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投資
最近時間一直很緊，所以一些想寫的題目也一直無法有空。這一週我先 PO 上來我之前寫的在我預定出版公司治理議題中的一篇。在我之前的文章有提過， 未來這本書會有一部份叫”鄉民提問“，由本站讀者和 PTT 股板鄉民提出公司治理問題，有適合的題目我來回答並收錄在這本書中。
這篇文章就是其中之一： 提問人：Koreasparkle
本來問的是為什麼很多上市櫃公司都喜歡發行 ECB 。但因為如果只針對此問題回答，篇幅有點短，所以我就擴充為如何掏空一家公司，並把 ECB 部份列為其中之一。裡面提到的掏空手法只是我所想到和查到的，如果有可以再補充的，請提出來。 另，如果各位讀者還有興趣提出相關公司治理問題，讓我寫成一篇文章的，也請及早提問！
鄉民提問 : 怎麼樣可以掏空一家公司？
提問人: Koreasparkle 來源：rusrule.com
在台灣，幾乎所有重大公司弊案都必然伴隨著企業掏空。 做為一個投資人或是一家公司的關係人要避免誤踩地雷， 當然要了解常見的企業掏空手法。不過，在回答這個問題前，要先定義一下什麼叫「企業掏空」? 過去的年代由於小股東意識未抬頭， 法律也不完備，因此傳統上的掏空是指，握有公司控制權的人透過他的影響力，把公司的資產移轉到他個人或特定的人名下， 弄到最後公司只剩下空殻子和一堆負債留給銀行和債權人去承受。不過近年來隨著知識的進歩， 愈來愈多老闆們了解殺雞取卵不見得是好主意，更高明的辦法應該是把雞養著，三不五時把雞蛋偷回家才是王道。所以現代對於掏空定義不再是要把公司掏到空，只要是公司的錢或資產移到私人口袋之中，就叫做掏空。
為什麼要掏空公司？很簡單，因為這是人之常情。台灣多數企業都起源於草創時期老闆一個人獨資或是少數股東合夥，在大家又是股東又是公司經營者的情況下，反正袋裡袋外都是自己的錢，自然很少也不太有必要把公司的錢放進自己口袋裡。等到公司成長到一定規模，這時就會有外部股東加入，這些投資者通常只負責出錢不參與公司經營，如此一來，原有老闆會因為新投資者的加入持股比例下降，而新投資者又不見得完全清楚公司內部的情況，這時誘惑就會開始在老闆身邊打轉。等到公司更大，甚至股票上市交易，這時候老闆持股比例更低，經常甚至是不到 30 %，但公司相關的利益卻可能大上 3 倍都不只，這時魔鬼自然會對老闆招手，「你這麼努力工作，結果賺 100 元真的進你口袋的只有 30 元，這些投資人什麼事都沒做卻要分到 70 元真不合理。你為什麼不想辦法幫自己多賺一點， 這是你應得的啊！」。 就是這樣的心態，往往開啟了老闆掏空自家公司的第一步。
話雖如此，也不是老闆自己想掏空就可以掏空的，畢竟公司還有其他董事、監察人以及代表公正第三方的會計師等關係人的存在。所以要掏空前首要條件就是要取得絕對控制權。這件事在歐美上市公司並不容易，但拜台灣企業中常見的交叉持股和特有的「法人董事代表制」所賜，只要不是有外部董事或是有市場派介入經營權，在台灣控制股東要取得絕對權力形成董事會的一言堂一點都不難，甚至是相當普遍現象。
順利取得絕對權力後，理論上接下來就可以毫無掛念地掏空了。 話雖如此，由於台灣掏空案例的層出不窮引起主管機關的注意、股東意識抬頭，再加上台灣企業的日益國際化和金融工具的不斷創新，這一切都讓掏空的手法愈益複雜化，還隨著時代變遷和法令規定與時俱進，以下就分別依不同等級掏空手法來進行介紹：
一、初期班：
