經歷半個多世紀的發展，美國房地產經紀產業形成了一套基於 MLS (Multiple Listing Service，即多重上市服務) 房源系統、持證專業房地產經紀人和配套產業法規的成熟體系。
根據美國房地產經紀人協會 (以下簡稱 NAR) 估計，2016 年美國房地產交易市場規模約 1.5 兆美元。由於對訊息匹配和專業服務的依賴，美國近 90% 房地產交易通過經紀人完成，按 6% 佣金率計算，對應房地產經紀市場規模超過 800 億美元。
隨著網路的發展，房地產交易也開始向線上滲透。據 NAR 統計，90% 購房者的交易流程從網上開始。在這一趨勢下，大批房地產網站崛起，衝擊了傳統經紀產業格局。以 Zillow 為代表的房地產訊息平台，為房地產經紀、抵押等服務商做廣告引流，是主流模式。
成立於 2004 年的 Redfin ，是其中的另類。作為第一家線上房地產經紀公司，Redfin 致力於用技術重新定義房地產經紀產業：一方面，通過線上看房、房屋估價等輔助工具改善交易體驗；另一方面，通過大數據技術，提升經紀人人均產能，同時降低買賣雙方交易成本。
本文主要研究了 Redfin 的業務模式、成長路徑和發展空間。
由於發展比較成熟，美國房地產經紀產業由經紀人主導，買賣雙方的經紀人都是獨家代理，成交後由賣方支付 6% 固定費率的佣金，一般由買賣雙方經紀人各得 3%。賣方經紀人需在簽訂代理合同的三天內把房源訊息錄入 MLS 系統，只有體系內的經紀人才能接入系統，共享房源訊息。
雖然這套基於產業訊息共享和利益分配機制的交易體系已相當成熟，但也存在諸多問題，如經紀人抱團形成壟斷，6% 的固定佣金率較高等，交易效率和服務體驗參差不齊，主要依賴經紀人的專業素質和經驗。
Redfin 的創立，源於創始人 David Eraker 一次糟糕的買房經歷。在他看來，經紀人 6% 的佣金率是不合理的，Zillow 等網路公司也沒能改善消費者體驗。Redfin 的主要創始人都是技術出身，在微軟（Microsoft, MSFT-US） (Microsoft) 和 Google 地圖出現之前就推出了地圖找房服務。
從 2006 年開展房地產經紀業務至今，Redfin 圍繞提升房產買賣雙方及經紀人的交易體驗和效率，推出一系列服務和工具；業務範圍也擴展到美國 37 個州的 84 個區域市場，覆蓋美國人口 70%，擁有近千名經紀人，2016 年房產交易量約 3.5 萬單，並於 2017 年 7 月在納斯達克上市。
Redfin 的收入來自房產交易佣金，分為自營經紀業務和合作成交兩部分，近三年維持了 46% 的年複合增速。
自營經紀業務是 Redfin 的主要收入來源，包括買方經紀和賣方經紀業務；合作成交，是指在旺季或自營經紀人不足的城市，將客戶轉介給合作第三方經紀人， Redfin 收取轉介費，並向客戶提供一定補貼。
改善用戶體驗，降低交易成本
以用戶為導向，用技術改善從房源訊息到交易過程的用戶體驗，降低交易成本，是 Redfin 的核心理念。
首先，交易成本降低直接體現在佣金率上。
作為賣方經紀人時，Redfin 收取的佣金率為 1-1.5%。作為買方經紀人時，佣金率為 2.5-3%，但平均每單返還佣金 3500 美元。綜合計算，Redfin 的佣金率約為 2%，遠低於傳統經紀人 3% 水平，顯著降低了交易成本。
其次，圍繞改善用戶在房源查找、看房、估價、交易辦理等環節的體驗，Redfin 推出了一系列線上工具和服務。
在房源上， Redfin 對接 MLS 系統，能做到新房源在 5 分鐘內上線 Redfin 平台。經紀人每週訪問一萬多個房源，結合專業經驗補充房源訊息。另外，賣方可以直接上傳房源訊息，由 Redfin 提供房屋 3D 拍照服務，用戶可以通過 3D Walkthrough 功能線上看房。
基於用戶瀏覽歷史和交易等數據， Redfin 使用大數據、機器學習等技術，通過算法為用戶提供個性化房源推薦，提升匹配效率，並通過郵件、APP 等方式即時向用戶推送房源變動訊息。
