了解自己的投資能力圈

幾個月前，Matt Brice 和我討論了一些研究和投資理念。 主題是關於查理・蒙格 (Charlie Munger) 會迅速放棄投資他不明白，或不喜歡的公司這件事。 2016 年波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire) 年會上，蒙格對牧場業務的評論讓我印象深刻，蒙格的評論展示了他不投資無法了解的事情這個紀律。

一周前，我在“Business Insider”中讀到一篇文章，那篇文章引用了巴菲特在 2005 年與堪薩斯大學學生的問答。巴菲特被問及有關 Sears 及 Kmart 合併 (最近剛剛合併) 的成功機會。

巴菲特的答案總是相當簡單，但卻非常有邏輯，而且有很多好的意見值得我們思考。 不過真正讓我震驚的是，就如同蒙格對牧場業務的評論一樣，巴菲特也會果斷的拋棄他認為太困難的投資機會。他不會浪費時間和精力在考慮這些投資上。

以下是 2005 年堪薩斯學生的問題：“你對 Kmart 和 Sears 合併的情景看法如何？ Eddie Lampert 要如何將 Kmart 和 Sears 合併在一起？

巴菲特的回答很簡單，但其中包含一些真正有價值的觀念。他更具體點出，零售業的危機和困難：

“誰知道呢。 即使 Eddie 是一個很聰明的人，但把 Kmart 和 Sears 合併在一起不是一個容易的事。要改變長時間走下坡的零售業是非常困難的。你能想到任何一個成功轉型的零售商當案例嗎？像是廣播業就是個簡單的行業。但零售業卻完全相反。如果你在 50 年前擁有一個電視聯播網，你根本不需要很懂得推銷。因為聯播網路會付錢給你，汽車經銷商會付錢你，你能靠此賺錢。”

“但在零售業，你必須比 Wal-Mart 更聰明。 零售商每天都在想要如何比前一天更好。”

“零售業就像是個不斷移動的目標。過去，人們不喜歡跑到太遠的地方買東西，大家會因此湧向附近的零售商。1966 年時，我們買了 Hochschild Kohn 百貨。 我們在很短的時間內，就確定了它不會是長期的贏家。Hochschild Kohn 的物流系統已經過時，儘管我們做了一切正確的事，如購置了手扶梯、給人更多的信用額度、聘用了厲害的經營者，但是我們仍然沒辦法成為贏家。因此，我們在 1970 年左右便賣出了這檔投資。這間百貨現在甚至已經不存在了。即使有厲害的人經營，它依然不夠好。”

“觀察 Kmart 和 Sears 的合併案很有趣。他們已經擁有很多房地產，而且 Sears 開除了不少管理階層 (500人) 。他們已經因此累積了一些積蓄。”

“我們寧願尋找更簡單的投資。巴菲特雜貨店於 1869 年開始在 Omaha 營業，並持續了 100 年。原本有兩個競爭對手。但在 1950 年，一個競爭對手停業了，1960 年另一間也關閉了。但即使我們擁有了整個城鎮的客源，卻依然沒有賺到錢。”

“有多少零售商真的隕落後又東山再起的呢？我根本沒辦法想到任何一家。永遠別跟最強的對手比較。Costco 公司的毛利率為 10-11％，比 Wal-Mart 和 Sam 都好。相比之下，百貨公司的毛利率為 35％。百貨公司很難在價格上與零售商競爭。百貨公司能保有老客戶，但他們無法開發新客戶。Wal-Mart 也是個強大的競爭對手，因為其他人無法跟他的利潤競爭。Wal-Mart 的效率非常高。”

“如果 Eddie 認為這是不可能的，他不會眼睜睜看它殞落。也許他可以合併某些東西，藉此提高效率，但他還是無法與 Costco 的利潤競爭。”

能力圈和太難的領域

上述巴菲特的回復中有一些非常有價值的評論。但對我來說最重要的，還是巴菲特能輕鬆放過投資機會的態度。巴菲特沒有明確指出說他認為 Sears 會不會失敗，或者他正在放空 Sears 等任何確定的態度。他只表示對公司的前景抱持懷疑，他單純的認為這個企業對他來說太困難，以致他不願意持有。作為投資標的來說，Sears 有太多的東西需要達成才適合投資，巴菲特覺得機會對他來說並不有利。

每個人都在討論能力圈，但巴菲特和蒙格最厲害的地方是，他們能對太困難的東西說“不”。他們能成功執行自己的紀律原則 (大部分時間) ，而這樣的特質來自他們獨特的個性，他們有聰明的大腦和極度謙卑的態度。大多數聰明和有強烈行動力 (成功人士的性格特質) 的人，他們很難對挑戰跟創新說“不”。他們傾向於相信自己的意志力能克服大多數障礙。這些個性特徵在許多工作領域上是吸引人的，但當涉及投資領域時，它有時反而會變成一種缺陷。

零售是困難的產業

從巴菲特的評論中，我學到的是投資零售業是困難的。巴菲特提出了幾個有價值的觀點。第一點是，他沒看過有任何一個零售商，能在經歷業績大幅下滑之後東山再起的。客戶的品味經常變化，一旦零售商失去客戶，就很難讓這些客戶再回來。巴菲特提到百貨公司時表示，“百貨公司能留住舊有的客戶，但卻無法開發新客戶。”