初級班階段的結構多半比較簡單，多由上市櫃公司(A)和老闆自己成立或以老闆親友掛名成立的公司( B 或多家)， 以及真正交易對手 C 三方所組成。初級班的手法雖然簡單，但對公司的傷害比較逐步，甚至在台灣常被股東視為「理所當然」，所以時至今日反而還是最流行的手法。具體的作法如下：
- 要求公司訂單過一手給以自己親友名義成立的公司。 也就是 A 公司原本接到一筆訂單可以賺 100 萬。 要求對方改向自己控制的B公司採購，再由 B 向 A 下單。最後利潤變成 A 公司賺 30 萬，而把最大的利潤留在老闆自己控制的 B 公司。類似的情況，也包括老闆指示將公司產品以低於市價賣給同為自己控制的 B 公司，讓 B 公司價格在市場上具有高度競爭力，甚至回過頭來和 A 公司競爭。
- 指定進貨：針對公司重要原料，由老闆私人投資設廠和取得代理權，再以集團整合為由，指定A公司進料一定要向該公司進貨。
- 指定發包：舉凡 A 公司擴廠、購入資產，甚至公司大大小小用品都指定向 B 公司購買，再由 B 公司對外發包從中賺一手。
- 成立投資部門：以投資潛力公司為名， 把公司資金投資老闆個人設立的公司，再由老闆自家人擔任該投資公司主管， 將公司投資資金化為私人花費。類似的情況還有以公益為名捐贈老闆家族實質控制的基金會。
- 關係人交易：由董事會通過以高於市價向老闆或其關係人購入土地或房屋等資產。
- 擔保抵押：由 A 公司出面擔保 B 公司向銀行借款。甚至是以 A 公司定存單或資產作為抵押擔保 B 公司借款。接下來掏空 B 公司資產，由 A 公司擔負賠償
- 將老闆私人公司相關人事及費用均掛在 A 公司上，由 A 公司代養老闆私人公司
- 由老闆私人成立的公司發行債券，再由 A 公司認購
- 透過公司庫藏股實施，運用公司資金從市場上買進自家股票，大股東再乘機賣出或出清手中持股
- 灌水資產價值進行超貸：這類掏空者多半同時擁有金融業和實業控制權，以實業公司製造假訂單或是高估資產價格模式向自家金融機構借貸，再運用對該金融機構的控制力通過該項貸款，來掏空這家金融機構。
- 企業主或有權決策者利用手中權力，將公司資金指定買進特定金融商品或資產，而買賣仲介費則進入私人口袋。或者反過來，將公司有價值資產低價賣給他方，中間價差再由買方支付和公司決策者
- 當然，最簡單的方法，直接叫公司財務把公司帳上現金以業主往來(借貸)或根本不需任何理由直接轉入老闆海外帳戶
二、 中級班：
和初級班不同的是，中級班手法多牽涉到多家公司，甚至是海外公司。同時在金融操作手法上也更為專業。 一般都要有專業人士在背後對上市櫃企業進行技術指導才做得到。我們同樣以A公司為主體上市公司， B， C， D三家為以A公司資金所成立的子公司。
- 虛增營收：由A公司偽造訂單出貨給自家海外B， C， D公司，造就公司營收大增，甚至是獲利大增的假象。再透過威脅和利誘模式要求A公司上游供應商E和F買回B，C，D公司存貨，再由E，F將同批存貨以原料名義銷往A公司後，再次以出口名義銷往B， C， D形成循環性銷貨。公司老闆可能透過這樣的假營收炒作股票、向銀行貸款，或是利用B，C，D未上市會計稽核相較寛鬆特性，將公司貨款轉入私人口袋。
- 切割A公司有價值部門獨立成為子公司，此後再透過不斷增資或員工認股模式稀釋原母公司股權，最後公司金雞母成為私人股權控制公司
- 金融工具套利：例如透過發行海外可轉換公司債 (ECB) ，再把 ECB 切割為認股權 (Warrant) 和債券二部份，由公司大股東透過海外私人帳戶或親友帳戶認購較低價的認股權，屆時如果國內股價上漲，則轉換為普通股賣出，反之，如果低於轉換價，則藉由董事會決議調整換轉價格，犧牲公司權益而作出對自己有利的決定。
