依據美國商業部經濟局（Bureau of Economy Analysis）的數據報告，2017 年 GDP 為 19.39 兆美元，礦業產出為 3,299 億美元(紅圈) 占比為 1.70%；公營事業產出為 2,950 億美元 (藍圈)，占比為 1.52%；製造業產出約為 2.24 兆美元 (綠圈)，佔 GDP 比例為 11.57%，三大產業總共占比為 14.79%。其中製造業對經濟週期非常敏感，是追蹤景氣的重要依據之一。

資料來源：https://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=51&step=1#reqid=51&step=2&isuri=1

• 指數名稱：工業生產指數＆產能利用率
• 資料來源：美國聯邦準備理事會（Board of Governors of the Federal Reserve System）
• 公佈時間：每月的 15 日左右
• 指標介紹：每月 Fed 報告中公布的數據以工業生產指數（Industrial Production Index）及產能利用率(Capacity Utilization)兩大部分呈現，尤其是工業生產指數中的製造業指數，更是市場關注的重點。兩指數說明如下：
  • 工業生產指數：
    以 2012 年的平均生產數量為基期，其中數據收集的是「實質產出」的變化而非金額，基期數值定為 100，例如某月的製造業指數為 99，則表示該月的製造業生產數量只有 2012 年平均的 99%，數量低於 2012 年。另外資料也會以相對前一月的增/減幅度百分比來表示，即稱為月增/月減率，例如 2018 年 2 月指數為 106.6，3月為107.20，則2月份到3月份之間指數月增率為 (107.2-106.6)/106.6=0.5%。
  • 產能利用率：
    指工廠當下的產出與使用全部產能下產出的比率，所謂全部產能，根據Fed的定義是指在實際程序運作下，考慮正常停工時間及維修、清理等條件，工廠所能維持的最大產出水準。舉例來說，2018 年 2 月的製造業產能利用率為77.7%，表示工廠的全部產能中在運作的比率為 77.7%。
• 閱讀報告：
  報告第一頁總表 (Summary)，代表整份報告的精華，所有重要資訊都在此做了基本的呈現，如下表可知 3 月的工業生產指數比前月攀升 0.5% (藍圈)，略遜於 2 月的 1%，較去年同期增加 4.3% (紅圈)。產能利用率則較前月成長 0.3 至 78.0 (綠圈)，但仍低於長期平均 79.8  (1972-2017) (橘圈)。

資料來源：https://www.federalreserve.gov/releases/g17/Current/g17.pdf

由下表我們可知工業生產指數最大的占比是製造業，占比為 75.52%，而製造業中又以汽車馬達與零件漲幅最大，產值月增長 2.7%，另外電腦與電子產品及主要金屬產業也有增溫的趨勢，上漲幅度分別為 0.5% 與 1%。

資料來源：https://www.federalreserve.gov/releases/g17/Current/g17.pdf

• 未來趨勢的判讀：
  由下面兩個圖可以看出，不論是工業生產指數或產能利用率，在經濟衰退時期 (圖中陰影區域) 都明顯下降，因此我們多半將這兩個指標視為同時指標。一般而言，工業生產指數上升，表示製造與生產活動正在增加，可能帶動 GDP，並使美國經濟成長轉強。

資料來源：https://www.federalreserve.gov/releases/g17/Current/g17.pdf

從過去幾次的衰退期，可以明顯的發現產能利用率都接近或低於75%，因為在低迷的經濟狀況下，需求大減，即使產能充足，但廠商無法得到對應的訂單，只好閒置多餘的設備及廠房，產能利用率便大幅降低。

資料來源：https://www.federalreserve.gov/releases/g17/Current/g17.pdf

• 指標的意義：
  前述提到工業生產為同時指標，即反映經濟狀況與未來走勢。由於工業生產每月公佈，相對於每季公佈的 GDP，更能掌握景氣動向。以下兩張圖，分別代表美國與歐元區，工業生產與 GDP 的連動性。

資料來源：Stock-Ai

資料來源：Stock-Ai

• 相關新聞節錄：

美國 3 月產能利用率創 3 年來新高、製造業 08 年來最旺

MoneyDJ 新聞 2018-04-18 10:25:14 記者 賴宏昌 報導

 聯準會 (FED) 4 月 17 日公布，2018 年 3 月美國工業生產 (2012年=100) 月增 0.5% 至 107.2、創 1919 年開始統計以來最高紀錄，優於市場預期的 0.4% 增幅。2018 年 2 月月增率自 0.9% 上修至 1.0%。

美國 3 月工業生產年增 4.3%、連續第 13 個月呈現年增；2018 年 2 月年增幅 (4.4%) 創 2011 年 1 月以來最高。

美國 3 月整體產能利用率自 2 月的 77.7% 升至 78.0%、創 2015 年 3 月以來新高。聯準會公布的數據顯示，1972-2017 年美國整體產能利用率平均值為 79.8%。

美國 3 月製造業生產指數自 2 月的 104.1 上升 0.1% 至 104.2、創 2008 年 7 月以來新高；與 2017 年同期相比上揚3.0%、創 2012 年 6 月 (3.4%) 以來最大年增幅。

3 月製造業產能利用率自 2 月的 76.0% 降至 75.9%。1972-2017 年期間美國製造業產能利用率均值為 78.3%。

【延伸閱讀】

• 建榮做什麼的？股價？建榮最新財報數據！

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然而事實上並非如此，總體經濟並非僅是經濟學家、政府，或者是投資人才應該關心的事，不同層面的經濟表現與走勢更是與我們的日常生活息息相關，舉例來說，我們常常聽到的「低利時代」，即存在銀行裡的定存，其利息少得可憐，而利率的高低主要受央行依據經濟好壞所間接調控；每當出國旅遊，需要到銀行兌換外幣時，便常會考量匯率的變動，而新台幣與各國外幣間的匯兌則主要受到各國經濟表現強弱與央行干預有關。

另外，每當中油調升汽油價格、夏季颱風使得菜價、肉類價格上漲，小吃與飲料店等民生消費頻頻漲價，無不讓民眾叫苦連天，加上每年薪資成長追不上商品價格的漲幅，無形中影響著民眾的消費意願，這些皆是經濟的範疇。

若從廠商的角度出發，企業受央行調整借款利率而影響投資意願，若借貸成本較以往低廉，想當然爾企業則將願意多借款投資。金融海嘯後美國 Fed 實施量化寬鬆 (QE)，藉由印鈔收購銀行壞資產與公債，將流動性透過銀行傳遞至實體經濟即是一例。