對於買賣雙方和經紀人而言，房產估價都是重要參考訊息。基於海量房源和歷史交易數據， Redfin 開發出了自動化的房產估價工具 Redfin Estimate。據統計，Redfin Estimate 有 64% 的房產估價與實際交易價格的誤差在 3% 以內，是最精準的估價工具之一，深受用戶歡迎。
在看房環節， Redfin 致力於構建基於系統而非經紀人的智慧看房系統。通過匹配房源和經紀人訊息，用戶可以線上上預約看房，並由系統安排合適時間和路線。在看房過程中，經紀人通過 APP 將行程數據反饋到系統。
2017 年 5 月，有 47％ 客戶使用了自動安排看房行程服務。
此外，Redfin 制定了以客戶滿意度為中心的經紀人激勵機制。每筆交易完成後，由客戶為經紀人評分，歷史交易和評價訊息都展示在經紀人頁面。經紀人的收入來自薪酬而非佣金，而獎金很大程度上取決於客戶評分。
全面有效的房源訊息展示推送，以及高效的服務流程，使 Redfin 在成交效率和客戶體驗上具備優勢。2016 年， Redfin 的房源平均待售時間是 30 天，而產業平均水平是 36 天。此外， Redfin 的客戶淨推薦值是 50，遠高於 38 的產業平均水平。
流程改造加工具賦能，提升經紀效率
傳統經紀人通過 MLS 系統獲得房源，與經紀公司更多是掛靠關係，在業務上主要依靠自身銷售能力和區域品牌積累，賺取的佣金大部分歸自己所有。因此，除了初步培訓、基礎支持和初期品牌背書以外，經紀公司本身價值有限。Redfin 通過業務流程改造和工具賦能，顯著提升了經紀效率，在低佣金率前提下提升了經紀人收入。
在流程上， Redfin 線上平台承擔了獲客職能，經紀人的客戶來源於系統流量分配。豐富的房源訊息和良好的用戶體驗，使得 Redfin 的流量不斷成長，2017 年 Q1 月活達 2000 萬，在經紀公司網站中排名第一。目前 Redfin 近 30% 的業務轉給第三方經紀人，說明平台流量相對經紀人產能是富餘的，經紀人業務量較為飽和。
另外，與傳統經紀人單打獨鬥和競爭客源不同，Redfin 的經紀人在團隊協助下工作。經紀人 (lead agent) 負責從客戶對接到最終成交的核心環節，助理經紀人協助諮詢、看房，市場助理負責房源拍照和訊息提交，交易協調員處理交易文件等，專業分工下效率提升。
系統提供的數據支持和管理工具，提升了經紀效率。線上下服務環節之前，系統已經充分掌握了客戶個人資料、房源偏好等交易訊息。通過 Redfin 開發的客戶關係和工作流管理工具 (agent tools) ，經紀人可以實時獲取客戶資料、市場分析、房產估價等訊息，在系統指導下提供更優質的服務，並積累數據。
我們以傳統房地產經紀公司 Realogy (NYSE：RLGY) 為例，對比 Redfin 的經紀效率，可以看出，Redfin 的經紀人效率是傳統經紀人的近 3 倍，而收入是傳統經紀人的 2 倍。
發展歷程備受考驗，虧損逐漸收窄
2017 年 7 月 28 日， 成立 13 年後，Redfin 正式登陸納斯達克，發行價 15 美元，開盤價 19.56 美元，此後股價一度漲到 33.49 美元高位，目前市值近 20 億美元。
相比之下，同樣成立於 2004 年的 Zillow，發展迅速得多，2011 年 7 月就在納斯達克上市，2016 年營收 8.47 億美元，目前市值 70 億美元。
與 Zillow 以廣告變現的平台模式相比，Redfin 自營經紀業務的模式更重，成長更緩慢，並不被投資機構看好，直到 2013 年才獲得大額融資。此外，由於低佣金模式衝擊了傳統經紀產業秩序，Redfin 往往在新進入城市受到同行排擠。這些因素，都拖累了 Redfin 的擴張步伐。
但是， Redfin 的模式離交易環節更近，流量變現能力更強，而且提升了產業效率。在每個城市，隨著經紀人在當地業務、品牌的積累以及隊伍的壯大，Redfin 市場份額在持續成長。從千萬美元年營收到現在， Redfin 一直保持了 30% 以上增速，上市前兩輪融資的投資回報也比較可觀。
