理論上，各方拿到好牌及劣牌的機會均等，真正考驗玩家實力的，是如何估算對方手牌上範圍，從而決定自己的勝率，再作出合理的投注，以期獲得正期望值的回報。

所以，比自己牌力更重要的是紀律。在哪個情況下，應該要加注試探對手的實力？在哪個情況下，應該要早早棄牌保存籌碼？在哪個情況下，我應該跟注或過牌，以求在低成本下看下一張牌，從而改變局勢？

如果你說很難估算對方的牌力範圍，自己的牌力不強，投注的賠率不吸引，加上自己不在有利的位置，最佳的方法當然是棄牌，尋找下一個為籌碼增值的機會。

當然，你不能知道對方的確實牌力，所以沒有辦法得到確實的贏率。不過，由於德州撲克遊戲，過程中是不斷從籌碼中收窄對手的牌力範圍，如果你能夠跟對方玩到河牌，基本上是「雖不中，亦不遠矣」。然後再憑籌碼賠率中估計自己的期望值，只要正數的，基本上就應該玩。

例如就算牌力較弱，估算自己的勝率只有兩成，但彩池有一萬元，而對方只投下1000元的籌碼，這時候，就算牌力較弱，也應一戰，因為你只要跟注1000元，就有機會取得11000元的回報，賠率是11倍，在這情況下，你的期望值高達 5.5 （計算方式為贏率 x 回報，即 0.2Ｘ11 ＝ 5.5 ），就算最後會輸（畢竟平均玩五局才贏一局），但長期玩下去，你是能夠收回你的籌碼及額外回報，因為5局中你只要贏一局，就收回 11 局的賭本，很賺。

所以，在初期有近八成贏率的 AA，怎樣 all in 都是對，因為期望值高達 0.8，在長期而言，投入 100 元賭本，能夠為你賺回 80 元。問題只在你 all in 後，對手是否會跟你一起推籌碼而已。

可能有人會說，縱使 all in 也有兩成機會輸或出局呀。沒錯，手持 AA 也會有輸的可能性。但只要參與德州撲克遊戲，就不能夠一局定輸贏，持續參加各類不同的賽事，持續按照已訂下的規則及策略打牌，長期而言，你必定能夠得到正回報。

成功的德州撲克高手與低手的分別，就是在於前者更了解德州撲克的核心思維，只是在於贏率及籌碼控制，以及紀律，所以就用各種方式去剖析對手的範圍，也千方百計去擾亂對手的思維，例如偶然做個損失可控的吹牛。只要稍為確定對手的牌，就代表比人家有優勢，然後按照預定方式去玩牌。至於沒有這種思維的低手，一般只在乎手上的牌力及彩池回報，所以容易被很多雜音擾亂。

同樣道理，一個真正的投資大師，其實每天的工作就是有紀律地檢查各式的市場數據，看看哪些主要的市場或經濟數據出現異動，並參透這些異動是否與近期的社會事件有關係，或是有人已經早著先機先做部署，然後對其資產進行配置。例如升息周期，銀行股的比重比較高，因為銀行可以賺更大的息差，提高利潤，或是見到工業生產指數持續上升，但消費物價指數下跌，則加碼買入工業類股票，同時賣空消費類股票。

這些操作，幾乎是機械式，所以有些人聲稱 AI 也能夠取代他們的工作。但這種紀律，卻是股票投資賺取回報的不二法門。

【延伸閱讀】

• 投資與德州撲克（四）如何應對吹牛？
• 投資與德州撲克（五）：價值的範圍估算
• 投資與德州撲克（六）籌碼控制

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就以起手最弱的牌，雜花 2 及 7，與最強的 AA 攤牌全下，也有獲勝的機會。只要開的公共牌，有一張 2 及一張 7，兼沒有開出第三張 A 的情況下，就會贏。

