會認列於營業收入現金流中(自由現金流=營業收入現金流-資本支出)。

(圖片來源：YChart)

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1993年起，已連續成長23年。

年化股息成長率1,3,5,10,20年，分別為8.5%，8.0%，8.5%，11.3%，12.1%。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

股票回購

UTX過去5年，平均每年回購率為3.0%，過去10年間，UTX已大幅減少在外流通股數13%，2015年使用100億美元做為回購，至2017年預計(2015~2017)共要回購220億美金。

企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS，也能夠增加每股派息。

從左至右：每年股息，逆回購金額與外在流通股數，自由現金流用於回饋股東率。

價值

目前UTX的本益比16.59倍，低於S&P500的19.3倍，但略高於UTX的5年平均本益比16.3倍，殖利率2.45%則略高於UTX的5年平均殖利率2.3%。

接著是我評估的合理價，

使用的是股息折扣模型DDM，我認為UTX正進行新型引擎研發，近幾年處於青黃不接時期，因此採用二段式來評估，且第二段比第一段稍高一些。

1-10年我使用7%，目前UTX的EPS配發率為溫和的39%，未來仍有充足的成長空間，亦符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。

11年之後使用7.5%，

折扣率10%，

得出合理價$108.87。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。

目前晨星給予UTX 4顆星，合理價為$122。計算加權合理價為115.42：=(108.84+122)/2，對照目前股價107.65，折價7%。

綜觀如上，整理表格如下，我相信UTX目前處於合理價附近。

購買前的確認檢查表評量結果：13/16，僅管有三項評量沒有通過，然而都相當接近評量標準，因此核定PASS，另外目前為折價7%。

風險

1.UTX有2/3營收來自於美國之外，不可避免的匯率風險仍會纏繞相當多年。

2.新引擎持續研發中，將在近幾年衝擊銷售量與獲利成長，這是轉換過程的陣痛期，必須等到全面以新引擎替代之後才會改善。

3.中國與歐洲經濟衰退的不穩定因素，勢必衝擊UTX的OTIS與UTC Climate/Controls&Security，因為這兩個事業群主要以住宅與商業建築商品為主。

總結

UTX百年累積的企業聲譽與高端科技難以被取代的高門檻，便足以保證了UTX穩固的護城河。

爆炸成長人口與高度城市化的需求，我預見了UTX穩健成長的簡單契機。

再者，借助長期維護合約，提供了數10年自由現金流保證，加上對股東友善的政策，

我樂於以超長期的視野成為UTX的股東，僅管預知可能有2-3年的陣痛。

參考資料：

2015-Annual-Report

2016Q2季報

Deutsche Bank Global Industrials and Basic Materials

Electrical Products Group

UTC Investor and Analyst Meeting

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載