當企業取得資金後，開始擴大設備廠房、R&D 研究等支出，以支撐經濟成長。其次就政府層面而言，亦可透過增加預算支出，以財政政策來防止經濟失速或擴張經濟，例如擴充基礎建設來創造產出進而帶動景氣。由此可知，一國除了透過央行的貨幣政策來引導經濟外，財政政策亦是另一項刺激經濟的工具。

而除了「內需」之外，另一方面對國家經濟有所影響的即是「外貿」，有些國家因擁有礦產、石油等天然資源和原物料，或者因氣候適宜而種植大量經濟作物，並將其出口至世界各地。例如美國玉米、小麥，俄羅斯的天然氣或是中東國家石油的提煉等等；另外，日本工具機、通訊設備、台灣 ICT 產業代工則靠著科技上的優勢而出口，亦是反映一國經濟的重要組成。

我們從 GDP 支出面的角度出發，闡述了個人消費、企業投資、政府支出與外貿表現，觀察了這幾個重要的部門可發現，經濟學的範疇與應用相當廣泛，同時也絕非僅是數學模型的表達，更多的運用是貼近我們的生活，因此總體經濟表現的好壞，除了影響個人消費、投資等行為外，更是左右了一國政府的政策方向，加以身處金融市場不斷發展的環境下，對於經濟基本面的了解與關心更加不容忽略。

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金融危機後，先進國家維持近5、6年的超低利率，去年當景氣好轉趨勢確立後，市場開始預期央行可能調整貨幣政策，甚至開始預期升息時點，但又擔心一旦貨幣政策轉向可能打壓經濟復甦的頭勢，早先各國央行鴿派措詞，已無法安撫市場後，再次祭出另一項新政策—「前瞻性指引(forward guidance)」。

2012年底，Fed於會議上宣佈只要失業率仍高過6.5%、年通膨率未超過2.5%，仍將Fed fund rate維持0-0.25%之超低利率，1 以作為低利率退場之門檻，此後Fed每次會議聲明無不提及此項政策，而後歐、英央行開始紛紛效法，2 以明確的量化指標作為基準，著重於物價與失業率等數據。就Fed成立以來，一直肩負穩定物價與合理就業之雙重使命，因此即使在經濟持續復甦下，ISM製造業指數、消費者信心等先行指標已逐步回升至接近過去平均水準，然為確保政策轉向不影響經濟復甦腳步，對貨幣決策者來說關注就業市場是否恢復過去水準更為重要。

整體就業市場中，決策者不僅僅關注失業率下滑，就業人數、勞參率與勞動成本等指標更可幫助我們了解勞動人口結構性的變化。Fed主席Yellen曾提及，因失業率雖持續下滑，但勞參率卻屢屢續創1979年以來新低，這反應出許多勞工因失業，而太久放棄找工作退出勞動市場；另外隨著美國人口逐漸老化，老年人工作時間長，排擠了部份年輕人的工作機會亦是主因，顯示了就業市場閒置勞動力過剩的問題。

另外，致力於維持物價穩定是央行的另一項重要工作，物價除了受能源、原物料等價格影響外，央行貨幣政策亦將影響物價原因之一。目前日本透過兩年內印鈔140兆日圓收購公債，以及歐洲即將展開流動性操作以擺脫低迷物價，即是一例。盯住勞動市場與物價走勢，成了目前美、英、歐、日央行是否繼續寬鬆的主要考量。

因此，了解就業市場與物價等經濟指標仍是未來是投資人判斷各國央行貨幣政策走向的關鍵指標。

註1. http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121212a.htm

註2. 英國(BOE)與歐洲(ECB)央行同時於2013年7月引進「前瞻性指引」,BOE以失業率未下滑至7%之前,將保持低利率0.5%不變;然歐洲央行則未討論任何數據門檻,僅基於三個變量通膨、經濟與信貸環境為主,不同於美、英央行的明確數值。

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關於房市，小則影響個人與家庭的財富所得；大至影響整個政府與一國經濟，越是高度發展的經濟體，房價的走勢更加影響經濟活動，追朔至1990年代日本因房市泡沫而步入「失落的10年」、2007年美國因次級房貸問題引發隔年全球危機，以及2010年愛爾蘭與西班牙銀行因銀行信貸問題導致房市崩跌引發經濟衰退，皆是顯著的例子。

房市因經濟體發展的不同而存在著不同的問題，無論是開發中或是已開發國家皆然。自金融危機過後，隨著經濟持續復甦，市場資金紛紛回籠風險性資產，包括股市、房市與商品市場。在近幾年多頭趨勢下，正當房市各項指標方興未艾、蓬勃發展之際，部分謹慎的投資人已開始擔市況是否過熱。以英國為例，截至今年1Q房價較去年同時相比上漲至近8%，倫敦等都市地區房價更是雙位數成長，由於房價漲幅過甚引發投資人擔憂，近期IMF則警告英國房市過熱恐引發潛在風險，呼籲英國央行應審慎考慮是否提前升息以防止房市泡沫。而今年以來投資人預期美國貨幣政策將轉向，市場認為房貸利率將開始上升，抑制資金進場，預期美國未來房市復甦腳步恐將減緩。另外，過去中國屢屢因房價漲幅過高而引起市場關注其經濟是否硬著陸等問題，如今新上任的領導人打出經濟改革政策，在其多年來房市調控、嚴格的放貸條件，使得庫存不斷增加，出現供過於求的現象，許多人反而開始擔心房地產表現不佳將拖累經濟成長。

簡述各國的房市後可知，房價走勢對經濟的變化影響甚深，放任房價過度高漲恐造成資產泡沫，然太過激進的干預又可能打壓經濟復甦的頭勢，甚至促使經濟失速下滑，顯現無論市況好壞，各國仍須面對不同層次的房市問題。而對於身為市井小民的我們來說，動則百萬、千萬的房地產投資買賣更是應該重視的議題。

註1. http://money.chinatimes.com/news/news-content.aspx?id=20140731000456&cid=1210

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接連三週金融核心焦點除了中國A股大跌30%外，希臘與歐盟協商陷入膠著，希臘對IMF六月底債務拖欠未還、被迫讓國內股市休市，同時銀行關閉並限制提領與海外交易，緊接著希臘民眾公投say NO，^[2] 即對債權人要求撙節換紓困金投下了反對票，這齣鬧劇近來越演越烈，市場預期希臘脫歐將是遲早的事(詳如附件:近三週希臘債務協商事紀)。