所以，德州撲克是一種機率的遊戲，知道這種牌力的獲勝機會有多高？我們用一些網站資料，已可以找得到有關數據。

利用上述網站資料，可以發現如果雜花 2 及 7 跟 AA 攤牌全下，原來也有超過一成的獲勝機會，當然，AA 的勝率超過 88%。可能有人會問，為何勝率不是 100%？原因是有時因為五張公家牌的實力過於強大，組到一條中等實力的順子，例如 8，9，10，J，Q。雙方最大五張牌因此都算公家牌，結果打和。

這種獲勝機率，說明了即使你有大牌，也有被翻盤的可能，而手持小牌也有機會獲勝。我們不能預知未來，但我們必須知道，玩德州撲克的最實際的目的，是長期令自己獲取正回報，獲取勝利是獲取正回報的必要手段，但同樣重要的是，要盡量縮減自己失利時的損失。

廣東話有句俗語：「贏粒糖，輸間廠。」簡潔地說出，籌碼投放，比勝負更加重要。

就籌碼投放方面，著名的數學家約翰·拉里·凱利 (John Larry Kyle, Jr) 設計了「凱利公式」。雖然這公式過去主要應用在 21 點的賭局上，因為當時有人發明了「算牌」，加上以前 21 點賭局是用一至兩副牌，用過的牌不會再洗回，記憶力強的賭客可以利用算牌，估算剩餘的牌是否對自己有利（剩下的大牌越多，對玩家越有利）。

當玩家發現勝率提高時，就可以按凱利公式，計算下籌碼的數量，在不會讓自己的賭本全輸的情況下，為自己的回報最大化。不過現在賭場已利用連續洗牌機及切牌等方法，讓算牌賭客獲得正回報的機會更低。

其他與機率及籌碼相關的遊戲，都值得用凱利公式參考。簡單而言，這公式反映的是，假如發現自己獲勝的機會率高時，就要下大注；低的時候則要降低籌碼，甚至棄牌不玩。

在德州撲克時，就要盡量知道自己的獲勝機會。如果知道自己的獲勝機會大，就會捨得推籌碼。當中也有一點學問，例如公共牌已有兩張同花牌，你認為對手在河牌等同花，換言之對手在等 9 張牌，獲勝機會率是 9／44＝20.5%。假如你的加碼不夠多，讓人家跟注後獲勝，可以從彩池中獲得 5 倍以上的回報，對手肯定跟你玩，因為對他而言，玩五次有一次獲勝，而得到的回報超過五倍，代表他可以在長期下注取得正回報。

將籌碼控制的知識，套用在股票投資及資產管理上，雖然大部分理論都可以應用得到，但更重要的是，資產管理的情況比賭博會更複雜，因為在現實世界，沒有人知道確實獲勝取得回報的機會，以及回報率是多少。

不過，我仍傾向盡量了解可以控制得到的事，可以從中提升勝率，釐清回報。「盡人事，聽天命」，才是投資世界最深刻的道理。

【延伸閱讀】

• 投資與德州撲克的關聯 (一) ：要懂得「棄牌」
• 投資與德州撲克 (二) 知道自己的位置
• 投資與德州撲克（三）壓迫打法
• 投資與德州撲克（四）如何應對吹牛？
• 投資與德州撲克（五）：價值的範圍估算

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在撲克遊戲中，對手每一個行為，都隱含著一種訊息。為何他只跟注而不加碼？為何他只加某一個量的注碼？為何他要 all in 全下？作為一個有經驗的牌手，必須要看透對手的行為，並進行解讀。

由於撲克遊戲中，吹牛是重要的一環，所以每一次觀察對方時，都不能忽視對手計劃吹牛，這個已在前面有作解釋，主要是觀察對手會耍吹牛的機會。

撇除吹牛以後，就要看人性。一般而言，如果你手上拿到的是強牌，就會傾向加碼，並希望對手可以跟隨，讓你獲得更大回報，或棄牌以保障你有更高的獲勝機會。

所以，不論對手先手或後手加碼，都反映出對手手上持有強牌的機會率較高，必須要注意。

至於對手選擇跟注或過牌，這裡有多種解讀，一種是「聽牌」，類似於麻雀中的「叫糊」一樣，例如已經有四張同花，等待下一樣同花牌，或者是差一張就造成順子等。盲目進攻，有機會過於冒險，所以希望用最低的成本看到下一張牌。

