1
投資
台幣於 2025 年 5 月對美元急升近 10％，不少人懷疑央行是否遭到美方施壓。而央行也出面澄清這並非央行操作，升值是市場機制的結果，央行僅進入市場適度調節。到底台幣匯率是怎麼決定的？央行傾向阻升不阻貶的誘因有哪些？阻升不阻貶所造成的影響又有哪些？本篇文章將帶你深入探討，了解阻升不阻貶包裝下的真相。
💡想先了解央行職責，歡迎你閱讀這篇＞＞＞最新央行理監事會議決議！央行介紹！台灣央行總裁有誰？中央銀行功能有哪些？
央行如何管理匯率？
新台幣匯率的波動，牽動著出口競爭力、資金流動與物價穩定。雖然央行強調台幣由市場供需主導匯率變動，但在實務上，央行是否、何時介入市場？往往引起外界關注。特別是在升值壓力出現時，央行的動作更為頻繁，這也讓「阻升不阻貶」的說法浮上檯面。本段將從制度設計出發，進一步探討央行實際操作方式與相關佐證，分析其匯率管理的邏輯。
管理浮動制度
根據央行說明，新台幣匯率原則上由外匯市場供需決定，採「管理浮動制度」。舉例來說，當台灣市場景氣好，國際上新台幣需求大增，新台幣便會升值；相反地，當台灣市場環境差，國際上出現拋售新台幣的現象，新台幣便會貶值。雖然名義上交由市場決定，但當匯率短期波動過大或升值過快時，央行往往會進場干預，以穩定金融秩序與經濟基本面。
而採行「管理浮動制度」的主因，參考央行的官方解釋為：
在我國資本移動近乎完全自由化下，考量台灣貿易依存度高，匯率波動不宜過大，同時為保有若干程度的貨幣政策自主性， 以因應國內外經濟金融衝擊，本行遂採行管理浮動匯率制度，維持新台幣匯率動態穩定。
💡想更了解管理浮動制度，歡迎你閱讀這篇＞＞＞固定匯率？浮動匯率？一文看懂新台幣匯率制度演變！
接下來，讓我們實際模擬當新台幣升值時，央行會採取哪些應對措施。當市場上對新台幣的需求強勁，匯率上升壓力過大時，為了防止台幣過度升值影響出口競爭力，央行通常會進場拋售台幣、買進外幣，藉此增加市場上台幣的供給，讓台幣升值的壓力趨緩。這樣的操作會使央行的外匯存底增加。
然而，央行拋售台幣等於是釋出更多新台幣到市場，若不加控制，可能導致市場資金過多、引發通膨。為了避免這種情況，央行會進一步發行「定期存單」來進行沖銷操作。透過這項作法，央行吸引商業銀行購買定期存單，並把錢存回央行，市場上的流通貨幣因此減少，達到抑制通膨的目的。
💡想更了解定期存單與外匯存底，歡迎你閱讀這些＞＞＞
由上圖可以得知，外匯存底與定期存單是央行慣用手段。後續段落將以此切入，持續探討央行阻升不阻貶的策略帶來什麼影響，記得要看到最後喔！
阻升不阻貶？
所謂阻升不阻貶指的是，央行普遍在台幣升值時入場拋售台幣，讓台幣回落到原本的水準；當台幣貶值時，央行反而讓市場機制自動調整，不入場干預。參考陳明郎的文章，股感列出幾個被認為是阻升不阻貶的證據。
首先。以下圖來說，美國在 1998 年至 2000 年與 2004 年至 2007 年之間，有 2 次極為明顯的升值，而台灣此時並沒有跟著升值。相反的，當美國於網路泡沫（2000 – 2002）與次貸危機（2008 – 2009），因金融危機動盪導致美元大幅貶值時，台幣也跟著貶值。
資料來源：台灣匯率貶值政策之探討；資料時間：2019
註：RUS 為美國基金聯邦利率；RTW 為台灣隔夜拆款利率
進一步觀察台幣兩次隨美貶值的情況，可以發現其中有所不同。網路泡沫時期，台灣與美國同樣受到重創，台幣貶值可被理解為經濟危機下市場對台幣需求下降、供過於求所致。然而在次貸危機期間，雖然台股與美股的跌幅相近，台灣卻在半年內便回復至危機前水準，而美國則歷時五年才完全修復。
這顯示，台灣實際受到的衝擊可能不如美國嚴重，因此台幣當時的貶值，並沒有完全反映經濟基本面，也缺乏跟隨美元長期貶值的動能。