債務協商僵持不下

在6月下旬至今，希臘與歐盟協商已召開10多次會議，但雙方對於改革內容依舊僵持不下，歐盟與希臘博弈狀況顯示歐元區天生缺陷即各國共同使用單一貨幣卻財政自主，使得希臘無法像過去冰島、阿根廷等違約國家，放手讓貨幣貶值、全面實施資本管制，儘管實施資本管制並非歐元區先例 ^[3]，但目前希臘銀行僅能仰賴歐洲央行緊急流動性貸款(ELA)(附圖一)，一旦7/20未能順利償還ECB債務(附圖二)，ECB將中止對銀行ELA援助，導致銀行缺乏流動性而破產，屆時希臘可能因此被迫脫離歐元區的國家。

而在7月5日公投，民眾say NO後，希臘總理齊普拉斯(Alexis Tsipras)希望挾民意優勢以獲得更多談判籌碼，準備提交新一份改革案，然而德國總理Merkel則表示，希臘需提出可行的改革協議，否則就是離開歐元區，歐洲內部已有成員表示做好讓希臘脫歐的準備。^[4] 7月8日在強大壓力下，齊普拉斯不得不趨於妥協，準備可行的改革方案向ESM申請為期三年之紓困，同時於7月11日遞交給歐洲之前，在國內議會先通過新議案以展現誠意，在歐洲收到此份新議案後，各國財長與總理接連展開連續17個小時的會議，遂於7月13日雙方達成為期三年規模約820-860億歐元之紓困計畫。此消息一出，金融市場齊漲鼓舞，亦降低了希臘脫歐的可能性。

短期緩解 長期難題依舊存在

儘管希臘避免了立即脫歐風險，然而第三次紓困案與前兩次相比，齊普拉斯近幾乎未討到任何便宜，反而因不按牌理出牌使得多次協議未果，讓歐洲對希臘失去信任感，第三次紓困案附帶條件更加嚴苛，包括先前歐盟要求提高VAT銷售稅、退休金制度、勞動市場改革、自動消減支出機制等，另外成立規模500億歐元國有資產私有化之基金，將獲得的盈利作為銀行資本重組、償債以及經濟投資，希臘可自行管理該基金，但須由歐盟與IMF監管。^[5] 儘管歐洲允諾將致力減輕希臘債務，即再次延長還款期限或降低利息支付，然而由於希臘對歐洲債務到期已延至2020年之後，對目前債務占GDP比重超過180%的希臘而言仍是杯水車薪。

根據元大寶華綜合經濟研究院指出，^[6] 歐盟不僅僅要求希臘國會財政撙節，甚至要求在立法權限上繳，近幾乎將國家主權交由歐盟監管，同時近三週協議已造成銀行關門、流動性枯竭與經濟衰退，希臘民眾在公投對撙節說「不」後，卻反而被迫接受更嚴苛的撙節案，罷工抗議、暴動等問題將持續上演，無疑加深了希臘與歐元區的分化。貨幣經濟學家Eichengreen則表示，^[7] 第三輪紓困並未提供任何改善經濟的基礎，新的協議適得其反，只會讓希臘經濟越來越蕭條，協議最終會導致希臘退出歐元區，其導火線將是歐盟在希臘未能達到財政目標後抽走紓困金，亦或是希臘人民自行走向脫歐之路。

筆者認為，歐盟再一次為希臘戴上更加緊的緊箍圈，短期或能將平息希臘違約問題，然而若希望讓希臘長期留在歐元區，希臘撙節換債務減記才是最佳解(附圖三)，否則希臘最終被迫與歐元區分手僅是時間問題。起初德法因既得者利益在政治因素的背景下創立歐元，同時讓南北歐經濟結構不同的國家一起加入，在超過十多年的結合下，惟各國在財政獨立外，貨幣、勞動市場、外貿市場、金融交易上已相當交疊，而在先天缺陷的歐元體制已不可逆之下，歐元區惟有更加緊密整合才是雙贏的局面 ^[8]。

附件：近三週希臘債務協商事紀^[9]

參考資料：

[1] 標題參考2015年6月20日《經濟學人》封面副標題—“He’s just not that into EU ”。
[2] 希臘公投題目為: 「我們應接受EU、ECB與IMF於6/25所提出的紓困協議草案嗎？草案分兩部分，第一部分標題為〈為達成現有及更多計劃須進行之改革〉，第二部分標題為〈持續承受債務的初步分析〉。」而公投結果，以61.3% No比38.7% Yes，民眾超過六成選擇不願意接受歐盟撙節改革案。
[3] 2012年3月希臘進行私人債務減記，因賽普勒斯持有希臘公債過多而蒙受虧損，加以房地產泡沫，遂於2013年3月向歐洲ESM申請紓困並開始實施資本管制，當時每人每日限提300歐元，直至今年4月完全解除管制。
[4] 以德國為首，包含荷、芬、比、奧等10國同意讓希臘脫歐，而法、義等4國以及歐盟委員會主席Juncker則反對希臘脫歐；另外愛、西、葡、盧與馬爾他以及歐元集團主席Dijesselbloem則較為中立，以盡量避免希臘脫歐為原則。
[5] 該基金總部原先德國總理Merkel要求設立於盧森堡，而齊普拉斯則盡力爭取到設立在雅典。
[6] 資料來源 : http://www.nownews.com/n/2015/07/14/1747337
[7] 資料來源 : http://www.project-syndicate.org/commentary/greece-debt-agreement-risks-by-barry-eichengreen-2015-07
[8]觀察近年歐洲已有相當的共識，即推動了歐洲銀行聯盟(banking union)三大支柱銀行聯盟包括單一銀行監管機制(Single Supervision Mechanism, SSM)，其目的為糾出高風險銀行行為，已於2014年11月開始運作，單一銀行恢復與清算機制(Single Resolution Mechanism, SRM)，其在恢復或破產清算以及如何在投資人與納稅人之間分離成本，計畫於2016年開始運作，統一存款保險機制(deposit guarantee schemes)保護存戶利益並規劃至2025年成立歐洲財政部。
[9]資料來源:新浪網、華爾街見聞、EU與筆者自行整理。

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3月中旬，聯準會(Fed)決策會議聲明稿中已移除升息前瞻指引中「耐心」一詞，且表示6月起每次會議皆有機會決定升息，然而主席Yellen卻表示這並非代表沒有耐心，並且對未來經濟前景看法轉趨謹慎，其下修了今、明兩年經濟預估，2015年GDP預估值自去年底2.6%~3.0%下修至2.3%~2.7%，2016年則從2.5%5~3.0%下修至2.3~2.7%且下調今年底利率中值至0.625%。^[1] (附圖一)，代表年底前僅可能升息兩碼，9月份會議再調整貨幣政策或為適當，使得市場對於Fed今年何時升息之預測更為模糊。