他提出的第二個觀點是，零售業不僅競爭，而且你經常不能控制業務的經營方式，因為你總是需要跟上客戶的品味，也要跟對手所做的事競爭。巴菲特之前說過，他投資的 Baltimore 百貨附近，常能看到街上有競爭對手在週末提供一些特別的促銷，迫使巴菲特的商店也只能提供相同的折扣，否則就會流失客人。這是一個會迫使你，做出不想要選擇的遊戲。

第三點是，即使一個厲害的管理者也無法挽救已經衰落的零售業。巴菲特對此有親身經歷過，像是 Hochschild-Kohn 和 Associated Cotton 便是兩個經典的例子。Associated Cotton 有傑出的管理者在執掌經營，巴菲特在早期的波克夏股東信中多次稱讚過這間公司，但儘管有高品質以及具有成本意識的管理者，該公司十多年後還是僅以幾美分的價值清算掉了。

小心不完全的分析

另一個有趣的評論是關於投資 Sears 的投資假設。 兩年前，我寫了一篇文章，我引用了一篇 1988 年在芝加哥商業報紙上發表的文章，該文章標題題為“ Sears：為什麼最後一個大店家必須改變，否則只能殞落”。 這篇文章寫得非常好，但有一句話特別讓我印象深刻：

“當然，Sears 的利潤潛力是誘人的。儘管擁有龐大隱藏資產，有價值高達 110 億美元的房地產投資組合，但 Sears 的股票僅約為 36.50 美元，略高於帳面價值，而且比 Sears 估計的分拆價值還低 160％。

投資人談論 Sears 的房地產價值可以回溯到 1988 年，差不多 20 年前。也就是 Lampert 與 Kmart 合併，並開始討論如何將這些資產開始賺錢之前。 在 1988 年的文章中，Sears 當時的市值為 140 億美元。 但這個價值主要源自於 Sears 擁有的保險和金融服務業務 (All-State 和 Dean Witter) ，而不是當時產生大部分收入的零售業務。 今天，Sears 的市值僅剩不到 10 億美元。在過去 10 年中，Sears Holdings (SHLD) 的市值蒸發了 90％ 以上。即使考慮到 Sears 各種分拆和賣出資產的動作，過去十年對於零售商來說也不是一個好時光。

雖然事情發生後再來評斷一定不會錯，但巴菲特看到了 Sears 和 Kmart 在 2005 年面臨的困難，因為他在過往的零售業投資中也經歷過同樣問題。投資很大程度上是分辨商業模式的遊戲，而巴菲特之前就看到這種商業模式。

“不要跟最優秀的人作對”

最後，巴菲特談到關於零售業的經濟學，以及規模的重要性，因為零售業是一個競爭激烈的行業。巴菲特提到 Costco 的 10-11％ 毛利率比 Wal-Mart 和 Sam 要好，他繼續提到，典型的百貨公司毛利率約為 35％，這意味著 Costco 的客戶能比百貨商店的客戶買到更划算的東西 。然而，百貨公司的固定運營成本太高，使他們無法降低價格來與 Costco 這類商店競爭。

我查看了一些現在零售商的毛利率，巴菲特 12 年前提到的狀況與現在幾乎相同。 Costco 擊敗了 Wal-Mart，而且其商品價格比百貨商店低得多 (相對於其成本) ：

幾乎所有百貨公司的毛利率都在巴菲特提到的 35％ 左右，除了 Sears 之外。Sears 正是百貨公司嘗試降低其產品售價時，所會呈現的毛利率：

與多數其他百貨公司一樣，Sears 的固定運營費用太高，無法負荷較低的毛利率。這類型的零售商會面臨一些艱困的抉擇如：

• 以較高的利潤率賣出商品 (也就是向客戶賣更高價的產品)
• 將商品價格調低 (這會使其難以支付營運費用)

第一個選擇可以使零售商在短期內獲利，但是存在的風險是會失去想用較低價格，在其他地方購買相同產品的客戶。而第二個選擇可以避免客戶流失，但是可能會導致重大虧損，因為較低的毛利率不足以支付公司的固定成本。

Sears 問題是，它較低的利潤太少而且太遲了。Sears 似乎將其產品每年持續降價，但過去 10 年來公司銷售額已從 530 億美元，減少到 230 億美元。儘管試圖以更低的價格吸引客戶，但他們還是無法留住這些人。這根本是本末倒置。

亞馬遜（Amazon, AMZN-US）

Amazon 是一家明顯違背巴菲特當時評論的公司，雖然 Amazon 的毛利率相對其他零售商較高，但這部分是由於亞馬遜網路服務 (AWS) 的極高利潤所致。如果不是 AWS，我們只專注於亞馬遜的核心零售業務的話，可以發現亞馬遜的利潤比競爭對手更低。 若在結合其強大的購買力，結果就會演變成極低的產品價格，如 Costco 一樣。 很明顯，Amazon 的價格和商品選擇是多數零售商無法匹敵的，當再加入方便性的顧客價值主張 (customer-value proposition) 時，結果就會如下圖所示：

因此，零售是一個激烈競爭的產業，仰賴巨大的規模經濟，必須有大量的產品以非常低的毛利出售才能脫穎而出。 有幾家企業，如 Costco 和 Amazon 已經成功。零售業與一些二級、三級企業仍可蓬勃發展的行業不同，零售業是艱難的戰場，一般企業要成功非常困難。

結論

從巴菲特對零售的評論中我學到的是，當一個零售商失去了客戶的青睞，它可能永遠無法扭轉。我學到更廣大的投資觀念則是，了解你的能力範圍並有紀律的執行，避免逾越這些界線，這是成功投資者最重要的特質之一。 (編譯/John)

《Base Hit Investing》授權轉載

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