專業的金融股分析標竿 首重資產負債表

金控淨收入分析

近年玉山金（2884-TW）的淨收入持續成長，包括淨利息收入、淨手續費收入、投資收益，都有相當不錯的表現 (詳見【圖一】)，從淨收入結構來看，淨利息收入佔比低於50%，顯示玉山金是一家以消費金融業務為主的公司 (詳見【圖二】)。

這是台灣金融業相當獨特的現象，因公股行庫在企業金融市場紮根較深，擁有非常強的競爭力，導致許多規模相對較小的民營銀行，都是以消費金融業務為主。

由於台灣央行長期維持低利率，市場資金非常充沛，進而擠壓國內企業金融市場的利潤空間，故消費金融市場確實享有較好的利潤。但消費金融市場較依賴散戶，較容易受到景氣衰退影響，因此投資人應該明白，這類型的金融股並不具備防禦型的特質。

【圖一】玉山金淨收入金額 (新台幣百萬元)

【圖二】玉山金淨收入結構

利息收支分析

我們曾在「銀行股財報分析實務」講座，提過利息收入的三大來源：

• 存放央行準備金、拆放同業 (將資金借給金融同業)
• 放款、貼現
• 有價證券，包括政府公債、金融債、公司債、上市櫃股票……等

值得留意的是，央行發行之NCD，屬折價發行，到期後償還面額本金的有價證券，在IFRS實施後，NCD被歸類為公允價值列入損益之金融資產，在損益表上改列在投資收益項下，不會認列為利息收入。

利息支出同樣也有三大來源：

• 同業拆借 (向金融同業借資金)
• 存款
• 發行金融債

淨利息收入，就是利息收入扣除利息支出後，所得到的淨額。其中，央行準備金、同業拆借市場利率非常穩定，影響淨利息收入的主要因素，是存、放款利率，以及有價證券投資。

從存款結構來看 (詳見【圖三】)，近年玉山金持續提高活存比率，降低利息支出，並積極爭取外幣存款，以利開拓外幣放款業務。

【圖三】玉山金存款結構

從放款結構來看 (詳見【圖四】)，玉山金近年積極拓展個人信貸業務，並縮減房貸業務，希望能提高放款平均利率。然而，個人信貸的違約率通常高於房貸，在景氣衰退時，恐面臨較高的風險。

【圖四】玉山金放款結構

綜合存、放款來看 (詳見【圖五】)，玉山金近年存放比率維持在70~75%，優於民營銀行同業平均水準，但相較公股銀行存放比率高達80%，民營銀行的存放比率確實普遍較低。

值得留意的是，存放比率的水準勢必會受到法定存款準備率影響，而支票存款、活期存款的法定存款準備率，通常會高於定期存款，故不同銀行間存款結構的差異，也有可能間接影響到存放比率。

【圖五】玉山金存、放款金額及存放比率

從存放利差來看 (詳見【圖六】)，儘管玉山金近年積極拓展個人信貸業務，並縮減房貸業務，但仍無法抵禦台灣央行在2016年開始降息的衝擊，平均放款利率持續下滑，並影響到存放利差。

但在存放利差下滑的同時，淨利差卻是逆勢上升 (詳見【圖七】)，我們在「銀行股財報分析實務」講座曾經提過，影響淨利差的三大因素為「存放利差」、「存放比率」、「有價證券利息收入」，以玉山金的情況，存放利差呈現下滑、存放比率上升、有價證券變化不大，由此可推論出淨利差上升之主因。

【圖六】玉山金存放利差

【圖七】玉山金淨利差

手續費收支分析

手續費收入主要有三大來源：

• 信用卡
• 財富管理，包括保險、基金……等金融商品銷售佣金
• 放款手續費

從手續費收入金額來看 (詳見【圖八】、【圖九】)，玉山金近幾季手續費收入呈現衰退，主要是因為2016H2金管會開始限制銀行保險銷售佣金，以銀行保險為財富管理業務核心的玉山金，受到較大的衝擊。

【圖八】手續費收入金額 (新台幣百萬元)

【圖九】手續費收入結構

公允價值衡量金融資產

公允價值衡量金融資產 (詳見【圖十】)，主要是央行發行之NCD，還有少數政府公債、金融債，近年玉山金持有公允價值衡量金融資產，佔總資產的比例變化不大。

【圖十】玉山金公允價值衡量金融資產金額 (新台幣百萬元)

【圖十一】玉山金公允價值衡量金融資產結構

備供出售金融資產

從備供出售金融資產金額來看 (詳見【圖十二】、【圖十三】)，玉山金在存放利差下滑時，淨利差能逆勢走升，似乎有一部份原因是減持政府公債、增持金融債，且備供出售金融資產佔總資產比例也持續攀升。

【圖十二】玉山金備供出售金融資產金額 (新台幣百萬元)

【圖十三】玉山金備供出售金融資產結構

資本適足率及資產品質分析

從金控資本適足率 (CAR) 來看 (詳見【圖十四】)，玉山金分別在2014年、2017年辦理現金增資，顯示經營階層對金控資本適足率的理想值，應是希望能達到140%以上。

在2016年，玉山金的資本適足率面臨較大幅度的下滑，有可能是因為玉山金積極拓展SME中小企業放款、個人信貸業務，而這些業務的風險偏高，在計算上適用於較高的風險權數，且逾期放款金額也明顯增加 (詳見【圖十五】、【圖十六】)。

【圖十四】玉山金資本適足率 (CAR)

【圖十五】玉山金逾期放款比率

【圖十六】玉山金備抵呆帳覆蓋率

定錨觀點

從以上分析內容可以看出，在分析金融股時，資產負債表為主幹，損益表只是旁枝。從資產負債表結構，不僅能看出金控的經營策略，也能對未來的獲利表現，有一些基本的假設基礎。

我們希望，在這篇文章發表之後，財經部落客界在分析金融股時，能從「EPS」、「本益比」這樣表淺的分析，進化到更深層次的分析。因此，我們歡迎其他財經部落客，以及定錨讀者們，引用這套分析模組。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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