參照2004年6月Fed升息前幾次會議措詞，在移除「利率水準維持一段相當長的時間(considerable time)」等用詞時表示即將在6個月內升息，而當移除「耐心等待升息時點(patient)」之措詞後，於而後2次會議內升息，然而此次會議中雖如市場預期移除耐心措詞，然主席Yellen提到四月不會升息，至於6月則表示可升亦可不升之彈性空間，強調未來幾次會議上將逐次討論是否升息(meeting by meeting)且取決於經濟數據好壞(data dependent)。儘管美國經濟數據已具備升息條件，但委員們卻又擔心升息後可能抑制景氣復甦的趨勢，從Fed移除“耐心”措詞但又鴿派立場，突顯出委員們對於何時升息的看法目前仍無確切共識。

在美國經濟按預期增速續升下，無論Fed是否於六月或九月升息，今年升息將勢在必行，但可預期的是升息步伐將較過往來得更為緩慢(附圖二)，從而對金融市場之衝擊亦將低於過往。^[2]

歐債負利率 央行為始作俑者

自去年6月，歐洲央行(ECB)首次調降隔夜存款利率(Deposit facility)至-0.1%，連帶拉低部份歐元區評級較高的國家公債殖利率，而今年元月底ECB宣佈QE，10年期德債殖利率則持續下探新低水平至0.18%，已低於日債，同時帶動南歐國家殖利率續創新低，而中短期債市殖利率(以2年期為例)更降至負利率水準(附圖三)，目前歐元區2-30年期流通在外公債規模約4.6兆歐元，以Bloomberg債券交易到期顯示，歐元區主要國家約有1.1兆歐元為負利率交易，^[3] 比重約1/4(附圖四)。其次因瑞士、丹麥與瑞典等歐洲央行鄰近小夥伴們相繼降息、QE以阻升該國對歐元匯率與對抗通縮之威脅，^[4] 4年以下到期殖利率則為負值，負利率規模約1210億歐元，整體歐洲進入負利率新領域。^[5]

想買公債得倒貼錢給政府

對於歐洲債市負利率奇怪的現象打破了僅存於教科書上的理論，一般正常時期債券殖利率為正報酬，代表投資人持有公債，可賺取每年利息收益，債券到期後回收本金，然而當債券需求不斷增加，人人搶買公債，其價格自然上升，讓標購利率為負，意味著投資人“想”借錢給政府(買公債)，還得倒貼錢，但問題在於公債報酬率為負值，卻仍有投資人願意繼續持有？探究歐洲債市出現負殖利率原因主要與供需有關。以近期德債走勢為例，不同於過去Fed 宣佈QE後，預期景氣好轉而債市殖利率走升，而是反應ECB購債需求(附圖五)，其次德債近年因財政收支平衡，德國政府表示今年將減少發債量至1885億歐元，為2002年以來新低(附圖六)，德債供給量較以往稀少，增加德債殖利率下滑壓力。

其次對主要持有公債的銀行、保險或退休基金等機構主要考量除了維持資本適足率等相關銀行法規外，若持有公債的成本比存放於歐洲央行隔夜存款(目前為-0.2%)要低，銀行仍將保留一部份的負利率公債。^[6] 另外，近期前Fed主席柏南克(Ben Bernanke)首次於該部落格發表文章中提到，當物價水準偏低時，投資人相對會降低對利率水準的要求(附圖七與八)，^[7] 目前今年1-2月份歐洲物價水準平均為-0.4%，為2013年下半年以來續跌，^[8] 反映低迷物價亦是債券殖利率為負值部份的因素之一。

總結上述所敘，因相關法規、持有成本較低、評等較高的公債供給少(例如德債)以及通膨溢酬等因素，讓債券殖利率維持歷史新低，甚至為負值，央行即是造成金融市場一切怪象的始作俑者，然為了提振市場信心、挽救脆弱的經濟與物價低迷問題，卻又不得不放手一搏，未來負利率若維持常態，市場亦將見怪不怪，惟埋下資產泡沫的種子，助長下次危機的開端，將不得不慎。

[1]資料來源:http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20150318.pdf
[2].過去美國開啟升息循環或調整貨幣政策(如宣告QE結束)，在政策轉趨中性或偏緊縮的同時，2-5個月美股拉回，平均跌幅約莫10%，然短期反應貨幣政策轉向後，隨著經濟持續增長，美股仍保持長期多頭。
[3].以歐洲央行購買QE之期限為2-30年到期，且殖利率高於-0.2%計算之。
[4].瑞士於元月16日意外宣佈取消歐元對瑞郎1.2之下限。丹麥央行1、2月份先後降息4次，將存款利率降至-0.75%並短暫停止3個月與6個月國庫券之發行，一方面減少投資人兌換克朗買公債；另一方面因公債供給減少，間接壓低公債殖利率。瑞典央行則於2月12日首次宣佈將再融通利率降至-0.1%，並宣佈QE 規模100億克朗(約12億美元)買入1-5年期公債。
[5].資料來源:台灣央行報告http://www.cbc.gov.tw/public/Attachment/53261733271.pdf
[6].但由於壽險等相關金融機構其保費仍需支付，因此另一部分資金將從歐洲債市撤離，轉往收益率較高的投資標的。
[7].http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/03/31-why-interest-rates-low-secular-stagnation 另外，當其他條件不變時，投資者會在通膨偏高時要求較高的利率以補償通膨所抵銷的購買力其稱之為通貨膨脹溢酬(inflation premium)，由於通膨會降低貨幣的實質購買力與投資的真實報酬率，故資金的供給者會要求通貨膨脹溢酬作為補償。
[8].除了油價大跌拖累物價外，過去兩年消費與投資內需不足等結構性問題亦是原因之一。

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國際貨幣基金(IMF)日前發布最新經濟預測，預估2015年全球經濟展望將自去年3.3%上升3.5%，^[1]全球經濟走勢看似好轉續升，然而金融市場波動則相當劇烈。去年4Q油價重挫引發俄羅斯盧布大貶，加以烏俄地緣政治、希臘債務不確定性風險、先進國家央行貨幣政策分歧等問題至今仍持續延燒。布蘭特原油自去年6月至今從112.36美元一桶大跌50%為09年來新低。在油價處於低檔下，全球物價續降，同時元月份市場預期ECB將QE，全球央行接連降息，造成貨幣競貶，全球流動性依舊充沛下，資金則四處流竄，2月國際金融機構(IIF)份調查資金流向顯示，外部風險未減，全球資金則紛紛往安全性資產靠攏。^[2]

