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產業
幾個月前，我有幸參加 Pabrai Funds 和 Dhando Holdings 於 2016 年在芝加哥的年度會議。
Mohnish Pabrai 和 Horsehead Holdings 所造成的績效災難
先簡單介紹一下 Mohnish Pabrai，他是 Pabrai Funds 的創始人兼 CEO，目前管理個人和機構約 400 億美元的資金。Mohnish Pabrai 堅信價值投資理念，他複製了巴菲特的投資技巧，並從 1994 年開始投資以來就一直運用這些方法。從那時起，經過多年後 Pabrai 獲得了驚人的報酬。然而，他的基金在過去五年內績效不佳，根據 Mohnish 的說法，這是反常的現象。後面我會談到，Mohnish 還是非常看好基金的未來。
晚會包含了 Mohnish 的演說、Q＆A 環節，接著則是雞尾酒會和晚餐。我們可以從 Mohnish Pabrai 的投資看法學習很多。
如同華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 一樣， Mohnish Pabrai 在會議中通常不會討論投資組合中的個別股票，但由於近五年績效不佳，而投資組合又集中在少數標的，因此本次他決定進一步解釋兩個最大投資標的背後的投資原因：其中一個是飛雅特汽車 (Fiat Chrysler , FCAU)，另一個是通用汽車（General Motors, GM-US） (General Motors , GM) 。
Mohnish Pabrai 的演講主要集中在基金績效和未來展望，他播放了飛雅特的廣告，並講到他對 Pabrai Fund 未來投資的看法。如前面提到，Pabrai 的投資組合目前估值約 4 億美元，但 Mohnish 認為內在價值實際上為 10 億美元以上，這點有望在未來 2 至 3 年內反映 (注意：飛雅特汽車和通用汽車佔 Pabrai 投資組合的一半，即 2 億美元。) ，這意味著基金未來價值將比當前價值高出 150％ 以上。
飛雅特 (Fiat Chrysler)
Pabrai Fund 目前最大持股是飛雅特，約佔投資組合的 28％，該筆投資已經成長為投資組合內的超大部位，然而他認為該筆投資仍持續被顯著低估。
汽車產業競爭相當激烈，客戶有很多選擇。美國汽車製造商選擇聯盟化，而該產業需要高資本支出，這個環境並不有利於企業的繁榮。Mohnish Pabrai 同意這一看法，事實上他甚至提到自己“討厭汽車產業”，但是他認為這個領域還是有機會。
2012 年，Mohnish 注意到一些投資人開始投資汽車產業。包含 Greenlight Capital management 的創始人 David Einhorn 和波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） 的主要投資經理人之一 Ted Weschler 皆投資通用汽車。他們都是思慮周全的投資者，他決定深入研究通用汽車和整個汽車產業，而在這樣做之後，他選擇投資飛雅特。
飛雅特很快引起 Pabrai 的注意，在研究的幾個月中，他經常閱讀該公司和產業的報告直到深夜，他提到這是他投資生涯中最令人興奮的一段時期。以下是這場演講期間的討論，但多數是援用他 2016 年第二季的股東信內容，其中他將研究結果解釋得很清楚。Mohnish Pabrai 指出 (Mohnish 特別強調) ：
1. Sergio Marchionne (飛雅特汽車的 CEO) 是一位天才
Mohnish Pabrai 坦承，如果不是 Serio Marchionne 在經營，他可能不會選擇投資該公司：
“如果 1996 年在 Marchionne 成為執行長時投資 Alusuisse 100 萬美元，這筆資金現在將變成 3000 萬美元。儘管近 20 年內有 12 年都很糟糕的汽車產業，而且他先前也毫無管理汽車產業的經驗。到了 2019 年，這 100 萬美元的價值可能會成長到超過 1 億美元。”
