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每次新聞報導某國、某家公司債務違約，幾乎都會提及「CDS 利差飆升」，來說明違約風險的高低，曾經 CDS 在 2008 年全球金融危機期間成為眾矢之的，到底 CDS 是什麼呢？本篇文章將帶你探討 CDS，與雷曼兄弟的關聯。
編按：2023/04/24 更新，受到稅收不如預期的影響，市場擔心美國違約的機率上升，一年期美國主權 CDS 已經由 2023 年年初的 15bps，上升至 106bps，創 2008 年金融海嘯以來新高。而五年期的 CDS 則為 50bps，同為 10 多年以來的高點。
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CDS 是什麼？
CDS 英文全名是「Credit Default Swap」，中文是「信用違約交換」，也有人稱作「信用違約互換」，是一種衍生性金融商品，主要是投資者用來規避發行人的信用風險（違約風險），概念就像我們會向保險公司購買保險一樣，因此又稱為「貸款違約保險」，我們投保人會支付保費給保險公司，以換取事件發生時的賠償，將風險轉移給保險公司，但與傳統保險不同的地方是，CDS 由市場定價，可以進行市場交易。
CDS 如何運作？
實際上 CDS 的運作模式如下，首先，交易雙方在合約上達成協議，內容包含年限、權利金、違約定義、信用實體資產、名目本金等（例如：債券、貸款）、信用價差，其中，合約中最重要的約定便是「名目本金」、「信用價差（CDS spread）」，因為權利金等於名目本金乘以信用價差。
接著，由承受信用風險的 CDS 買方與 CDS 賣方進行互換，買方在合約期間內定期支付權利金給賣方，換取合約信用實體違約時的賠償。
最後，假設未發生違約事件，買方便損失權利金，賣方則無須支付賠償、賺取權利金；若發生違約事件，由賣方承接此違約，並支付買方 CDS 合約的名目金額（債券或貸款的面額），CDS 運作模式如下圖所示。
CDS 運作模式；資料來源：作者自行整理
CDS 交易方式？
CDS 的交易方式與股票不同，並非透過集中市場（交易所），是由買賣雙方直接進行議價，或是透過經紀商（broker）詢問，合約依實際需求議定，最後簽約成交，而合約的交割方式分為 「實體交割」和「現金交割」，實體交割為賣方支付名目本金，買方則將持有的信用實體資產轉移給賣方；現金交割為賣方除了需要支付名目本金外，還要支付信用實體資產違約時市值之差額給買方，信用實體資產仍歸屬於買方。
哪些機構會承作 CDS？
CDS 通常適合那些擁有大量特定證券投資的投資者，這些投資者可能會面臨特定證券的違約風險，因此需要保護自己的投資，因此承作 CDS 的投資者多為金融機構，主要包括：銀行、對沖基金、券商、投資公司、養老金、企業、政府機構和評級機構等，其中銀行具有評估特定債券、貸款的風險評估能力，通常是扮演買方，轉移貸款或公司債的信用風險，而保險公司則扮演賣方居多，與提供保險性質相同，其他金融機構多是從交易和套利的角度參與市場，並非純粹的買、賣方。
不過在 2008 年金融危機之後，隨著中央清算機制的推進和普及，CDS 市場上申報交易商（Reporting dealer）和清算機構（Central Clearing Counterparty, CCP）成為市場上 CDS 的最主要參與機構，占比提大幅提升。
CDS 市場參與者比重（%）；資料來源：BIS
CDS 和雷曼兄弟倒閉的關聯？
在 2008 年全球金融危機的傳播過程中，CDS 被認為是危機產生的關鍵因素之一，主因 CDS 的使用很大程度上促成雷曼兄弟的倒閉，許多其他金融機構持有雷曼兄弟的債務，並購買 CDS 以對抗債務違約風險，違約風險和擔保對手方風險的相互交織。
此外，雷曼兄弟既是合約信用資產，也是主要的交易對手，在當時 CDS 市場缺乏透明度和監管，使投資者無法了解整體的風險暴露情形，使雷曼兄弟倒閉時，許多投資者無法獲得足夠的賠償金，由於持有的 CDS 未能使其損失得到賠償，這些大型機構不得不進一步減記資產價值，紛紛產生巨額虧損，有的甚至破產清算，進一步導致了市場的混亂和不穩定，引發 CDS 市場的惡性循環，成為金融危機的第一張骨牌。
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CDS 結論
對於公司、金融機構來說，CDS 是衍生性金融商品中的一種保險工具，可用來對抗信用風險，而對一般投資者，雖然無法直接參與 CDS 市場，但仍可利用 CDS 來幫助自己投資，也就是透過觀察前面提及的 CDS 價格變動（權利金），也就是大家常到的CDS 利差，反映違約的機率，具有一定程度的領先性，通常在違約事件產生前，CDS 利差便已開始顯著上升，所以一般投資者能觀察 CDS 利差走勢，來衡量目前市場風險高低，進而調整自己的投資策略。
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