反撙節勢力崛起 歐洲情勢最複雜

希臘與歐盟官方債務協商問題自元月底大選後，掀起市場擔憂脫歐疑慮。新任總理齊普拉斯先前多次表示將不再力行撙節，要求與歐洲官方重談債務問題。2月初新希臘政府與多國領導人會晤，雙方立場仍為分歧，直至2月下旬希臘與歐洲官方協議達成初步共識，歐洲表示願意放寬希臘基本預算盈餘目標並延長原有紓困計畫4個月至今年6月底。而希臘則表示將願意繼續撙節且償還貸款以換取自行擬定財政改革計畫，目前希臘所擬定的改革清單初步已獲歐盟官方認可，預估四月前將可獲得部分剩餘紓困金以償還2-3月IMF之貸款，避免債務違約問題。

觀察希臘歷經多年財政緊縮，引發民怨沸騰，讓左翼聯盟首次在總理大選中勝選，歐洲歷經2010年歐債風暴後，其反對緊縮、反歐盟的極端黨派即紛紛崛起，去年歐洲議會選舉席次已占1/4，與德國為首、信奉撙節財政的立場相對，讓歐元區政局情勢更為複雜。由於受到希臘左翼聯盟的贏得大選，帶動許多國家效法，近期西班牙首府馬德里聚集上萬民眾抗議政府財政緊縮，成立近一年的「我們可以（Podemos）」新政黨，主要由左派政治學教授Pablo Iglesias成立，類似於希臘左派聯盟高喊反對撙節，期望能重整債務，目前在民調領先兩大政黨—人民黨(PP）與社會黨(PSOE)，其如日中天的聲勢將有望贏得今年10月份國會大選，不排除西班牙成為下一個希臘的翻版，政治動盪將是今後歐洲面臨的最大考驗。

先進國家貨幣政策分化 通縮疑慮掀起全球央行降息

去年10月Fed停止QE後，市場轉而關注美國何時升息，使得先進國家貨幣政策出現分化，由於美國各項經濟指標依舊持穩續升，僅物價走勢偏低，美國元月份FOMC會議紀錄仍表示耐心等待貨幣政策回歸正常化，意味著確信美國經濟復甦更加穩固將考慮升息，目前各券商預估6、7月展開升息之機會最大。同樣的英國經濟復甦強勁、失業率改善幅度超於預期，同時薪資成長攀至逾兩年新高，英國央行最快將於2016年1Q升息。^[3]

而另一方面日本與歐元區則相繼再寬鬆貨幣，日本於去年10月宣佈在擴大資產收購規模至每年80兆日元，期盼能支撐物價續升至2%目標，其次歐洲央行則不負眾望最終祭出QE，與此同時瑞士與北歐國家則接連降息以因應歐洲央行量化寬鬆政策引發對該國貨幣兌歐元升值，元月中旬瑞士意外取消歐元兌瑞郎1.2下限，同時下調3月libor利率至-0.25%，瑞郎當天升值近20%；而丹麥央行更是短短20天內4度降息，其銀行存至央行的活期存款利率降至-0.75%，同時該國央行表示暫停發債以抑制投資人購買克郎，而近期瑞典央行更將附買回利率降至-0.1%，^[4] 且宣佈前所未有的QE計劃。而新興市場自08年金融海嘯後各再度展開降息，如印度、土耳其、埃及、祕魯、加拿大與中國等則因油價大跌、天然資源產出國為刺激經濟而紛紛降息，各國展開貨幣競貶。

由於先進國家接連印鈔，使得2015年全球資金氾濫，增幅僅次於2008年與2011年，2008年全球進入零利率時代後，今年因歐洲多國調降銀行活期存款利率至負值，在外部景氣不確定性風險猶存、物價低迷之際，資金移往債市，讓主要國家公債殖利率下探至負值，以德國公債為例，目前10年期公債殖利率僅為0.36%，5年期以下皆為負值，其次根據JP Morgan估算，全球約有3.6兆美元的公債均以負利率交易，其占全球公債指數約16%，^[5] 說明了投資人寧可忍受些許虧損來換取資產配置的安全。

金融海嘯時代至今，由於先進國家接連印鈔且壓低利率水準、使得資金氾濫，其資金增幅僅次於2008年與2011年，2008年全球進入零利率時代後轉而進入負利率時代，今年因歐洲多國調降銀行活期存款利率至負值，在外部景氣不確定性風險猶存、物價低迷之際，資金移往債市，讓主要國家公債殖利率下探至負值，以德國公債為例，目前10年期公債殖利率僅為0.36%，5年期以下皆為負值，其次根據JP Morgan估算，全球約有3.6兆美元的公債均以負利率交易，其占全球公債指數約16%，說明了投資人寧可忍受些許虧損以換取資產配置的安全。

展望2015年面對國際政治局勢混沌未明、油價大跌引發全球通縮疑慮，與之同時除美、英兩國貨幣政策轉向外，歐日與亞洲國家則接連QE與降息，資金充沛加上各國貨幣競貶，可預見的是金融市場波動上沖下洗波動劇烈，恐成為國際金融情勢的新常態。

 [1] 然而與去年10月份預估報告相比，IMF對今年經濟預測則從3.8%下修至3.5%，其中先進國家則成長2.4%，優於去年的1.8%；而新興市場預估今年將成長4.3%，弱於去年的4.4%。

[2] 資料來源 : The Institute of International Finance IIF (FEBRUARY 2015) Capital Markets Monitor  https://www.iif.com/publication/capital-markets-monitor/february-2015-capital-markets-monitor-consequences-central-banks

[3] 報告揭示，根據遠期隔夜指數掉期(forward overnight index swap rates)顯示，美國則於今年中率先啟動升息步伐，英國最快則於2016年1Q升息，而歐元區2017年仍將維持超低利率。

[4] 各國央行官方利率不同，一般央行調控利率包括附買回利率(repo rate)，即銀行以一定評級以上的短券、公債或公司債作為抵押品向央行融通資金之借款利率；活期存款利率則為銀行將多餘的閒置資金存放於央行，央行給付給銀行的存款利率，然而當央行將存款利率降至負值，等同於央行向銀行收取保管費。

[5] 資料來源: http://www.reuters.com/article/2015/02/06/investment-bonds-negative-yields-idUSL6N0VG20J20150206

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希臘耍賴不還錢 脫歐疑慮再現

希臘總統Papoulias將於2015年3月卸任，而傾向撙節派總理薩馬拉斯(Samaras)卻在去年底宣佈提前舉行總統大選。由於希臘總統僅為該國虛位元首，總理才是掌握國家政治大權，因此此次總統改選被視為對總理薩馬拉斯的信任投票。根據希臘憲法，總理提名的總統候選人經過3輪投票皆未通過，10天內需解散國會重新大選。而三次總統改選已分別於去年12/17、12/23與12/29舉行，然而三輪改選皆未通過，隨後於去年底宣佈今年1/25舉行國會大選。