“2004 年 Marchionne 加入飛雅特時，公司財務狀況近乎破產。這之前的四年裡，公司已經換過 3 名董事長、5 名 CEO 和 3 名公司高層。Marchionne 仍領導公司恢復昔日的良好財務狀態和穩定獲利。2009 年，公司規模更大的克萊斯勒(Chrysler)差點被美國政府清算，而它在底特律的工廠也即將關閉。那時，Marchionne 選擇收購 Chrysler，談判過程中不花飛雅特和克萊斯勒(Chrysler)股東一毛錢。我認為，世界上沒有比他更會談判的人了。”
2. 飛雅特擁有優質的產品和強大的品牌
當 2009 年 Marchionne 接管公司時，Jeep 的全球銷售量僅 25 萬輛，銷售地區集中在北美。2016 年，Jeep 的銷售量達到 150 萬，並在 2018 年將達到 200 萬。Jeep 是飛雅特的強大優勢。
“擁有 75 年的歷史，Jeep 是全球性的著名品牌。在中國，人們普遍使用的 SUV 都是 Jeep，如 Xerox、Fedex 或 Kleenex。像 Wrangler 的汽車幾乎沒有競爭力可言。飛雅特沒有擊潰 Wrangler，但我相信飛雅特所售出的每輛車子，淨利都高過 Wrangler 4000美元。平均而言，每輛 Jeep 的淨利也高於 Wrangler 2500 美元。中國聯合企業的吉普車每台淨利可能只有 1000 美元。到了 2018 年，單就 Jeep 業務就能創造超過 40 億美元的稅前盈餘。
“… RAM 已經開始瓜分福特（FORD, F-US） (Ford) 和通用 (GM) 的市佔率。自 2009 年以來，RAM 的美國市佔率從 11％ 翻了一倍，達到 22％。他們在加拿大地區的表現更好，市佔率從 14％ 增加到 30％！
RAM 的全球銷量預計將在 2018 年達到 62 萬台。他們可以輕易從這些卡車或商用汽車上賺錢，平均一台約能賺超過 5000 美元。此外，在 NAFTA 之外的地區，飛雅特的商業用車系列每年也能貢獻 60 萬台的銷售業績。
北美輕型卡車市場的利潤類似於奢侈的歐洲進口車，這種寡頭企業具有高度價值，應該和 BMW、奧迪 (Audi) 等並駕齊驅。
3. 飛雅特擁有三間具有高度價值的汽車零件公司
飛雅特的汽車零件公司 Magenti Marelli、Comau 和 Teksid 的銷售額超過 100 億美元。過去，零件業務的營業利潤率只有 3％。儘管利潤率很低，飛雅特仍從這些公司獲利 25 億美元。零件商的利潤率正逐季緩慢上升。Sergio 的最終目標可能是取得更強勁穩定的利潤率，然後再出售掉這些零件業務。
“有傳聞稱，飛雅特已經收到有私人企業提出想以 27 億美元收購它的零件商。但據說，因為飛雅特認為出價太低，拒絕了這項提議。Marchionne 曾經暗示這些企業最終可能會被出售。2015 年，Marchionne 任命 Pietro Gorlier 成為 Marelli 的執行長。和其它汽車零件公司不同，Marelli 的利潤率非常低，不到 3％。Pietro 出生於義大利 Turin，他是一位身經百戰的飛雅特高層。在進入 Marelli 之後，公司利潤率已經開始攀升，目前是 3.8％。
Sergio 身為一名經營者，他不希望營運一間營業利潤率僅為 4% 的公司。我猜測 Pietro 會努力把這些利潤率提高到 5％ 甚至更高。未來 2 – 3 年內，Marelli 的銷售將能為飛雅特貢獻 40 億美元的淨利。目前飛雅特的整體市值低於 85 億美元，而 Marchionne 還會持有 Marelli 一段時間，因為 Marelli 是 Maserati、Alfa Romeo 等品牌的零件商，飛雅特可利用 Marelli 的專業工程技術，來製作即將上市的新車款。”
該公司總價值多少？
“保守估計，讓我們將 Fiat 500、Alfa Romeo 和所有其他小品牌的價值假設為零。以下是 2018 年飛雅特的零件商稅前現金流量的總和。
