2017 諾貝爾獎得主塞勒:股市中贏家的詛咒

作者:聰明投資者   |   2017 / 11 / 04

文章來源:雪球   |   圖片來源:Haowei


前言

2017 諾貝爾獎得主塞勒 (Richard Thaler做過實驗,把紐約交易所 3-5 年表現最好和最差的 35 檔股票分別做組合,結果發現, 3 年後,輸家組合跑贏了贏家組合。 為什麼存在“贏家的詛咒”?人類有哪些“不理性”行為?這些如何幫助投資?

你去便利商店買一份 20 塊的飯,結果店員告訴你,邊上一家店在做活動,完全一樣的飯只需要 10 塊,只不過需要多走 5 分鐘路程。你會不會願意去?同樣的,當你去商場買一件 383 元的衣服,結果店員告訴你,在邊上另外一家要走 5 分鐘路程的商場專櫃在做活動,只需要 373 元就可以拿下,你會不會願意去?

對於前者,大家都願意走 5 分鐘去省 10 塊錢,但對於後者同樣的 10 塊錢,很多人選擇了否。這就是美國芝加哥大學的理察·塞勒教授、2017 年諾貝爾經濟學獎得主研究的領域 — 行為經濟學。

簡單說,傳統經濟學的假設前提是,經濟活動的主體是理性的經濟人,但塞勒認為,並不是。而是普通人,都會存在某種偏見,所做出的決定與經濟學家假設的標準理性模型相去甚遠。 行為經濟學將心理學引入研究體系,著眼於人類行為的“不理性”部分,解釋並解決個體和群體在日常經濟中的行為問題。

這也天然注定了這一學派的實用性,美國這一幫經濟學家就喜歡研究社會中的實際問題,小到學校老師如何分辦公室,大到電視真人秀猜謎類節目、美國橄欖球聯盟選秀策略,再到如何促進人們為養老多儲蓄。

1998 年起,塞勒和另一位行為經濟學家富勒,合夥開了家資產管理公司,通過尋找那些因投資者行為偏見導致的錯誤定價機會。該公司發行了包括小型股基金在內的多檔產品,從能查到的業績來看,相當強勁。

比如其中一隻 1998 年 12 月 28 日成立的基金,如果你在成立之時投入 1 萬元,到 2017 年 9 月 30 日,已增值至 9.32 萬。用塞勒自己的話說,到現在公司還在營業,這說明他的理論和方法在股市這個實戰場得到了證明。知行合一,這才是真厲害。

著名投資人霍華德·馬克斯 (Howard Marks) 評價塞勒說,投資者要取得成功,不但要掌握金融學、會計學和經濟學,還要了解心理學。行為經濟學和由此衍生出的行為投資學,都不是純理論。 它們都研究實際問題,研究人類的弱點,研究這些弱點如何導致人們的實際行為與理論預期行為相背離。目的就是學習如何在複雜的世界中做出更理性的決定。

塞勒正是這一學派的重要開拓者,羅勃·席勒 (Robert Shiller) 說,過去的 30 年中,經濟學領域發生了一場重要的革命,理察·塞勒正是這場革命的中心人物。

之前塞勒出版過三本專著,《贏家的詛咒 (The Winner’s Curse) 》、《推力 (Nudge) 》、《錯誤的行為 (Misbehaving) 》,《錯誤的行為》出版時間最近,也多少包含之前兩本書的內容,比如股市中的贏家詛咒,助推方法等,這次就拿它來聊一聊。

贏家的詛咒

所謂贏家的詛咒,最早指的是,在拍賣場中競拍的贏者可能會虧損。暗含的一個意思,是指某項資產在受到追捧後,會被高估,而當你以一個極高的價格買入後,你就很難賺到錢,甚至虧錢。

塞勒曾經做過一項實驗,把紐約交易所 3-5 年表現最好的前 35 檔股票和表現最差的後 35 檔股票,分別做一個組合,對比它們未來的走勢。結果發現,當時間拉長到一定階段,比如 3 年後,輸家組合跑贏了贏家組合。在 5 年後,輸家組合的收益高出大盤約 30%,而贏家組合跑輸大盤 10%。

這裡的原因也很好分析。一方面是存在股市的過度反應,輸家組合由於之前市場對其過度悲觀,其價格跌得過低了。反過來說,贏家組合也是如此。另一方面,自然就是均值回歸這一法則在發揮作用,股票的估值無論是偏高還是偏低,最終都會向均值靠攏。不僅僅是在股市,在自然界,在遺傳學同樣遵循著這一法則。

一個天才爸爸的基因,無法完全被下一代繼承,高個子的父母會生出高個子的孩子,但多半會比父母矮點,兩米多的青少年運動員並不常見。

塞勒五條

現年 72 歲的塞勒,生活得多姿多彩,和英國政府合作公共政策項目,將行為經濟學真正導入到社會生活,還抽空去電影《大賣空 (The Big Short) 》當中客串了一把。

2002 年諾貝爾獎得主丹尼爾·康納曼 (Daniel Kahneman) 說,塞勒不僅是行為經濟學派的創始人,還是一個很會講故事的幽默的人。當他被問及:你會怎麼花費 900 萬瑞典克朗的獎金?老爺子還開起了玩笑:“我會盡最大努力,用非理性的方式把這些錢花光。”這位宣稱要非理性亂花錢的經濟學家,實際上研究了一輩子經濟生活中的反常行為,並且總結出了幾條實用的策略。