從財務數據來看，雖然 Redfin 尚未實現盈利，但營收增速較快，毛利率也在提升。由於業務成長的規模效應，行銷、研發和管理成本都在下降，虧損持續收窄。
預計 2019 年實現盈利，長期淨利空間 8%-10%
Redfin 的商業模式是否可行，要看長期能跑出多少利潤空間。其未來盈利預期取決於收入、毛利率的提升以及行銷、研發和管理成本的下降。
收入方面，我們預計 Redfin 在未來幾年仍將保持 25-40% 的增速。2016 年， Redfin 的全國市占率為 0.54%，在最早進入的 10 個城市市占率為 1.66%，都在穩步成長。與 Realogy 約 16% 的市占率相比，還有很大成長空間。此外， Redfin 已經開始推出住房貸款等衍生業務，加上經紀業務中自營占比提升，有望提升每單收入。
毛利率主要取決於經紀人效率和抽佣水平，提升空間不大。衍生業務占比較低，對毛利率拉動有限。因此，預計未來毛利率小幅提升，但長期毛利水平不超過 35%。
行銷成本方面， Redfin 近三年每單行銷成本較為穩定，未來仍需要持續流量投入。但隨著每單收入成長以及業務積累的品牌效應，行銷費用率仍有一定下調空間，預計穩定行銷費用率為 8-9%。
作為技術驅動型公司，Redfin 目前研發成本投入較大。但隨著業務規模成長，作為後台支撐的產品和技術將趨於成熟，研發團隊無需大幅增加人力。2016 年， Redfin 研發成本增速從 2015 年的 56% 降至 24%，預計未來研發成本增速將持續低於營收增速，使研發成本占比降至 6-7%。
管理費用主要包括管理人員及合規成本，目前占比較高，主要由於開拓新城市的前期投入尚未轉化為業績。短期內 Redfin 仍將維持擴張節奏，拉高管理成本。但長期來看，管理成本取決於後台管理人員規模。
參考 Realogy 後台／前台人員比例約為 1：10，目前 Redfin 的比例約為 1：3.5，還有很大提升空間，預計長期管理成本下降到 5-6%。
基於以上分析，我們預計 Redfin 有望在 2019 年實現盈利，到 2023 年左右進入相對穩定的盈利狀態，營業利潤率區間為 13-15%，對應淨利率空間約 8-10%。
預計 2023 年 Redfin 淨利潤 1.52-1.76 億，預期淨利潤增速約 20%。對標 Realogy，目前增速約為 10%，本益比 (P／E) 倍數約為 20x。因此，給予 Redfin 25 倍 P／E，估值 38-44 億美元。如按 15% 的折現率，對應目前估值為 16-19 億美元，與當前市值水平相當。
Redfin 對產經紀產業的借鑑
首先，房源訊息共享可以提升交易效率。 Redfin 的流程線上化，很大程度上基於 MLS 系統實現房源訊息共享，線下經紀人聚焦於服務。二手房市場缺乏這樣一套房源訊息共享機制，而且尚處於賣方市場，房源佔有成為競爭重點，服務和效率不被重視。
其次，在效率提升方面，技術必須圍繞服務流程做應用。房地產交易重決策、需線下服務的特點不會改變，經紀人的角色不可替代。即使是 Redfin 這樣以改變傳統產業為口號的科技范公司，也依賴自有經紀人團隊。隨著未來需求逐漸飽和，二手房市場終將像新房、新車一樣走向買方市場，服務體驗和效率的重要性將逐步提升。
通過網路的數據和技術，在獲客轉化、訊息匹配和管理工具等方面為經紀人賦能，可以大幅提升效率。
在獲客層面，線上已經成為重要流量入口和品牌觸點，優質資訊內容可以帶來自有流量。轉化率和用戶黏性，是影響獲客效率的關鍵因素。從轉化率角度，線上流程易於積累數據，在此基礎上洞察客戶行為，獲客效率應該更具優化空間。從用戶黏性角度，房產交易雖然低頻，但重決策，一旦通過優質服務和體驗樹立起品牌壁壘，也能降低獲客成本。
此外，在房地產經紀業務基礎上，房產評估與增值、簽約交割等衍生業務在中國還相對空白，但恰恰需要專業服務，市場還有待挖掘。圍繞住房需求，拓展一二手聯動、住房金融、家裝家居等房產後市場業務，是提升收入的主要方向。
《雪球》授權轉載
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