稅後淨利約為 70 億美元。Sergio 自己的估計是 52 億美元至 60 億美元。而我相信，這個數字還算保守，並可能向上修正。直到 2018 年，公司將有超過 50 億美元的淨現金。如果他們在那時賣掉了 Marelli，他們可能有 90 – 100 億美元的淨現金。如果他們再產生 70 億美元 (每股 5.40 美元) 的現金流，市值將可能落在 350 億美元 (每股 27 美元) 之上。今天飛雅特的市值仍不到 85 億美元。一間未來能夠創造 50 億至 70 億美元現金流量的企業，市值不應該只有 80 億美元…
如果 2018 年股票的本益比為 4 倍或更低呢？飛雅特也可以在 2019 年之後，每年花費 20 至 30 億美元進行股票回購，這將對公司的股東價值帶來巨大的增加。
因為飛雅特一開始就採用大量債券和槓桿融資，所以他們無法完全享受全球化融資機構帶來的經濟效益。這些專屬的金融機構，如果能夠謹慎運用將是一門驚人的業務。20 世紀中期至 20 世紀末，這些融資業務能為飛雅特一年帶來 10 億美元的自由現金流。這些現金流量不是週期性的，應該值得有兩位數的乘數。Alfa Romeo 也是下一個十年的焦點。Alfa 到 2025 年可能價值數十億美元。我們在 2 至 3 年內可能完全賣出或部分賣出我們的股份。儘管在每股 27 美元的時後賣出，我們也可能是賣得太早了，將錯失後續更多獲利的機會。”
潛在困難和汽車產業的轉變
市場一直擔心飛雅特在“未來”汽車產業的發展，即電動和無人駕駛汽車中的地位。Mohnish Pabrai 對此有許多看法，不過以下是他大致的結論：
1. 電動車
“特斯拉（Tesla, TSLA-US） 製造了令人驚豔的汽車，但這是一個營業利潤率為負的業務，需要極高的資本支出來支撐。飛雅特也會有一款電動汽車。只要特斯拉 能夠從每輛售價 3 萬 5000美元的 Model 3 獲利，飛雅特也能夠在一年內有類似的車款推出。 如果 Elon 經營特斯拉有成，這也不會是一個長期的威脅。飛雅特的獲利來自 Jeeps、RAMS 和小型貨車，特斯拉沒有任何產品與飛雅特的主要商品競爭。“電動車不會破壞飛雅特的投資論點。”
2. 無人駕駛車
無人駕駛車不在 Mohnish 的投資範圍內。如果明天世界將全部都是無人駕駛車，這會是什麼情況？一個家庭可能需要更少的汽車，這可以減少一個車隊的存在…但同時美國汽車的行駛距離將大幅增加，原因如下：
- 如果你下達指令要一輛汽車來接你上班，這些路程都會是額外增加的里程數。
- 每英里的交通成本將極速降低。
- 無人駕駛車意味著大家會有更頻繁的公路旅行，或者人們會住得更遠而能夠買得起更好的住宅。
- 更頻繁的使用自動駕駛服務，意味著車子的壽命將降低，因此銷售將顯著上升。
“結論是，無人駕駛車將帶動全球汽車銷售總量，但這在 15 年內都不會發生。第二，這發生時將對車市產生正面影響。”
3. 汽車銷量已達巔峰 (或市場認為如此)
“隨著時間的推移與美國人口結構穩定，美國的車隊數量成長快速。只要美國和歐洲經濟不要同時陷入混亂，汽車銷售就不會從巔峰一落千丈。如果我們陷入衰退，銷售數字就會下降，下降的幅度則取決於情況有多糟。”
4. 汽車召回和產品責任
“汽車製造商已不再是過去的製造商，這就是為什麼勞動成本在銷售額的佔比越來越低。汽車製造商已經變成組裝廠。因此如果車輛有缺陷，企業要負很大的責任，但飛雅特汽車和通用汽車可以將大部分責任移轉給零件供應商…我希望出現任何這種問題都只會影響極小部分的現金流。”
5. 汽油和大宗商品價格
這裡的主要風險是，如果大宗商品價格上漲了怎麼辦？當利率上升時會有什麼影響？這兩者件事未來遲早會發生，這裡有幾件事要記住：
首先，低油價一直是美國人民喜好 SUV 和卡車的助力。不要忘記，能源經濟方面已經取得了巨大的進步。更高的油價將導致 SUV 銷售受影響，但這傷害在一定程度上因為能源經濟而降低了。