這解釋了強牌玩家為何必須加碼，就是讓注碼保障你的勝率，讓對方亦須付出極高成本看下一張牌，甚至棄牌。

不過，玩家後手跟注而不加碼，也有可能是暗藏大牌，但由於是後手，所以著力隱藏實力裝陷阱，請君入甕，到最後一張河牌發出後，才大量加碼搶籌碼，讓對手陷於兩難之境。這說明，先手搶攻也會冒一定的風險。

總結而言，玩德州撲克，就是不斷觀察對手的行為，以作出合理的牌力估算，才能夠因應各種牌力組合，決定自己應否加碼或棄牌。

在投資角度，我們也應該對自己的投資產品進行範圍估算。要計算這個範圍，就要先「做功課」，了解市場情況及公司業務，同時也要經常觀察即時的市場情況，了解大戶的操作及想法。

即使進行理性的分析及估算，但仍有機會有誤差，原因是市場並不是理性，而是充滿情緒，經常被樂觀或悲觀想法左右，而且進行這些估算，總會帶有一定程度的個人主觀情緒。不過，進行估算，至少可以讓你有一個合理的價值範圍進行買賣操作，作買賣決定時，會更有理據，而不是像漂蕩大海的小木頭一樣，隨波逐流。

這種小木頭，可以升升跌跌起起落落，但最終，都會被海水侵蝕腐爛，消失於汪洋之中。

《一分鐘投資筆記》授權轉載

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• 投資與德州撲克 (二) 知道自己的位置
• 投資與德州撲克（三）壓迫打法
• 投資與德州撲克（四）如何應對吹牛？

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綜合前文對理性的吹牛者的分析，他們有以下的特性：

• 喜歡按公共牌的牌型，扮演自己有強牌
• 目的是令別人棄牌，而不是看牌看到底
• 下注的次序越後，越有機會成為吹牛者
• 下注是為了觀察對方是否有強牌

就第一點到第三點而言，之前的文章都有提及過，不贅。至於吹牛者是因為扮演自己有強牌，加上一般會有位置優勢，所以他必須要用拿到強牌的思維去打一局牌。

不過，由於他手上並沒有持有強牌，他不能跟對手打到底，所以，假如他發現他下注的籌碼會被對手加碼反擊，或反映出對手有強牌，一般就會棄牌離場，減少注碼損失。

綜合上以上的特性，如果你在玩撲克，就要分辨清楚誰人比較會利用後罝優勢加碼，那些玩家傾向喜歡吹牛，玩法也比較鬆凶，即傾向多玩牌，也會傾向下大注碼 (雖然與初學者玩法有別，但也有其風格及理論)。

當辨認清楚不同玩家的個性後，在不同位置面對他們時，心中就會有個底。

然後再視乎自己的手牌及公共牌的牌型，估算他們有大牌的可能性。一般而言，在翻牌前加碼，會趕走一些牌力較低的玩家，剩下的只有具實力的玩家，以及計劃恐嚇的玩家。

如果你翻牌後發起進攻，最有實力的玩家一般會裝陷阱，即跟注看牌，請君入甕；擔心會有牌覆盤的實力玩家及恐嚇玩家，傾向會加碼趕走對手，這時候玩家就需要用到那個「底」，估算對方恐嚇的機率，也要分析牌局狀況，「如果我要吹牛會怎樣做？」就容易得出結論，在注碼上讓吹牛者感到不舒服。畢竟，吹牛者不能玩到底，要跟注甚至加碼，對他們而言，風險也是極大。

更重要的是，玩家要進行心態調整。玩家棄牌，理應是因為在贏率及回報比例不值得繼續玩下去，被吹牛因素已經算下去，所以即使被嚇走棄牌，也沒有值得可惜的地方，畢竟，保本比損失更重要。