- 利用海外子公司不易查核特性，先透過三角貿易把利潤留在海外子公司，再以投資名義將該子公司現金購入不記名債券或特定金融資產，企業主再盜賣該項資產，將現金轉入個人帳戶。
三、高級班：
最後終於來到了高級班。高級班之所以高級，除了掏空手法承襲中級班的「國際化」之外，通常也結合了金融衍生商品或是國際投資銀行為客戶量身打造的金融商品。正因為這些金融商品具有高度「客製化」和「創新」，一般人包括專業人士都很難了解這些商品的價值和風險，甚至是背後隱含的交易條件。往往都要等公司無法再隱藏下去出事了或是相關人士「窩裡反」，外部人才能得知這些商品的全貌。
高級班的案例就直接以素有「台灣版恩龍案 (Enron) 」的博達科技的操作實務作為說明。
1、信用連結債券 (CLN， Credit Linked Notes) 虛增銀行存款：
2002 年的博達科技因為大量虛假交易，造成應收帳款節節升高，讓財報數字看來不佳。於是博達董事長葉素菲先指示公司員工以個人名義在英屬維京群島設立一家紙上公司 ─ North Asia Financial Limited (北亞金融) 。由這家公司委託法國興業銀行發行 8 千 5 百萬美元的 CLN 。在此同時，博達科技則是和菲律賓首都銀行簽約，先由博達海外假代理商以支付貨款為名匯入 8 千 5 百萬美元於博達首都銀行帳戶內。再由博達和首都銀行簽定合約，以這筆存款為擔保指示首都銀行購入這筆以連結北亞金融為標的 CLN 。而北亞金融再依此和興業銀行取得 8 千 5 百萬美元貸款。
在這個架構下，法國興業銀行和菲律賓首都銀行其實只是幫博達和北亞把錢轉來轉去，並收取高額手續費。但是從財報上看來卻是博達應收帳款的下降和現金存款部位的增加。殊不知其實這筆存款早就被凍結。等到博達後來申請重整時，首都銀行立即依原訂合約將購入的 CLN 轉給博達，並直接將帳款從博達帳面現金扣除。而另一頭北亞金融所獲得貸款的 8 千 5 百萬美元則不知所蹤。
2、應收帳款融資 (Factoring) 與零息債券 (Zero Coupon Bond)：
2004 年博達由於應收帳款過高、帳齡過長，簽證會計師強烈要求增提備抵壞帳費用。這將不利於博達的盈餘數字。於是葉素菲指示公司邱姓經理人同樣於英屬維京群島設立紙上公司 ─ AIM Global 。
接下來葉素菲和澳洲 CBA 銀行 (Commonwealth Bank of Australia) 香港分公司和澳洲子公司 CTB 簽定以 9 折出售博達五大人頭客戶的應收帳款，並約定出售所得金額 4500 萬美元限定存入博達在 CBA 銀行開立的帳戶中。緊接著 AIM Global 邱姓負責人再和 CTB 簽定合約買下這批應收帳款，並以這批應收帳款發行一年期的零息債券，這批債券全數再由博達以 CBA 帳戶中存款為擔保指示 CBA 購入。和上例一樣，透過類似的手法誤導博達關係人以為博達應收帳款下降和銀行存款增加的假象。 以及不知情這筆存款早以被銀行限定使用，因此同樣地當博達發生信用違約和重整時， CBA 直接將這批零息債券交付博達，並從銀行帳戶內扣除原有的 4 千 5 百萬美元
3、海外可轉換公司債套利：
2003 年由於博達長期以假交易灌水營收，公司資金已現不足的窘境，因此有意發行海外可轉換公司債 5 千萬美元來籌措資金。但因在 2001 年博達發行國內可轉換公司債時已明定，日後發行的可轉債不得為有擔保發行， 因此只好朝向無擔保可轉債發行。