第二，美國石油儲量有了驚人的變化。我們現在知道，我們的石油儲備超過沙烏地阿拉伯和俄羅斯。這對美國和全體人類都是極具正面的意義。因此，在接下來的十年中，油價平均超過每桶 60 美元的機率非常高。如果油價上漲，汽車銷售受的影響將部分被能源經濟抵消。
“當大宗商品價格上漲時，我們將看到利潤下降，而利率上升也會對汽車銷售產生阻力。當景氣回升時，這兩種情況可能同時發生，這將對汽車銷售造成負面影響。然而，這時經濟也會創造更多的就業機會和更高薪的工作，更繁榮的社會意味著會更多的汽車銷售量。任何事情都可能發生，但很難看到商品價格和利率在 2020 年前暴漲，因為美國就業成長仍處於停滯。”
問答討論
這次問答討論的時間比過去短，問題主要針對 Mohnish Pabrai 的演講內容，以及 Pabrai Fund 所持有的重大部位進行討論。以下是問答的摘要：
對於飛雅特的投資，你認為可能會有的負面情形有哪些？
Mohnish 很難想像飛雅特會有負面情況。他解釋了飛雅特幾個主要品牌有強烈需求的假設，你可以參考最新的飛雅特投資者報告，報告中有預估到 2018 年的汽車銷售量。從汽車到 SUV 的需求轉變是常態性的，所以最大問題是飛雅特在這的優勢可能因為什麼原因而中斷？答案是幾乎不可能。汽油價格不可能會打破這個趨勢。短期內，石油價格是不太可能回到 70 美元，提高燃油效率將繼續促使大型車輛的銷售量提升。
福特正在大力投資於技術和自動駕駛車，你對他們的自主性研究有什麼想法？
Sergio 認為通用汽車和福特都在浪費資金，自動駕駛車輛的概念將能夠被完整複製，並且由現有的供應商提供該項服務，這些廠商也朝類似的目標努力。此外，至少在未來 15 至 20 年後，自動駕駛才會真正影響現行的交通運輸。Sergio 和飛雅特善用時間來關注公司近 5 年內的計劃才是更好的選擇。
今天你特別討論了飛雅特和通用汽車，你願意也討論一下 Aercap Holdings 的部分嗎？
這個議題明年再談。
蘋果（Apple, AAPL-US）被 納入波克夏 (Berkshire) 的投資標的中，為何 Pabrai Fund 沒有選擇投資蘋果？
這主要是由於公司規模的考量。投資蘋果最有可能是由 Todd Combs 所決定，這符合他的風格跟投資。由於波克夏的兩個投資經理人 Todd Combs 和 Tedd Weschler ，每人各自管理 100 億美元的資金規模，所以他們必需尋求大約 10 億美元的投資標的。資金規模的考量，會大幅度減少波克夏的投資機會。如果 Todd 和 Tedd 的每筆投資約要花 10 億美元，並都決定買進公司約 2.5％ 的股權，那麼他們的目標市值都約要是 400 億美元的公司。
在會議開始不久的時候，你提到你發現很多公司不是估值正常，就是已經被高估的狀態。所以，現在是開始賣出股票，轉持有現金的好時機嗎？
Pabrai 基金出售了所持有一半的法拉利（Ferrari NV, RACE-US） (Ferrari) 股份，由於目前的價格看起來已經偏高，本益比已高達 20 倍。Pabrai Fund 目前正投資市場上 Mohnish 認為“古怪”的公司，同時 Mohnish 也正考慮出售某些股票部位，並增持現金。
Dhando Holdings 未來是否會直接買下新企業？
Mohnish 有研究一些潛在投資機會，但目前的私募市場，價格是是相對健康的。普通股和其他領域的投資報酬率反而會較高。然而，如果一間優質私人企業的股價落到適合買進的價位，Pabrai funds 也會把握機會。
你對 Dhando Junoon 所推行的 ETF 有何看法?
ETF 是一個好的業務，當你能擴大規模時，將能帶來很好的經濟效益。但如同巴菲特說過的一樣，一旦你得到打敗大盤的報酬率，許多人將一窩蜂跟進到相同的市場。Dhando Junoon ETF 的建立前提，就是要每年能贏過市場幾個百分點。隨著時間，投資者將認知到這一點，並湧入 ETF，該業務便可以開始擴大規模。(編譯／Rose）
《ValueWalk》授權轉載
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