根據目前民調，傾向撙節的薩馬拉斯所領導的新民主黨(New Democracy,ND)支持率低於反對削赤的激進左派(Syriza)，而該黨主席齊普拉斯(Tsipras)曾揚言若勝選將撕毀與歐洲簽訂的金融貸款備忘錄，要求歐盟、IMF等主要債權人重新協議債務折減問題，與此同時又傳出德國認為即便希臘退出歐元區，對歐洲影響性將較2012年情況和緩 ^[1]，無疑令市場擔憂若齊普拉斯當選新總理，一旦不再遵守先前撙節措施與償還貸款，脫歐可能性將大為提高。

不滿撙節、朝野紛亂多年未歇

希臘債務危機爆發至今邁入第5年，希臘公民年年勒緊褲腰帶積壓已久的不滿情緒反應在各黨支持率的民調上，先前已造成多次朝野紛亂被迫重新大選。

2010年5月接受歐盟第一次1100歐元紓困後，希臘被迫進行一連串財政改革，公務員大舉減薪、凍結退休金並調高稅收等等，引起國內大幅反彈，當時仍為在野黨的薩馬拉斯連連要求時任總理的帕潘德里歐(Papandreou)下台 ^[2]，由於希臘經濟嚴重衰退，加以嚴苛的削赤計畫，使得當時希臘已無力償債，債務違約疑慮盛囂塵上。在紛擾之際，希臘於2011年10月底與歐盟、IMF達成第二次紓困協議後不久，帕氏總理隨即決定將歐洲援助協議進行全民公投震驚全球，市場擔憂一旦希臘違約被迫退出歐元區，恐將危及其他歐豬國家萌生退意後果將難以想像，所幸最終帕氏取消公投並離職下台。然而鬧劇並未就此結束，2012年5月初希臘按程序進行國會大選 ^[3] ，選舉結果未有任何單一政黨取得過半數議席，在籌組聯合政府相繼失敗下，按憲法需再次重新大選，再度令市場恐慌希臘反撙節、反歐洲勢力崛起，使歐債問題急轉直下，而同年6月中旬再次舉行第二次的選舉，最終結果由薩馬拉斯所領導的新民主黨與同為支持緊縮的泛希臘社會運動黨共組聯合內閣，使得危機暫時解除。

此次大選今非昔比

回顧當時歐債問題愈演愈烈，希臘、愛爾蘭、葡萄牙相繼接受紓困後，危機蔓延至義大利與西班牙並衝擊市場信心，使得當時歐豬五國公債殖利率分別超過7%以上，希臘10年期公債殖利率甚至飆升至30%(如圖二)，債務負擔愈滾愈大，銀行出現流動性緊縮導致借貸市場萎靡，進一步影響整體歐元區經濟自金融海嘯後再次衰退(如圖三)，即使當時市場多次疑慮希臘脫歐，政黨紛亂，然而最終希臘仍留在歐元區。

圖二

圖三

反觀目前愛爾蘭、西班牙與葡萄牙已分別於2013年底、2014年初與2014年5月結束紓困計畫，同時獲歐盟延長還款期限與放寬削赤進程，歐元區主要受關注的國家經濟表現持續好轉，對於希臘問題外溢到其他國家的風險較過去低。其次，歐盟預估2014年希臘可望成長0.6%，為連續6年衰退後首次回到正成長(如圖四)；該國2013年財政赤字因計入銀行資本重組而擴大至-12.2%，預估2014年財政赤字有望減少至-1.6%(如圖五)，優於歐盟-3%之規定。在經濟持續好轉情況下，希臘減赤負擔亦較往年來得和緩許多。

圖四

圖五

目前因債務到期違約的風險不如2012年當時急迫，根據歐盟預估2015年希臘利息支付與債務到期資金需求約為211億歐元，扣除紓困金雖仍短少123億歐元，^[4] 然而就目前希臘債務結構可知，近7成來自官方貸款約為2276億，其中向歐盟借款1976億(如圖六)，而還款期限延長至15年，而根據先前經驗，歐洲將在貸款寬限期、借款利率或是放寬削赤進程上做出讓步以減輕希臘償債負擔，但同時仍將要求雅典官方能遵守紓困協議的內容。另外近期反對黨齊普拉斯也提到，若月底贏得大選將以留在歐元區為前提下與歐洲針對債務展開談判，因此可預估的情況是希臘選後債務問題重新協商的變數短期猶存，然而鬧分家的機會仍小。

歐債危機爆發 暴露歐元區結構性問題

歐元自1999年問世以來，主要各國共同使用單一貨幣，有了統一的歐洲央行，在經濟與貨幣上融合為一，同時貨貿、人才與資本可自由流通下，提高國際競爭力，亦降低匯兌成本，更象徵歐洲二戰後紛亂多年邁向一體化的重要進程。然而歐元區僅只有貨幣統一，而各國保有財政獨立下，造成08年金融海嘯過後造成希臘、愛爾蘭與葡萄牙等周邊國家因財政支出與債務大舉攀升引發公部門違約的後遺症，暴露了歐元區結構性問題，原先加入歐元區的優勢卻變成最大的考驗。以希臘為例，加入歐元區、改採歐元為法定貨幣，等同於該國喪失了貨幣自主權，因此自身無法藉由貨幣貶值來降低債務與勞動、出口等成本 ^[5]，僅只能減少工資、降低財政赤字等內部貶值取代，反而卻加重了債務負擔，惡性循環下造成經濟蕭條。

其次，自2011年以來多個歐元區國家政府因大幅削減財政開支而被迫下臺，除了希臘政局多次改朝換代外，2011年3月葡萄牙總理蘇格拉底當時推行撙節計畫遭議員否決而下台，而義大利總理貝魯斯柯尼亦因削赤問題處裡不當最終更換蒙蒂(Monti)上任組成過渡政府，2012年法國總統薩克齊則因經濟停滯不前、失業率攀升，使得民眾不滿尋求連任失敗，由當時提出反撙節、重成長的歐蘭德勝選，民眾在長期忍受節衣縮食下，「反撙節」勢力正悄悄築起，與德國為首要求撙節的立場產生衝突，更加暴露歐元區各國經濟強弱分歧的問題。