| 經濟危機對大盤指數的影響 | |||
| 跌幅 | 收復跌幅所需期間 | ||
| 美國 S&P 500 | 網路泡沫 | -49.1% | 一年半 |
| 次貸危機 | -53% | 五年 | |
| 台灣加權指數 | 網路泡沫 | -66% | 一年半 |
| 次貸危機 | -57% | 半年 | |
💡想更了解網路泡沫和次貸危機，歡迎你閱讀這些＞＞＞
除了直觀的觀察，我們也能從多個面向佐證台灣央行「阻升不阻貶」的傾向。首先，台灣多次被美國列為匯率操縱國的觀察對象。美國依據三項指標判定是否有操縱匯率之嫌，包括：對美貿易順差、經常帳順差佔 GDP 比重，以及淨買匯金額佔 GDP 比重。若符合條件，將被懷疑刻意讓本國貨幣貶值，以刺激出口、擴大對美貿易順差。從 1998 年到 2022 年，台灣曾被美國列為需深入分析的國家，並已連續 5 年被列入觀察名單，顯示美國對台灣匯率政策的關注與質疑。
💡想更了解網匯率操縱國，歡迎你閱讀這篇＞＞＞匯率操縱國｜匯率操縱國後果？條件？跟台灣有什麼關係？
而根據美國外交協會資深研究員布拉德·謝瑟（Brad. W. Setser）所指出，央行與壽險業者透過外匯掉期（SWAP）交易，使資金更容易流向國外。SWAP 是一種金融操作，指央行向壽險業者承諾在浮動匯率下鎖定未來某一固定匯率，壽險業者得因此避免可能的匯兌損失。他指出，降低投資海外資產風險，等同於鼓勵台灣人將資產美元化，變相壓抑了新台幣升值幅度。
為何傾向阻升不阻貶？
貶值對台灣最直觀的好處便是有利出口業發展。台灣長年仰賴國際貿易，且是出口導向經濟體，因此長期保持台幣貶值可以保障出口。實際上這樣的策略並不少見，根據論文指出，新興市場經常出現「害怕浮動」（fear of floating）的現象，並會為了保持出口競爭力，採取匯率貶值策略。而除此之外，央行傾向阻升不阻貶的可能因素還有繳庫盈餘。
在提繳庫盈餘之前，讓我們先來了解央行的收入與支出組成。根據下圖可知，央行主要收入來源為利息收入（佔約 77％）和外幣兌換利益（佔約 20％），由於主要資產為國外投資（佔約 90％），因此可推知，央行的主要利息來源便是國外資產。國外資產所生利息，加上外幣兌換利益，等同央行幾乎所有收入來源都和其他國家有高度連動。
接著再看支出，我們可以發現各項提存（佔約 53％）和利息費用（佔約 45％）為主要項目。各項提存是央行對可能匯兌損失先提列的準備額，至於利息費用則可看到主要負債銀行業定期存款（佔約 42％），由此可推估定期存單的利率將會大幅影響利息費用的支出。
資料來源：中央銀行 112 年年報、作者自行整理；資料時間：2024/05
由以上分析可知，影響央行繳庫盈餘多寡的主要因子為：當年度他國經濟變動、台幣與外幣之間的匯率（因為央行的國外資產最終在財報上都需以台幣計價）。而究竟盈餘繳庫對政府總收入來說有多重要呢？
註：政府總歲入以決算額為準
由上圖可知，央行盈餘繳庫多穩定在 1,800 億元左右，平均佔國營事業總盈餘高達 86.48％，更平均佔政府總歲入高達 8.41％！雖然近年來佔政府總歲入有下降的比例，直至 2023 年仍達 6.22％。相比之下，根據今周刊，美國央行繳庫僅佔政府總歲入 2.57％、新加坡 1.66％，日本更只有 0.46％！
當央行繳庫盈餘逐漸成為政府財政的重要收入來源時，也可能對央行產生額外的收入壓力。而其中一種能迅速增加盈餘的方法，是利用央行收益主要來自國外資產孳息的特性，透過新台幣貶值，提高這些外幣利息收入兌換回台幣後的金額。這種機制可能是央行在實務上傾向「阻升不阻貶」的潛在原因之一。然而，此類操作背後也伴隨著諸多政策與經濟層面的影響，將在後續段落中進一步探討。
