EP10案例分析 — GEICO，巴菲特的投資初戀 (I)

巴菲特曾說：「GEICO 是我投資生涯的初戀。」而這段初戀經過數十年感情依然堅如磐石，一直延續到今天。下面我們就來看看巴菲特的投資初戀長什麼樣子吧！

GEICO 保險公司是在 1936 年由里奧葛德溫（ Leo Goodwin )創立。 GEICO 的經營模式是通過削減大部分銷售成本、降低認購風險使汽車保險賣得更便宜。他發現整體來說政府員工比一般駕駛發生的事故更少，直接賣給駕駛就可以少掉佔保費 10~15% 的經紀人相關費用，如果他小心挑出安全駕駛人，他就有機會成功。

葛德溫的合夥人瑞亞家族在 1948 年決定賣掉他們的股份，最後找到了巴菲特的老師葛拉漢。最後葛拉漢買下瑞亞一半的股份，1948 年 7 月分配股票時，GEICO 的市價是每股 1.08 美元，到年底就達到 30 美元。1949年，GEICO 的利潤突破了 100 萬美元大關。

1951 年，巴菲特還是葛拉漢的學生時就狂熱地模仿葛拉漢。他在《名人詞典》上查到葛拉漢是 GEICO 的主席，於是就在一個週六到 GEICO 總部拜訪，碰巧遇上正在加班的董事長助理戴維森，和他長談了 5 小時——巴菲特說這是他“人生中最重要的一個下午”。

1951 年 12 月 6 號在美國一份商業報紙“商業與金融紀事報”，巴菲特發表了一篇他對 GEICO 股票分析的文章，題目是“我最喜歡的證券”。

“全面就業、繁榮時期的利潤、創紀錄的股息支付不會帶來壓低的股價。大多數行業在過去 5 年乘著繁榮大潮發展，只有很少的例外。

汽車保險行業並沒有分享這一繁榮。在戰後的巨額虧損之後，情況在 1949 年開始有所改善。1950 年，意外險上市公司又遭受了打擊，經歷了 15 年裡第二差的保險承銷業績。最近一些意外險公司，尤其是有著大量汽車保險承銷業務的公司，他們糟糕的盈利報告讓這些公司的股票遠離了牛市的狂熱。從正常盈利能力和資產因素上看，很多這行業的股票都被低估了。 

這個行業的特性是較不受週期性的影響。大多數購買者把汽車保險看作必需品。每年必須根據經驗，選擇適當的費率續約。費率滯後於成本，這在價格增長的 1945-1951 年期間雖然是有害的，但是如果通貨緊縮發生，這將會是有益的。

這個行業的其他優勢包括沒有庫存、應收款、勞工和原料問題。也不存在產品過時及相關設備被淘汰的危險。 

政府僱員保險公司（ GEICO ）成立於30年代中期，致力於給符合條件的幾類人提供全國性的全面汽車保險。這幾類人包括：（1）聯邦、州及市政府僱員（2） 軍隊現役及預備役有軍銜的軍官，以及最高 3 級軍餉的無軍銜軍官（3）服役時曾經符合條件的退伍軍人（4 ）以前的投保人（5）大專院校教職員工（6）完全從事國防工作的政府合同僱員（7）公司股東。

這個公司沒有保險代理人和分局。所以，投保人收到標準的保險，比人工銷售的保險享受最多30%的優惠。保險索賠由遍布全國的約 500 個業務代表迅速處理。 

在過去的幾年，“成長型公司”這個詞被濫用在很多公司上。這些公司的營收成長不過是因為通貨膨脹和商業競爭的總體緩解。基於如下數據，GEICO 稱得上是一個真正的增長型公司:

當然，今天的投資者無法從昨天的增長中獲利。在 GEICO 這個例子，我們有理由相信 GEICO 未來有巨大增長。在 1950 年前，GEICO 只在包括華盛頓特區和夏威夷的 50 個州中的 15 個有保險執照。今年初，在紐約州只有不到 3000 個投保人。但是，在紐約州價格為 125 美金的保險上節省 25%，比起一些地廣人稀的區域價格 50 美金的保險上節省 25%，紐約州的節省顯得更多。

當成本競爭在衰退時期加劇，GEICO 在保險費率方面的吸引力將會更加有效地分流其他保險公司客戶。當保險費率隨通貨膨脹上漲時，25% 的費率差換算實際金額將變得更大。 

GEICO 沒有來自於代理人的壓力，不會被迫接受有問題的申請或續保高風險保單。當有的州費率結構不完善時，可以停止新的促銷。 

GEICO 最大的吸引力可能來自於其享有的利潤率優勢。 1949 年 GEICO 的承銷利潤與保費的比例為 27.5%，而同期 Best 統計的其他 135 家保險公司的這一比例僅為 6.7%。在經營情況變得很差的 1950年，Best 統計的 135 家保險公司的利潤率跌到了 3%，而 GEICO 降到了 18%。但是，GEICO 並不承銷所有的意外險。 GEICO 的兩個重要的險種：人身傷害險和財產損失險都是最不賺錢的險種。 GEICO 承銷大量的碰撞險，這在 1950 年是賺錢的險種。實際上，1951 年的上半年，所有的保險公司都虧錢，人身傷害險和財產損失險是最不賺錢的險種。 GEICO 的利潤率被降到了 9% 以上一點點。馬薩諸塞保險虧損 16%，新阿姆斯特丹意外險虧損 8%，標準事故保險虧損 9%。由於快速的增長，GEICO 必須維持很低的現金股息。股票分紅和 25 比 1 的拆股讓流通股數從 1948 年的 3000 股增加到了 1951 年 11 月的 25 萬股。 GEICO 還發行了寶貴的購買子公司股票的購股權。 

班傑明· 葛拉漢的投資信託基金在 1948 年購買了大量的 GEICO 股票。從那時起，班傑明· 葛拉漢就一直是董事會主席。 葛德溫在 GEICO 成立後就一直指導著公司增長。他是一個有能力的總裁。在 1950 年底，10 個董事會成員擁有三分之一的流通股。 

1950 年每股盈利 3.92 美金。與之相比，1949 年在更小的規模下，公司每股盈利 4.71 美金。這不包括這兩年大量的，尚未取得的保費公積金增長的預提。 1951 年的盈利將會少於 1950 年，但是今年夏天的這波保費增加將會在 1952 年的盈利中體現。在 1947 到 1950 年間，GEICO 的投資收益增長為 4 倍，這反映了公司資產的增加。 

GEICO 目前的價格，大約是 1950 年盈利的 8 倍。而 1950 年是保險業很差的一年。看上去，公司未來巨大的增長潛力並沒有體現在股價上。”

巴菲特用自己三分之二的資產共約 1 萬美元買進 GEICO。第二年，賺了將近 50% 就全賣了。 20 年後，這些股票的市值竟高達 130 萬美元。「這給了我一個很大的教訓，就是絕對不能賣出一家顯而易見的卓越公司的股票。」巴菲特說。

【延伸閱讀】

• EP11案例分析 — GEICO，巴菲特的投資初戀 (II)
• EP12案例分析 — 可口可樂，巴菲特：「我每天都要喝五罐」