結論

由於歐元區不如其他單一國家擁有統一財政政策，使得19個歐元區國家雖在貨幣結合為一，然各自利益不同終將容易產生分歧。希臘不知節制揮霍無度導致無力償債，德國克勞勤儉遵守規章卻得替希臘買單，自然容易引發爭執。或許此次希臘脫歐風險不高且在「有吵有糖吃」的情況下，有望爭取更多債務寬待，但各國領導人更應著重的是，在歐元區成立已不可逆的情況下，團結一致建立財政聯盟解決體制的缺陷才是根本之道。

References:

[1] 今年初德國《明鏡周刊》報導，德國總理梅克爾已做好希臘退出歐元區的準備，同時德國政府評估，即使希臘退出歐元區，歐洲亦能承受衝擊。

[2] 2011年6月希臘總理帕潘德里歐宣布內閣改組並尋求國會信任投票，以推動不受歡迎新撙節方案換取歐洲紓困金。當時薩馬拉斯曾要求政府重新磋商與歐盟和IMF所達成的援助方案協議；另外要求總理帕潘德里歐辭職。

[3] 帕氏下台後，隨即由前ECB央行副行長帕帕季莫斯領導希臘臨時政府，直至隔年2012年5月國會大選。

[4] 資料來源:EU(The Second Economic Adjustment Programme for Greece. Fourth Review)

[5] 即為債務貨幣化，當一國債務過高，意味著違約機會上升，將誘使央行印鈔來償還債務，當貨幣數量增加，資產數量不變下，相對資產價值減少(債務負擔減輕)。

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近年以中國為首的亞洲新興市場經濟比重逐年增加，而在東協10國日漸深入整合下，各國計畫於2015年完成東協經濟共同體(ASEAN Economic Community，簡稱AEC)之目標，盼以達成勞力、資本、貨物等自由流動的共同市場。同時東協與大陸比鄰，又位居太平洋與印度洋之間。在過去冷戰期間，美國為圍堵中國軍事力量的崛起進而威脅其在亞太地區的霸權體制，遂從日本、琉球、台灣與菲律賓築起了鏈形島嶼帶，稱做第一島鏈。在這樣重要的戰略位置下，隨著時間的推移，過去中、美在亞太地區的競逐，開始從政治外交擴展至經濟整合。如今美、中分別以跨太平洋夥伴關係(The Trans-Pacific Partnership, TPP)與區域全面經濟夥伴協定(Regional Comprehensive Economic Partnership, RCEP)在亞太地區展開競賽。(如下圖)

 成立背景

起先，TPP初創是由新加坡、紐西蘭、汶萊與智利四國於2005年6月共同發表簽署跨太平洋戰略經濟夥伴協定(Trans-Pacific Strategic Economic Partnership, TPSEP)，原預定在2017年前將四國彼此間所有關稅，包含農產品與其他特殊品項皆調降為零，而自2008年09月由於美國加入後，TPSEP之名稱則縮減為 TPP。因美國的加入，TPP逐漸受到關注。2013年7月日本加入後，成員國達至12國，以完成高標準、涵蓋範圍與區域廣泛的議題為目標。同時因RCEP已開始談判，美國則希望加快談判進程，期盼至今年11月初美國期中選舉前完成，然而目前協商進度仍落後。

至於RCEP，早先於2011年8月，根據東協中心性原則下即以東協10國為核心，由東協主導推動建立RCEP，其為整合既有的5個「東協加一」的FTA ，成員國一共為16國，以佈局東亞或泛亞洲區域經濟合作新秩序，消除貿易壁壘。從2013年開始，RCEP共計10個談判回合；而同年8月第一屆RCEP經濟部長會議中，成員國達成共識，期望於2015年完成談判，屆時東協經濟共同體亦將正式成立。由於中國多年來積極參與東協經貿活動，同時又為亞太地區重要經濟大國，中國在這場區域貿易中更顯突出，無疑與美國主導的TPP抗衡。

 TPP與RCEP兩者之差異

在兩大區域貿易協定下，談判的議題中也隨著時代而日新月異。RCEP著重的議題較為傳統，以一般貨品貿易、服務貿易、投資、經濟與技術合作的議題為優先，漸進合作的方式針對不同談判議題，採不同速度的整合步伐與談判模式，先完成較容易的談判事項，而遞延諸如電子商務、外資開放、國營事業規範等較困難的高自由化項目。相對而言，TPP談判議題則較廣泛；然而由於TPP談判模式為單一承諾制， 即各項談判議題須在全體談判參與國家對所有事項一致同意後，方能使該項議題正式獲得通過，顯然TPP談判將較曠日費時。

總的來說，TPP議題較為多元、自由度高，單一承諾制有助於達成所有談判目標，但原則上對於調降貨品關稅須達100%，即不接受把敏感的農業議題納入例外且必須立即取消關稅，加入門檻較高；相反的RCEP最終要求貨品自由化程度達到90%-95%，且於2018年先將貨品關稅降至較低程度，並對於發展程度較低的東協成員國給予優惠待遇，談判則較為彈性。雖TPP開啟談判時間較早，但由於協商困難度高，因此RCEP或許將後發先至，有望較TPP完成談判。

 對台灣的影響

從前述我們了解以中國為首的RCEP與美國所主導的TPP是目前國際貿易中備受關注的重要兩大區域協定，其成員國經濟體占全球比重分別約為28.5%與38.2%。然而至目前為止，在APEC成員國當中僅台灣、俄羅斯、香港與巴布亞紐幾內亞未加入此兩大RTA，由於台灣是個高度仰賴外貿的國家，卻被排除在外成為貿易遺孤，對我國貿易的衝擊將更為嚴重。

根據中華經濟研究院統計，台灣出口至兩大區域協定的成員國占台灣貿易量比重約為68.3%，而台商在RCEP成員國投資比重占總投資比重更高達81.9%，即表示當各國完成貨品與服務業零關稅時，台灣國際競爭力將大受打擊。在中華研究院相關報告中曾提及，由於貨品生產製造之國際分工越來越細，一項產品往往涉及二個或二個以上的國家參與生產，故貨品的原產地應屬哪一國往往成為爭議點，即涉及所謂原產地原則之規定。舉例來說，生產一隻手機，交由台灣代工與製造晶片等關鍵零組件，而在越南組裝，再出口到印尼，在跨多國生產的產品運抵印尼時，海關因原產地規則不同，而不被視為「越南製」，因此將無法適用RTA的優惠關稅待遇。因此未來台灣恐因關稅問題無法與替代性與重複性相當高的韓國競爭，亦或使得企業外移直接於當地設廠來避免關稅競爭力不足之問題。

