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投資
如果你和我是同一世代的人，我想你肯定記得 Rodney Dangerfield 這名喜劇演員，他的喜劇使他常得不到別人的尊重。這篇文章將探討股利與現金返還，猶如 Rodney Dangerfield 的企業財務版本，這個決定常得不到尊重，而且被學術界等人忽視。
許多公司決定發放股利的多寡，可能是基於過去股利的發放歷史，或模仿其他公司而來。這點很令人感到驚訝，因為連一位農夫都懂得應該基於他所種植的玉米豐收程度，來決定分配多少報酬。而身為一名投資人，其投資中所獲得的報酬，也包含了企業現金的返還。好的投資決定可以獲得讚賞，融資決定可以讓企業上新聞，但做出股利分配決定才能算是完成了這整個循環。
股利決策
決定是否返還現金給投資人，以及確定後以何種形式返還，這就是股利決策。因為這些現金是回饋給股東的，股東具備公司殘值的持有權，所以邏輯上來說，股利決策應該排在公司做完投資與融資決定之後執行。下圖顯示了，當公司具有額外現金流時，會如何決定股利配置。
這一過程反映了你看到的現金流量表，從營業所貢獻的現金流再到股東權益，接著再將非現金費用 (折舊和攤銷) 加回淨利潤，得到淨收入。公司從現金流量中，會決定分配多少資金再投資於短期資產 (營運資本) 和長期資產 (資本支出) ，並透過債券發行補足現金流量，同時也需償還債務，這則會使現金流量減少。
如果做完這些事之後，還有任何殘餘的現金流，其金額就會是我所估計的潛在股利，或又稱股權自由現金流。公司可以使用股權自由現金流做這三件事情：持有現金 (增加現金餘額) 、支付股利或回購股票。在上圖中，我建構出一個模型，這是企業的生命週期變化，可以看出隨著公司不同階段的發展，這些數字會如何改變。
- 公司初期，營運現金流量經常為負 (公司仍處於虧錢狀態)，而現金缺口會隨著公司再投資以創造未來成長而擴大，且當時會難以借得到錢。因此，潛在股利 (FCFE) 會是很大的負值，公司會選擇增發股票，而非返還現金。
- 隨著公司成長，首先盈餘會由負轉正，但需要大量的再投資以維持未來成長，此舉將使潛在股利仍然為負值。
- 隨著公司進入成熟期，將有兩個發展：股權營業現金流量將開始超過再投資的資金需求，而公司的融資空間也會開始變大。雖然公司對這些發展可能會採取否認的態度 (因為已不再是成長型公司) ，但你無法隱瞞真相。公司現金餘額將增加，借款能力也會越來越明顯，將有現金返還和借款的壓力出現。
- 即使很有抵抗力的公司最終也會投降，開始進入大量返還現金的階段，大量的股利是由股票回購來補充，部分則透過債務來補充。
- 最後，到達公司生命週期中最令人沮喪的階段，即是衰退期。當再投資開始轉為撤資，公司規模開始縮減，股權現金流增加，這時現金返還量會大增。此時公司在某種意義上，其實正逐漸清算自己。
事實上，有部分公司是先決定股利要支付多少，然後才決定其它項目的現金使用。換句話說，比起投資和融資這些決定，公司會先做出其股利決定，然後再修改其融資和投資決策。
那些股利決策失序的公司，很多時候可能會因此自取滅亡。最好的例子是必和必拓(BHP Billiton)公司的執行長 Andrew Mackenzie，當 2015 年公司因大宗商品價格暴跌，盈餘下降時。面對分析師詢問，公司是否有要削減股利的計畫。Mackenzie 回答，“就算是我死了也不可能”。
美國歷史：股利、現金返還和潛在股利
讓我們從一些關於股利的歷史開始看起，以美國市場為例。在下面的圖表中，首先提供我的股利慣性理論基礎，觀察美國公司每年增加股利、減少股利和股利不變的情況：
自 1988 年以來，更多的公司每年保持固定的股利，而非選擇變化增減；而當股利有變化時，通常公司傾向於增加股利而非減少。
讓我們關注另一件美國公司的事實，那就是企業越來越頻繁的使用股票回購來代替股利，這是一種需要經過時間考驗才能向股東返還現金的方式。如下圖所示，這是 1988 年至 2016 年間從標普 500 指數公司中股利和股票回購情形。
此轉變非常顯著。在 1988 年時，企業返還給股東的所有現金中有近 70％ 採取了股利的形式，到了 2016 年，卻有接近 60％ 採取股票回購的形式。我寫過一篇文章，探討為何現金返還的形式會開始轉變，以及為何將股票回購視為經濟體的末日是種誤導的原因。考量到盈餘和成長的預期，當前美國公司將現金返還給股東的金額是無法持續的。下圖中，我觀察標準普爾 500 指數中，從 2001 至 2016 年期間公司將現金返還給股東的金額佔每年盈餘的比例：