在市場上，充滿著不同的吹牛者。明明是好公司好股票，但股價卻不斷地下跌。是公司業務有問題？還是大戶在砸盤吸籌？到底應否止賺或止損？還是繼續堅持？一個優秀的投資者，既要分析公司業務，也要理解市場情緒，當達到一定境界，甚至可以轉換角色，捕捉大戶思維，一起砸盤吸籌，為自己的利潤最大化。

《一分鐘投資筆記》授權轉載

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• 投資與德州撲克（三）壓迫打法

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一個成功的吹牛，反映手持弱牌玩家藝高人膽大以外，其實也顯示持有強牌的玩家在注碼投入上，未能趕走這些打算渾水漠魚的玩家。

選擇吹牛的玩家，一般是依據公共牌的牌型去扮演相對應的強牌，如果具實力的玩家，在翻牌、轉牌及河牌持續加碼，對吹牛者而言，是非常難受的選擇，因為，趕不走那個具實力的玩家，就代表自己投放的籌碼，就會全部被對方吸走。

所以，具實力的玩家，除非相信自己拿著最大的牌，否則不太應該選擇慢打裝陷阱，即在翻牌及轉牌過牌，等待對方加碼時再跟，到河牌時來一個大籌碼下注。

一般而言，相信自己在領先的情況下，玩家應該持續加碼，這裡有兩個好處，第一是趕走一些有意吹牛的玩家，推高他們的機會成本，同時避免等待湊成好牌的玩家繼續看牌，增加自己贏牌的機會，另一個是從有意跟住的玩家中吸納更多籌碼，這就是所謂的「壓迫打法」，不斷推籌碼，令有意挑戰的玩家感到難受，或要提高他們的成本，才能看到下一張牌。

假如有實力的玩家到河牌 (最後發出的一張牌) 才加大注，其他玩家會想，你手上不是有好牌，就是在吹牛。若對方沒有好牌，基本上會直接棄牌，若有好牌，肯定跟你「all in」，到時反而令你難受，結果你的回報反而不高。

當然，這種打法也會有輸的可能，付出的成本也比較高。不過如果長期玩這種機率遊戲，在贏面較高的情況下，投放較大的籌碼，才可增加預期報酬率 (expected return) ，否則，隨時「贏粒糖，輸間廠」。

在現實的投資世界，我們可以想像你手上的牌是已經購入的股票，而桌上那五張牌是市場。市場波動，可以令你手上的心儀股票，由贏錢變輸錢，所以我們必須尊重市場，遇到不合適的情況，就要果斷放棄，等待下個機會，重新拿回這些贏面大的手牌。

不過，假如市場順境，而你確信自己的股票是好股票時，那不妨繼續加碼，嘗試從中拿取更多獲利。當然，也有機會在加碼買入時突然遇上市場不佳，失去大部份獲利，甚至由贏變輸。但正如我所說，在贏面較高的情況下，投放較大的籌碼，才可增加預期報酬率，所以，要坦然面對以上情況。

說回遊戲，當然會有人會問，如果使用這種「壓迫打法」，甚至一加碼就令玩家全部棄牌，豈不是釣不到大魚？是的，所以要看桌面人數，玩家越多，被翻盤的機會越大，所以必須用籌碼切走實力弱或有意吹牛的玩法，但如果只有一兩個人入局的話，除「壓迫打法」外，亦可以嘗試慢打釣大魚。

如果一推籌碼，所有玩家棄牌，那就意味其他人的牌力本身不夠強，只願以低成本看牌，難以為你送出大量籌碼。所以，遇到這個情況，只能心想：這次只能網到小魚了。畢竟，看機會率的遊戲，也是要「謀事在人，成事在天」。

《一分鐘投資筆記》授權轉載

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• 投資與德州撲克的關聯 (一) ：要懂得「棄牌」
• 投資與德州撲克 (二) 知道自己的位置

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一般而言，在莊家 (Dealer) 左邊的玩家開局位置最差 (順時針局面，即莊家右邊是大小盲注) ，因為這個人開始下注，下注時只能依靠手中的牌力下注，其他玩家則可以從他的下注中，大概估計出他手牌中的實力，擇機而動。