 簡言之，在這波國際整合的趨勢中，未來TPP與RCEP皆希望在談判完成後才開放新成員加入，台灣目前尚未加入，對我國外貿影響甚深，除了積極做好相關準備工作外，更須留意近年中國「進口替代」政策，即採取各種措施，限制某些外國產品進口，以鼓勵本國產品替代進口品之方式，為中國工業發展創造有利條件，而此前中國更宣佈計畫十年內斥資1兆人民幣輔助半導體產業之相關發展，長期而言將對台灣高階科技領域中至關重要的半導體產業產生衝擊。政府如何因應加入區域整合與中國高門檻產業的競爭，同時需挽留科技人才、減緩企業外流或發展高度質化產業，取代過去台灣以量取勝之代工模式，將值得省思。

1. 5個「東協加一」:為東協10國分別對中、日、韓、印度、澳紐等雙邊貿易。

2.單一承諾制(Single Undertaking): 係指有細節均達成共識後才能一致通過的原則（Nothing is agreed until everything is agreed）。

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美國停止灑錢 明年歐日將接棒

10月底美聯儲(Fed)貨幣決策會議上宣告QE3結束，量化寬鬆政策自2009年初至今前後買進公債、MBS等資產近4兆美元，讓Fed資產負債表膨脹了2.3倍，然隨著美國經濟持續復甦，各部門表現好轉，QE最終畫下了句點。

然而同樣10月底日本央行卻意外宣佈加碼購買資產，由原先每年60-70兆日圓增加至80兆，且預計將彈性操作至經濟與物價續升為止，由此可知日本擔憂物價無法達成2%的目標，將不得不繼續增加貨幣供給，甚至開始仿照Fed，以forever形式(即購債沒有上限)持續收購，雖然委員以5:4微弱多數通過，顯示日銀內部意見分歧嚴重，但想擺脫通縮的決心仍舊鮮明。

另一個令市場擔憂的歐元區，雖第三季GDP意外表現優於市場預期，然在飽受烏俄政爭干擾與內部財政改革不足等因素，景氣復甦仍搖擺不定，同時面對低迷的物價走勢，讓歐洲央行於今年6月與9月接連降息、推出信貸寬鬆的流動性操作—定向再融通操作(Targeted long-term refinancing operations, TLTROs [1])、購買資產擔保債券(covered bonds)與資產抵押證券(Asset- backed securities, ABS)，市場更預計歐洲央行最快於年底將公司債納入收購範圍，甚至未來終將收購公債，預期明年全球資金並未因美國停止QE而減少，反而因歐日持續印鈔將更為充沛。(如圖一)

歐洲流動性操作已不管用 推QE才是王道!?

觀察ECB先前面對金融海嘯、歐債危機與目前經濟復甦遲滯、低迷物價所做出的非常規措施，不同於美日等央行，ECB著重於信貸寬鬆為主的流動性操作 [2] (如圖二)，ECB透過增加銀行流動性，以鼓勵銀行將資金貸放於民間。追溯2011年7月義大利、西班牙等主權國家公債殖利率攀至7.5%以上歷史高點，ECB推出3年長期再融通操作(long term refinancing operations, LTRO)，銀行當時以1%再融通利率向ECB申購資金，再買進公債或金融債券作為抵押品再向ECB借款進行套利(如圖三)。

由於因過去美歐企業籌資方式不同，美國企業多以發債籌資的直接金融為主；而歐洲則以向銀行貸款的間接金融，ECB推行的LTRO成功緩解了當時銀行資金緊俏問題。

歐元區銀行持續償還LTRO，使得ECB資產負債表持續下滑 。Source: IMF

 OIS spread愈高代表銀行資金愈緊俏，而西班牙減基準利率愈高，表示銀行套利空間愈大

然而過去的模式至今已不敷使用，主要因目前義西等國家公債殖利率已下滑至3%以下，甚至低於海嘯前水準，主權債殖利率與基準利率利差持續縮小，銀行套利空間消失，同時歐洲銀行業持續去槓桿化，ECB流動性操作將無法有效提振銀行放款，未來歐洲央行勢必將朝著美、日等央行推行的QE方向邁進。

根據國際清算銀行(BIS)於2013年底季度報告指出，近3年來，歐洲央行政策利率不斷下調，債券市場融資成本續降，然銀行業貸款平均利率則依舊處於3%以上(如圖四)[3]，使得歐洲企業開始增加發債，目前整體歐元區合格可流通資產約14.05兆歐元，其中covered bonds、ABS與公司債合計約占25%，未來ECB加碼收購公司債將有利於企業增加發債，以促進投資。

2011年後公司債利率已低於銀行放款利率，使得企業自行發債籌資成本低於向銀行借款。Source: BIS、ECB

德國阻撓 收購公債難度高

至於收購公債方面，由於歐洲體系不同於美國或日本為單一主權國家，歐元區由18個成員國所組成，憲法規定歐洲央行不得替成員國債務融通，同時歐元區未有統一的歐元債券，意味著央行勢必將購買特定國家之債券，法律爭議仍大。其次德國一向反對印鈔救市，除了認為目前通縮的風險仍不大之外 [4]，其為歐洲央行最大出資者，倘若開始收購公債，德國無疑是最大風險的承擔者，因此在德國的阻擾下，ECB收購公債仍是困難重重。然而觀察德拉吉帶領下的ECB，其自2011年11月上任後，央行貨幣政策較過去顯得更為大膽與積極。回想當年Draghi曾表示「ECB將不計一切代價捍衛歐元 [5]」，成功挽回市場信心，倘若經濟與物價續升趨勢逆轉，或許收購公債將是歐洲央行最後不得不動用的終極武器。

[1] 定向長期再融通操作與2011年12月ECB推出3年的LTRO相似，LTRO為銀行可以公債或一定信用評級以上之金融資產作為抵押品向央行借款，借款期限為3年，銀行可任意貸放給企業或家庭。而TLTRO則限制銀行不得將資金承做家庭購屋與公共領域之貸款。

[2] 再融通操作為銀行需主動拿抵押品向央行申購資金，偏屬信貸寬鬆，央行釋出流動性較為被動。而量化寬鬆則是央行主動於公開市場直接購買公債、公司債等資產，雖同樣於市場注入資金，但操作模式與央行政策積極程度不同，對市場影響之效益亦有所差異。

[3] http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1312a.htm

[4] 二次大戰後德國曾面對惡性通膨，因此對於寬鬆貨幣政策一貫維持嚴謹立場，其德國央行行長Weidmann屢屢公開反對ECB的購債行動。

[5] 2012年7月Draghi於倫敦發表演說時曾表示 : “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” 出處來自於: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

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