阻升不阻貶的影響？
失去貨幣獨立性
根據金融界的理論「三難困境」（the trilemma），一個開放經濟體有 3 大目標：匯率穩定、資本自由移動、貨幣政策自主性。為達這 3 個目標，可採的政策有：固定匯率制度、浮動匯率制度、資本管制。不過根據經濟研究，這 3 個目標往往只能達成其中 2 個，因此被稱為「三難困境」。
而根據首段節錄的央行說明，可知台灣具有高度自由的資本移動，且央行認為台幣匯率波動不宜過大。在這樣的主張下，可知台灣目前偏向固定匯率制度，因此台灣勢必得放棄貨幣政策自主性。這代表台灣的貨幣政策高度仰賴他國的經濟變動。舉例來說，若他國因經濟差導致貨幣貶值時，台灣為了保有優勢，必須同步貶值，實施更寬鬆的貨幣政策。而過於寬鬆的貨幣政策可能導致經濟過熱，引發泡沫化可能。
模糊央行職責
由於央行長期拋售台幣，因此取得大量外匯存底，而外幣資產的孳息又成為央行收入主要來源。目前央行盈餘繳庫已成為政府歲入重要的一部分，然而，央行的職責並不是替政府賺錢。央行理應是一個獨立組織，決策不受政治或商業利益干擾。雖然近年來央行繳庫佔政府歲入比例逐年下降，但仍然較其他國家高出許多。
以下表格回顧國發會過去 20 年的國營事業報告，分析對於央行的評價中，獲利能力相關的詞彙出現次數。透過表格可以知道，「增益/增裕國庫」、「獲利績效良好」、「貢獻良多」等字眼已成為稱讚央行起手式。其中，「增益/增裕國庫」出現機率高達 90％，有些年份除了稱讚總體盈餘有利國庫，還特別指出外幣資產收益有利國庫。
| 資料來源：國發會；資料時間：2004－2023 | ||
| 國營事業年度考成報告中央行的評價 | ||
| 詞彙 | 出現次數 | 出現機率 |
| 增益/增裕國庫 | 18 | 90％ |
| 獲利績效良好 | 13 | 65％ |
| 貢獻良多 | 13 | 65％ |
由上述驗證可以見得，雖央行盈餘多寡與政府觀感應無關聯，近年來卻被政府視為增益國庫的盈利機構。國發會對央行的建議中，甚至提及過「建議提高投資」、「避免影響央行盈餘」等字眼。台灣央行的職責究竟是穩定物價、降低失業率，還是替政府爭取營收呢？
出口業惡性競爭，失去創新動力
或許大眾普遍認為，台幣貶值有利出口業者發展。然而，這樣的助益是否推進出口業長期發展？還是僅造成短期利益的提升？我們可以將一間企業的獲利簡單拆分為：利潤 ＝ 收益 – 成本。 成本中又包含了營業成本、研發支出、人事支出、折舊與攤銷等等。
根據論文指出，貶值雖有利於外銷，卻同時削弱外資、新技術的進入誘因。這會導致台灣廠商將更多注意力放在壓低現有產品成本，而不是透過創新研發推出新產品，從根本提升營收與獲利能力。從以下圖表可以印證，幣值低估程度與研發支出呈現負相關，也就是說，貨幣貶值越嚴重的國家，研發支出佔 GDP 的比例會越少。長期來說，這更會阻礙台灣廠商的產業轉型，而這正是許多傳產目前面臨的問題。
資料來源：台灣匯率貶值政策之探討；資料時間：2019
此外，亞洲尚有許多擁有類似經濟結構的國家，例如南韓、馬來西亞、泰國等。若台灣採取貶值策略，由下圖可以見得，這些國家也會同步跟進。在一來一往的貶值與削價循環中，完全競爭的出口市場不僅讓所有廠商都失去獲利能力，也導致實際收益因惡性削價而有所減少。
資料來源：白經濟 TalkEcon；資料時間：2016/03
重點整理
- 新台幣匯率原則上由外匯市場供需決定，採「管理浮動制度」
- 傾向阻升不阻貶的可能原因：有利出口商外銷、提高央行繳庫盈餘
- 傾向阻升不阻貶的可能影響：台幣升貶長期仰賴他國經濟變動，失去貨幣自主性、央行成為國庫的營利機構，模糊職責、長期不利出口商創新轉型
【資料來源】
【延伸閱讀】
253275