前面玩家較難預計其他玩家的手牌，而且玩家棄牌沒有任何損失 (只有大小盲注才須在開局前要先放下籌碼) ，所以，如果牌力不夠強，一般會棄牌。同樣，如果這位玩家堅持去玩，帶給其他玩家的訊息，就會是：我手中有強牌，你們小心了。當然，他也可以在這個位置進行他制訂好的吹牛 (Bluff) 策略，但機會不太大，因為這個位置只有很少局面訊息，換言之也較危險。

一般而言，莊家位置最好，因為他知道所有玩家的決定後才出手，可以選擇直接棄牌保留籌碼，也更傾向在這個位置中吹牛其他玩家。

所以，即使莊家入場，其他玩家亦須知道，莊家位可以玩的手牌範圍比較闊，他也更傾向留意公共牌的牌型，而去扮演手中有強牌 (如三條、花等) ，去吹牛其他玩家，逼他們乖乖交出籌碼。

所謂「知己知彼，百戰百勝（Yum! Brands, YUM-US）」，在德洲撲克中，玩家要知道自己的位置，才能夠制定每局的策略，到底是棄牌，還是做吹牛，還是做陷阱？善用自己的位置，才可以得到更高的利益。

在投資界，所謂「知道自己的位置」，就是要清晰了解自己什麼事知道，什麼事不知道。投資工具千百款，每款都有不同的風險及回報。即使是同一類型的產品，例如股票，不同行業，不同公司，不同業務，不同管理層等各種因素，都有機會讓你的資產財富倍數飛躍，或令你的股票變得一文不值。

知道自己的能力，知道自己的收入狀況及資產用途，決定自己的投資目標及資產分配；知道自己對某些行業的認知，知道自己如何分析公司的會計報表及市場發展情況，決定投資的時機及籌碼。

另一方面，不知道就不知道，看不清公司發展情況和業務模式，看不懂公司的帳目，找不到市場其他資訊去分析公司的發展情況，就堅決不要參與。

只有分清楚那些是你能夠知道的事，盡力了解；那些是你無法知道的事，避之則吉。

釐清這些想法後，才能夠更準確地自製訂一個適合自己的投資策略，平衡自己的需要、風險及回報。

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• 投資與德州撲克的關聯（一）：要懂得「棄牌」

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德州撲克的玩法其實十分簡單， 每名玩家都會按次序獲發兩張牌，然後按照牌力大小，決定加注、過牌或棄牌三個選擇。然後然後檯面會先發三張公共牌 (翻牌) ，一張牌 (轉牌) 及一張牌 (河牌) ，每次發牌後，玩家都可以因應局勢變化，再決定加注、過牌或棄牌。

贏家只有一個，所以假如最終有超過一個人在河牌仍未棄權，就要打開自己手上兩張牌，與公共牌上的五張牌中，排出最強的五張牌，然後比大小 (同花順比四張大，四張比葫蘆大….) ，大的獲勝。贏家通吃檯面上所有籌碼。

一般初學德州撲克的玩家，心態是寄望那五張公共牌，可以令自己手上兩張牌變強，從而能夠戰勝所有對手，贏得籌碼。

不過，他們逐漸會發現，在一些牌局中，加入一些公共牌後，雖然你自以為自己的牌力夠強 (例如兩對) ，所以下較大的籌碼，有玩家直至河牌都跟你下注，結果打開手牌，發現對方的牌力稍勝一籌 (三張) ，結果你所有的投入，都成為對方的收入。

要避免出現這種將自己的籌碼白送別人，就要時刻判定自己的牌力是不是最大。一般而言，起手的兩張牌，牌力越強，獲勝的機會也就越高，所以，對初學者而言，要學懂的是等待牌力夠高的時機才下注，其餘時間是棄牌。

故此，很多玩家都會說，德洲撲克的核心其實是「棄牌的藝術」。

棄牌，但最多只會失去投入的本金，但仍可保存手上的資金，只要有資金，就有反敗為勝的機會。玩德州撲克的一個重要原則，是只可以玩獲勝機會較大的起手牌組。勝出機會較小的牌組，都可以放棄不要，把籌碼留著，等待勝出機會較大的一局才下注。

