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投資
上次我們談到環球公司（UVV-US）面臨的菸草產業困境，這次就讓我們從財務上來看看這家公司的狀況吧！
如果有翻過這家公司年報的人或許會很好奇，筆者是如何拿到地區別的營收來源，實際上筆者是根據環球公司國家別營收，按照地區重新分類而來的。需要注意的是環球公司財報結算日期為 3 月，因此 2019 年會計年度指的是 2018 年 4 月至 2019 年 3 月。
正如上一篇文章所說，環球公司營收除了 2019 年以外，逐年以個位數的百分比衰退，2019 年營收年增 9% 的原因主要為銷量上升，但這個銷量上升主要是下游庫存過低而進行的拉貨動作，並非產業有反轉趨勢。根據 2019 年年報顯示，近五年（2014-2019）菸草需求量以年均 2% 的速度下滑，長期趨勢仍然是不變的。
如果讀者有興趣理解菸草產業的營收變化，可以試著以原物料產業的供需法則作為推論起點：
供給+下游期初存貨=需求+下游期末存貨
當下游的存貨太多時，扣掉平緩下降的需求量後，才會是下游公司像環球公司採購的菸草量，此時環球公司的營收年增率除了每年2% 的需求衰退之外，還要承擔因存貨高導致下游少叫貨的部分，因此營收年增率就會低於負 2%（假設菸草處理價格不變）。
反過來說，當下游存貨很低時，下游公司為了補足菸草量，會與環球公司叫比較多的貨，此時環球公司的營收年增率就會高於負2% 的長期需求衰退率（假設菸草處理價格不變），甚至轉為正數，例如 2019 年的狀況。
以上是供需判斷的簡單方式，當然如果讀者想把整體變化理解得更完整，可以在考慮價格因素、上游存貨狀況等等，如此一來讀者就可以發現原物料產業的通用分析方式囉。
環球公司的毛利率及營業利益率長年以來都非常平穩，因此筆者以 2019 年為例，跟大家介紹環球公司的成本結構。
實際上，由於下游具有強大的議價能力，導致菸草銷售價格被壓得非常低，使得環球公司最大的成本為銷貨成本（營業成本），環球公司長年的毛利率皆落在 17-20% 的水準，不得不說這與環球公司超過 80% 的營收為合約營收有關。
在毛利率之後，環球公司的管銷費用相對低很多，再接者扣掉非常態的重整成本後，實際營業利益率為 7%，過去環球公司的營業利益率皆落在 7-10% 左右，這也反映了環球公司賺得主要是管理財，因為無法和下游得到好的銷售價格，因此只能從管理方面著手，成本控管對公司來說非常重要。
從獲利能力來看，公司的獲利能力算非常穩定，2017 年獲利能力較差主要是因為將特別股轉換為普通股，造成帳面上稅後淨利率下降至 1% （正常年分為3-5%）。
而股東權益報酬率（ROE）長年落在 6-8% 的水準，說實話沒有很高。一部份的原因來自於公司並沒有像下游（如奧馳亞、菲利普莫里斯國際（Philip Morris International Inc., PM-US））一樣推高公司財務槓桿。保守的資本配置讓公司的股東權益報酬率與總資產報酬率（ROA）差異不大。
從營運週期來看，雖然近 5 年公司的營運週期看似維持在既有區間內，但如果讀者仔細觀察營運週期的結構，可以發現營運週期變動的主要原因為存貨週轉天數，以 2018 年及 2019 年為例，存貨週轉天數從 149 天下降至 126 天，與營運週期從 171 天下降至 147 天下降的天數差不多。
這也表示在 2019 年公司的存貨比較賣得出去，與我們前面分析的下游低庫存、銷量上升帶動營收成長的狀況不謀而合。因此我們可以藉由存貨週轉天數一年上升一年下降的特性，去思考今年的狀況，若與過去週期一致的話，今年下游可能會因為庫存補足而少叫貨，導致公司營收年增率繼續衰退。
最後，我們從自由現金流量觀察，公司的債務約 2-3 年即可還清，再一次印證了公司保守的財務策略。已金融負債比率來看的話， 2019 年僅 17%。顯示公司對於這個產業的未來偏向悲觀，不願意進行擴產或激進的投資策略。
展望未來
環球公司面對未來的方式是採取保守姿態，維持既有的業務經營，而非思考轉型。因此長期而言，我們將看到一個隨著吸菸率下滑而接近黃昏的環球公司，這家公司的蕭條也預示著一個世代的結束。
在未來，如果電子菸及大麻普及度不高，相信更多人能過上健康的生活，不再被尼古丁所桎梏。
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