由於當時博達財務不佳傳聞四起，深怕無擔保海外可轉債會發行失敗，於是葉素菲指示邱姓主管在英屬維京群島設立二家帳上公司 ─ Best Focus 和 Fernvale ，再由博達背書保證，由這二家公司分別向羅伯銀行 (RaboBank) 和菲律賓首都銀行各借款 4 千萬和 1 千萬美元。接下來再由這二家公司以借貸而來的 5 千萬美元全數買下博達發行的海外可轉換公司債。
和前例相同，博達在擔保借款時即和這二家銀行在合約中簽定，未來博達發行可轉債成功後，取得的 5 千萬美元需回存銀行並限制動用，倘若博達發生信用問題，這二家銀行有權把這二家公司債權交還博達，並直接從帳戶內扣除現金。
挾著海外可轉債的發行成功，博達並加碼在 2003 年 11 月宣佈實施庫藏股。在二項利多加持下，博達股價上漲到 17.4 元，高於預設海外可轉債的轉換價 15.08 元。於是這二家子公司馬上在短時間把所有可轉債都轉換為普通股在股票市場上拋售，全部出售股權所得約 5314 萬美元。取得資金之後，博達並未立即歸還借款，僅先歸還首都銀行借款的 1 千萬美元，並將解凍金額匯回國內，作為取信國內金融機構之用。 1580 萬美元則是匯進海外假代理商，再分批匯回博達來打銷過高的應收帳款。其餘金額部份透過首都銀行匯回博達作為前例購買 ELN 的利息費用，部份回流到葉素菲私人帳戶，甚至用以購買高盛 (Goldman Sachs) 針對博達的買進選擇權 (Call Option) ，以此讓高盛買進博達股票避險，進而創造出外資看好博達前景的假象。至於原本向羅伯銀行借款的 4 千萬美元卻未償還，這筆錢最後同樣隨著博達的重整而被羅伯銀行沒入。
4、為海外人頭公司擔保借款：
葉素菲先指示博達員工於英屬維京群島設立 Addie 公司，之後由博達和國內建華銀行(目前已併入永豐金控)簽定合約，由博達存入 1000 萬美元作為擔保，由建華銀行海外子公司 Grand Capital 借款 1000 萬美元給 Addie ，並限定該筆存款在 Addie 清還借款前不得動用。博達並簽下承諾書及開立取款條，一旦 Addie 無法清還借款或博達發生財務問題時，建華銀行得直接扣取該筆存款作為償還 Grand Capital 借款之用。最後結果也如同上例， Addie 只是紙上公司，後來博達申請重整時，自然該筆存款被建華銀行取走，博達投資人帳面上看到的 1000 萬美元定存只是名存實亡的現金。
企業掏空在台灣算是履見不鮮，如一開始所述，這和人性貪婪及台灣現有公司制度容易造成控制股東一人獨裁有密切關係。事實上還有一個重要關鍵，我國司法對於重大經濟犯罪判刑過輕。以博達案主角葉素菲為例，因渉及掏空公司超過 60 億資金， 二審定讞判刑 14 年。看似不輕，但其實依現行假釋規定，只要服刑過半，獄中表現良好即可申請假釋。另遑論在定讞前，不少重大金融罪犯常被法官以不相稱的保證金保釋，最後棄保潛逃。利大罪輕，無疑是鼓勵金融犯罪。
博達案後的確讓主管單位訂立了很多公司監理的規範，但在當今國際化和金融創新腳步下，很多交易都發生在海外，很多的不法所得也都留在海外，甚至國際投資銀行隨時可以幫這些有錢客戶量身打造所需產品，這讓不管是公司關係人或是主管單位及司法單位想要了解一家公司真正的情況難如登天。也讓傳統依賴分析公司財報進行決策依據的公司關係人很大的困擾。透過法律的規範和處罰的確可以減少企業主挺而走險的機會和誘因，但所謂”道高一尺 魔高一丈”，再多的規則也管不了真的有心掏空的業者，真正的解決之道還是有賴於經營者自身的誠信和公司治理相關制度的建立。
《轉載自RusRule》
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