從 2015 年至 2016 年，標普 500 指數的公司將超過 100％ 盈餘返還給投資者。這就是我為什麼認為，現金返還的減少，是今年美國股市最大的問題。
全球現金返還比較
觀察完美國公司的情形，現在讓我們把焦點轉到世界其他國家。我們在美國看到投資者對股利的偏好其實是一種全球現象，儘管它在不同國家可能會以不同的形式發生。例如：在拉丁美洲，公司試圖維持的是支付比率，而不是絕對股利。為了衡量現金返還比率，我提出三項數據：
以下這張圖片是全球股利殖利率和發放比率:
不同於投資和債務政策，股利政策很難判斷多少為“最佳”值。顯然，隨著時間的經過你會喜歡返還剩餘現金給投資者的公司，但是面對業務困難時，謹慎的公司應該嘗試減少返還現金作為緩衝。然而，長期返還太少現金 (太低的支付率) ，代表公司的股東缺乏權力，同時也是經理或內部人士正在打造現金帝國的跡象。返還太多現金，意味著更少的現金可用於良好的計畫，以及債務比率的增加。在下表中，你可以按地區的統計細項觀察：
讓我們來觀察上面這張表單內容中的數據。在美國，現金返還的形式急遽轉為股票回購。儘管有些市場，例如印度，股票回購並不常見，僅佔現金返還的 6.36％，在歐洲此比例近 30％，在日本近 33％。在加拿大和澳洲，公司返還超過 150％ 的潛在股利給投資者，這可能是因為天然資源公司的股利政策都很失調，即使面對大宗商品價格和企業獲利持續下滑，高層經營者仍然維持同樣水準的股利。Mackenzie “至死不改”的股利政策思維，深植在很多其它天然資源公司。若將股票回購也計算在內，可以觀察到美國的現金返還也高於 100％，這項論點支持了稍早提到股利無法持續的觀點。
現金返還：個別公司和產業相比
股利政策會因公司而異，不僅是財務因素 (公司處在的生命週期、公司處在的產業類型，投資者會如何被課稅) ，而且還包括情感因素 (風險厭惡的管理階層、他們對於控制權的重視程度) 。因此，各類公司的股利殖利率和支付比率差異很大，下圖描述了美國和全球公司的統計分佈：
不同產業別的現金返還有很大差異，有些反映它們處在的生命週期階段，有些只是因為歷史發放紀錄使然。下表中，我想凸顯返還最多現金的產業，根據其返還現金佔淨利的比例：
在這裡很難看到一個相似的結果。你可以看到石油和天然氣公司的高現金返還狀態。上表中也有些驚喜在，就是軟體和生物科技公司竟然也有入榜。現在，來觀察哪些是現金返還最低的產業，這裡是最低的前十名：
如果公司的現金返會隨著公司的成熟而成長，你應該會看到不同產業的現金返還政策會隨時間改變。許多科技公司在 1980 年代成長非常快速，現在它們進入成熟期，所以開始返還大量現金給股東；如蘋果（Apple, AAPL-US） (Apple,AAPL)、IBM (IBM,IBM) 和微軟（Microsoft, MSFT-US） (Microsoft,MSFT) 都是過去十年股票回購前幾名的公司。
現金餘額
這篇文章主要是討論公司會返還多少現金給股東，而與現金返還相反的事情，就是保留在公司內部的現金餘額。事實上，如果你使用潛在股利 (FCFE) 作為可以返還的現金衡量標準，把股利加上股票回購作為實際返還的現金額度，你就可以計算任一時間點公開上市公司的現金餘額，方程式如下：
當公司累積大量現金餘額時，這就是公司大量長期持有現金的結果。 那麼平均而言，上市公司持有多少現金呢？ 為了回答美國公司的這個問題，我將現金佔公司價值 (股票的市值 + 總債務) 的百分比統計，如下圖所示：
在 2017 年年初，美國中位數公司持有的現金約佔其價值 2.45％；請記住，美國稅法對海外的收入是在遣返時才會課稅，所以這些現金有很大一部分，可能短期內是股東無法享受到的利潤。全球公司平均持有 5.50％ 的現金價值，各地區之間的差異很小，但有一個例外，那就是日本的比例為 22.24％。下圖是全球的比較圖：
請注意，與股利支付一樣，很難決定多少是高或低的現金持有比例。 因此，大量的現金餘額可以為遇到壞事時提供緩衝，但也可能代表公司治理不佳，股東不具影響力，所以在經營者選擇累積現金時無能為力。
結論
由於股東具有公司殘值請求權，因此我從來不認為公司每年支付固定股利是合理的。我知道這是從股票市場開始以來就有的狀況，但這反映了股票從第一次交易時，就被視為價格升值的債券。隨著公司面臨越來越多全球競爭，以及更多未來獲利的不確定性，它們不願增加股利是可以理解的。如果你認同我將股利描述成類似於結婚，股票回購則類似於約會的說法。現在公司跟投資人都選擇約會，但誰又可以責怪他們呢？(編譯／Rose)
《Musings on Markets》授權轉載
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