將棄牌的理論套用在投資上，就是何時決定將手上的股票「停損」及「停利」。如何應對不同的情況進行停損或停利？有些說法是，如果股價比你買入時低 10% 至 15% 就必須離場停損，但這個波幅會否令你的投資成為大戶洗盤的「陪葬品」？

如何處理「停損」及「停利」，就是一個重要的課題。

當然，不論停損或棄牌，都很難過自己的心理關口。因為這等於承認自己的失敗，而且由「帳面虧損」變成「實質虧損」，都是令投資者不願停損的主要原因。

在德州撲克遊戲中，有些人更會使用「吹牛 (Bluff) 」的方式，即將手中的弱牌裝扮成強牌的打法，逼使你棄牌，令他能夠以弱勝強。當你棄牌後，人家亮出比你更差的手牌時，相信大部份初學者，都有一種難以抑制的衝動。

在投資世界，大戶總會先透過洗盤，收集散戶股票後，然後才會拉高股價，吸引股民入場並逐步派貨。如何釐定「大戶洗盤」或「出貨」，將會決定你是否棄牌停損。

所以，要先制訂自己的投資策略 (持股屬長中短期？甚麼情況會令你增持 / 減持股票？) ，對自己所持有的股票有充份認識 (等於知道自己手上兩張牌的牌力) ，透過業績報告，行業新聞資訊等訊自，豐富自己的認知，並且時刻留意市場變化。這對比自行設定的「停損價」及「停利價」，會有更準確的分析及理據。

最後，說一下初學者肯定能夠玩的起手牌組，其實只有 AA、KK、QQ、AK 及 AQ 五款。初學者肯定破口大罵：要等到那 5 款牌組，10 副牌差不多要棄掉 9 副，而且當人家知道你經常棄牌時，就會知道當你不棄牌時，手上肯定是大牌，結果對方就會紛紛棄牌，不會跟你玩，你也吃不到大籌碼，根本沒有樂趣可言。

的確沒樂趣，但必須強調，那五款是對初學者而言是「肯定能夠玩」的起手牌組，當初學者逐漸了解德州撲克其他技巧時，其實每局可以玩的起手牌組，都會有差微的分別。

當有一天，你發現自己手持 KK 或 AA 時，也會在一些牌局中棄牌時，恭喜你，你對棄牌旳的藝術已經有不錯的理解了。

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• 你能從德州撲克中 領悟的十個投資經驗

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在 2007 年巴菲特致股東的信中，他更直接說到：「如果一名有遠見的資本家在萊特兄弟試飛的小鎮 Kitty Hawk 出現，只要將奧維爾‧萊特 (Orville Wright) 射下來，就已經為未來的資本家幫了個大忙。」可見，巴菲特是一度非常討厭航空業。因為，早年航空業競爭淚烈，令多間航空公司股價大幅下跌甚至破產，大幅影響股神的回報。

不過，近年他的態度已經大幅轉變，並買入美國四大航空公司約一成的股票。雖然投資行為改變令人詫異，但這篇文章分析了美國航空（American-Airlines, AAL-US）業值得注意的地方。

總結而言，是因為美國航空業集中度隨著多年前的惡性競爭後開始提升，四大航空公司的市佔額超過七成，步入像現在的電訊業寡頭壟斷時代。所以，即使油價近年下跌，但四大航空公司的票價仍可維持。文章認為這意味它們的護城河比較深厚，故吸引巴菲特投資。

說到航空業競爭，最能夠反映的數據是收益率 (Passenger/Cargo yield) 及運載率 (Load factor) 。如巴菲特所言，航空業的固定開支巨大 (飛機租賃、燃油、工資等) ，但浮動成本較少 (主要是燃油費用比較波動) ，換言之，乘客邊際成本極低。所以，航空公司著緊的是收益率及運載率，只要兩個比率維持在較高水平，公司就能取得較佳的盈利。

