EP06輕資產鈔票穩定入袋公司的最佳評估方式-股價自由現金流量比

作者:Roger   |   2020 / 06 / 19

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


說起股價對自由現金流估值,這其實是 2010 年代以後才開始逐漸流行的估值。在理解這個比率之前,我們還真需要好好重新談談自由現金流量的定義。

自由現金流是什麼?

這個估值之所以比較少人用,主要在於大家對自由現金流量的定義不同,維基百科對自由現金流量的定義是稅後淨利+利息支出+非現金支出+營運資本變動-資本支出。但如果你綜觀學界及實務界,就有各種不同算法了,下面列舉幾個:

  • Tom Copeland- 1990
    (稅後凈營業利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資本增加)
  • Bradford Cornell- 1993
    (營業利潤+股利收入+利息收入)×( 1- 所得稅率)+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加
  • Aswath Damodaran- 1996
    息稅前利潤×( 1- 所得稅率)+折舊-資本支出-營運資本增加
  • K. S. Hackel- 1996
    經營活動現金凈流量-資本支出+浪費掉的自由現金流

上面的計算方法雖然都大同小異,但你如果要和身邊的投資朋友討論自由現金流量的時候,就會產生困難。例如說某家公司自由現金流量高達 20 億美元,那其他投資者怎麼知道,你的 20 億美元和我自己對自由現金流的定義是什麼。就不要說美國上市公司,有一堆針對「自由現金流量」的創新定義了。

自由現金流量這個財務衡量方式在市場上和學術圈都沒有一定的衡量方式,也因此阻礙了這個財務數字的推廣,只是因為 2000 年代之後,投資人越來越重視現金流,無論是抓弊防假帳,還是許多收現金企業必須「換個角度看」,才能理解公司價值,都讓自由現金流量的概念廣為流傳。

談完自由現金流量的各種定義之後,大家也會發現,雖然各自的算法不同,但趨勢肯定是一致的,也就是說,這個財務衡量必須看趨勢,或是用同樣衡量標準做水平比較才有意義,否則就只是一個冷冰冰,別人也不一定接受的數字。為了方便起見,筆者最常採用的定義是:營運現金流量-資本支出。這樣的公式有利於速算,而且趨勢與上述各種複雜的計算相差無幾。

股價自由現金流量比

股價自由現金流量比的應用場景非常簡單明確,就是收現金的企業或是輕資產、現金牛 (Cash cow) 都適合使用。但他還是有其限制,例如貝佐斯雖然說 Amazon 的目標是長期自由現金流極大化,但 Amazon 的策略卻是盡可能的把手上現金都拿去擴張,也導致了自由現金流量的失真,如果讀者硬要使用自由現金流量衡量,就必許自行拆解擴張性資本支出以及擴張性行銷費用的比重,但這兩個變數都是作者自行估計,會導致一定的估計誤差,所以最好還是去看股價營收比快一些。

和之前一樣,筆者在此舉三個比較有趣的案例給大家作為參考:

經歷快速成長期後的 Facebook

2015 年以前,投資人對於社群巨頭營收的關注大於自由現金流的成長,主要原因是公司仍然在快速成長階段,因此採用股價營收比估值。但到了 2015 年之後,Facebook 雖然仍然以 30% 以上的營收年增率成長,但市長對於這家公司的估值逐漸越看越短期,開始著重在獲利、自由現金流的變化。

也因此,大家可以觀察到 Facebook 股價自由現金流量在 2016-2019 年都落在 25-30 的區間波動。很多高成長的科技股成為巨頭之後,都擁有屬於現金牛的特性,也因此投資人會願意使用股價自由現金流量比來評價這家公司。

營運週期優化的汽車零件零售商 O’Reilly

相對上一個案例,O’Reilly 這家公司就很有趣,投資人在 2012 年前後給予的估值變化主要來自於公司付款政策的轉變,而非公司商業模式本質上的變化。怎麼說呢?

O’Reilly 是美國汽車零件零售商領導者之一,也就是面向一般民眾的修車公司,他的商業模式不外乎供應鏈管理、據點選擇以及修車的專業服務,和其他同業在商業模式上並沒有特別之處。然而這家公司在 2011 年做了一件很有趣的事情,也就是營運週期管理。

2010 年時 O’Reilly 付給供應商的付款政策為 4 個月,也就是公司在拿到貨品之後,平均 4 個月後會向上游支付貨款。然而, 2011 年開始,O’Reilly 與銀行合作,銀行會先支付貨款給供應商,而 O’Reilly 則在一年之後將貨款支付給銀行。這樣的付款政策改變,使得 O’Reilly 原本賣出貨物後,平均 5 個月才能收到貨款 ( 2010 年營運週期 156 天),轉變為一家先收貨款,再支付銀行貨物成本的公司,也就是營運週期為負數的公司。

市場對於這樣的轉變也非常歡迎,我們可以看到 2010 年以前,股價與自由現金流的關係不大,即使 2010-2012 年自由現金流成長迅速,但股價自由現金流量比卻快速下滑。但在 2012 年之後,投資人給 O’Reilly 的估值落在 20-30 倍的區間,非常穩定,顯示出市場對於公司付款政策的改變影響到了投資人過去以本益比衡量公司績效的看法,改以自由現金流量來評估公司。

訂閱制轉型的Adobe(ADBE-US)

最後一個案例當然非 Adobe 莫屬,股感有一篇 Adobe 的分析,有興趣可以看看這家公司的故事

Adobe 在採取完全訂閱制之前,股價自由現金流量比關係不大,主要原因在於 Adobe 在此之前是依靠賣斷軟體 (如Photoshop) 的商業模式,公司基本面與銷量、新產品高度連結。

但 2012 年之後,公司毅然決然採取訂閱制的方式,改變公司的商業模式,使得公司不再有不斷推出新產品的壓力,也逼出了過去購買盜版的消費者,使得公司自由現金流量快速成長。這也讓投資人改採用股價自由現金流量比來衡量公司表現, 2013-2019 年,公司的股價穩定落在 30-40 倍的區間內,遠高於過去 10-20 倍的估值區間。

結論

從上面的案例我們可以看出來,股價自由現金流量比適用的公司特性不外乎收現金的企業或是輕資產、現金牛(Cash cow)。當然也有許多人將這個比率倒過來看,稱為 FCF Yield,做跨資產的報酬率比較,或是自由現金流量折現法的簡化版本。

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