  • 心理帳戶

也就是你是怎麼看待錢的。這裡面涉及到沉沒成本,損失厭惡等概念。

你會不會冒著大風雪去看球賽?按照傳統經濟學原理,看球賽的樂趣與大風雪的危險二者相比,理性的人都應該待在家裡。但實際情況並非如此,如果你 100 塊買了張門票但沒去,在你的心理帳戶中這將被認定為損失了100 塊。很多人都願意冒著風雪去看球賽。但實際上,這 100 塊是沉沒成本,不應該再影響到你後續的決策。

又比如,對已經在使用的產品而言,使用的次數越多,你就會覺得這筆交易越划算。但如果你買了雙鞋,卻穿著不舒服,你會怎麼辦?答案取決於這雙鞋花了你多少錢,花得越多,你就會忍受越長時間的不適。但其實,這也是不理性的行為。

美國著名的超市好市多 (Costco) 就應用了這一策略,去他家購物的人必須要交一筆會費成為會員,而消費者交了錢後,似乎就有我去得越多,買得越多,我就越合算的心理。而行為經濟學提醒人們要學會忽略“沉沒成本” (花出去的錢) 。

  • 自我控制

自我控制涉及到意志力,背後就是消費的即時偏好。對一般人來說,即時消費比未來的消費更具價值。

亞當·斯密 (Adam Smith) 在《道德情操論 (The Theory of Moral Sentiments) 》中把自我控制描繪成激情與公正旁觀者之間的掙扎或衝突。

“我們十年以後享受到的快樂,同我們今天能夠享受到的快樂相比,其對我們的吸引力極為微小。”

正因如此,延遲享受,這對年輕人尤其重要,許多成功人士都告誡年輕人,要學會延遲消費,將你的錢更多用來投資,而不是成為一名月光族。

  • 過度反應

過度反應會引起本益比效應:投資者對股價未來成長過度樂觀,本益比高的股票價格會過高;而因為投資者過度悲觀,本益比低的股票價格會過低。接下來兩者又會向均值回歸。

塞勒成立的這家資管公司尋找的就是兩類機會,一是對壞消息的過度反應,二是對好消息的反應不足。

  • 稟賦效應

你擁有的東西屬於你的稟賦,與那些你即將擁有的東西相比,你更看重已經擁有的東西。

塞勒講了個真實的故事,現在的經濟學家迪安,在當年還在芝加哥大學讀 MBA 時,正巧有一次喬丹所在的芝加哥公牛隊對陣巫師隊,他有個大學同學在巫師隊工作,給了迪安兩張門票。而迪安一個神學院的朋友也得到了兩張免費門票。研究生一般在經濟上不是很寬裕,他們二人也是如此。兩人都認為,“是把票賣了還是去看比賽”,這個決定很容易做。神學院的朋友就邀請別人跟他一起去看,而且看得很高興,迪安則想辦法把票賣了出去,賺了幾百美元。

迪安和他神學院的朋友都認為對方的行為很愚蠢,迪安無法理解,他的朋友怎麼會認為自己看得起那場比賽,而他朋友則無法理解,為什麼迪安意識不到那兩張票是免費的。

神學院的朋友是典型的稟賦效應,我有的不願意賣,而迪安顯然是學經濟的。

  • 推力

正是因為發現和研究了諸多反常現象,塞勒認為,人類仍然需要幫助才能做出更準確的判斷和更好的決策,要允許國家和其他機構“推動”人們做決策。

這方面的例子非常多。如果你在小便池的中間位置加一個蒼蠅圖案,這會讓尿液濺出的情況減少 80%。如果你在某人死後問他親人是否器官捐獻,這會顯得很不好。但是如果你在某人換駕照時問他,你是否同意自己死後器官捐獻,很多人就會同意,而且成本很低。我們需要進行提示性選擇。塞勒之前一直建議,將參加養老金計劃改為默認選項,而不用填寫一大堆表格來申請。在這一方法最終試行後,參加養老金計劃的人員出現了翻倍的成長。

塞勒一直秉承的觀點,就是對於普通人,沒有投資知識的,還是選擇儲蓄、基金吧。他在最近接受採訪時,也表達了類似觀點,普通人還是不要直接買股票了。

這裡應用的基本都是心理學方面的成果。因為涉及推動人們決策,說得好就叫推力,說得不好,那就是操縱。所以這裡有兩點很重要,一是決策的科學性;第二點更重要,即選擇的自由。

塞勒金句摘錄

  • 如果你想鼓勵某人做某事,一定要讓事情簡化。
  • 說服某人去行動的條件:你要有充分理由認為這個行動有受益者。受眾群體必須認同,希望改變。成本儘可能低。
  • 獎勵學生的最好方法:表現好的學生減少作業量,要比給好成績的鼓勵更大。獎勵老師的最好辦法:獎金在學期一開始就發,但在學期末如果學生成績不達標,獎金需返還。
  • 比起判斷泡沫何時破裂,發現我們是否處於泡沫之中其實更容易。
  • 損失帶來的痛苦大約是收益帶來的快樂的兩倍。
  • 莊家的錢效應:當你贏錢的時候,你更可能冒風險去嘗試賺錢機會,反正已經賺錢了,再冒點風險沒什麼。
  • 雖然市場很殘酷,但它並不能讓你變得理性。除了少數情況,人們不理性的做事也不會致命。
  • 後見之明的偏見:歐巴馬打敗了希拉蕊之後,很多人都認為自己早知道結果是這樣。公司 CEO 批評失敗的項目,認為自己早就知道這個項目風險很高。
  • 心理學家告訴我們,要想從經驗中有所收穫,就必須做兩件事:反覆練習和及時反饋。

雪球》授權轉載

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