一旦面對競爭，航空公司做法通常是以減價迎戰，因為乘客對價格比較感敏 (尤其短途) ，所以減價容易維持足夠的運載率，同時令對方乘客減少，增加競爭對手的經營壓力。當各大航空公司都以低價爭奪客戶時，惡性競爭難以避免。

問題是，美國航空業發展良好，是否代表其他地方的航空公司發展一帆風順？

簡單起見，我選擇美國最大的航空公司美國航空 (American Airline) 為代表。首先要了解的是，美國四大航空公司，大部份的航線都是本地航線為主，即往返美國本土，以及加拿大、墨西哥及中美洲一帶地區，而長途航線的佔比較少。以美國航空的機型而言，超過八成是短途窄體機：

然後，我會用香港的航空公司國泰 (00293) 做比較。可以發現，公司所有航線皆為國際航線 (因為香港太小) 。所以，國泰航空的業務模式，其實與全球大部份地區的航空公司有分別，是針對長途旅客，將旅客帶來香港再轉機至亞洲區內其他中小型城市，或將內地及東南亞城市的旅客轉飛至歐美澳洲等地。從機型分布可見一斑：

國泰航空的機種以 A330，A350 及 B777 系列等廣體機種為主，截至今年 6 月底有 144 架，佔機隊數目 203 架約七成。能夠與其做直接比較的應該是新加坡航空，以及中東三大航空公司 (但有指政府補貼其燃油成本，故暫時不作比較) 。

更重要的是，兩者之間的收益率有嚴重差異。於 2016 年油價長期在低位徘徊，美航每加侖燃油開支下跌 17.6%，公司的主要航線乘客收益率只跌 3.7%，地區航空更只微跌 0.9%，收益率高達 15.47 美分 (編者按：即 0.1547 美元)：

至於國泰，可以見到公司的今年上半年的收益率只得 0.515 港元 (2016 年底為 0.541 港元) ，即相當於 6.6 美分，低美航接近六成。

個人估計，兩者收益率相差巨大，似乎與國內航線競爭較少，而國際航線競爭較大有關係。

不過之前的文章，沒有說到的是，航空業雖然競爭激烈，但同樣是一種現金流極強的公司，客戶是全世界不同的乘客或旅行社，付錢購票，帳期較短及穩定，或許可以解釋巴菲特為何對航空業念念不忘。同樣以美國航空為例子，可以見到其過去兩個財政年度，經營現金流都超過 60 億美元 (對比去年收入約 400 億美元) ，其實可以將航空業理解為一間「會飛的電訊公司」。

或者有人會問，既然航空業與電訊商相似，為何後者的利潤率可以高於前者？我個人認為與地域局限有關。我們只能用當地數間大型電訊商，但我們可以選擇不同的航空公司到外國，地域局限性較低，所以競爭較強。而且部份航空公司受國家政府資助，甚至是國企公司營運，目的不為賺錢，而是吸引人流帶動外來投資，都造成航空業，尤其是國際航線的激烈競爭。

進一步而言，美國四大航空企業，應該與中國三大航空公司，即國航 (00753) 、南航 (01055) 及東航 (00670) 的業務接近，都是以短途國內航班為主。不過，中國近年高速發展高鐵網路，某些路線比飛機更省時及金錢，短途航班開始出現競爭，但美國航空公司暫未見此情況出現。兩地航空公司的股價表現，可大致反映出上述分野對兩地航空公司的影響。

受惠美股大牛市及美國航空業盈利持續上升，股價亦拾級而上。巴菲特去年第三季斥資 7.97 億美元買入的美國航空，當時股價仍徘徊在 35 至 40 美元，但現在已升至約 52 美元，升幅有三成後開始減持，一直對航空股念念不忘的巴菲特，憑藉長期觀察，終於獲得回報。按著這個方向思考，未知台灣航空股代表長榮航（2618-TW）及華航（2610-TW），有沒有值得投資的機會？

《一分鐘投資筆記》授權轉載

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• 從巴菲特破戒 反思台灣航空股

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