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投資
南非幣（ZAR）計價基金因高利差與套利結構，吸引不少台灣投資人。本文以利率平價理論（IRP）為基礎，說明基金如何透過 ZAR 換匯、投資美元資產，再以遠期合約鎖定匯率以獲利。然而，ZAR/TWD 匯率長期走貶才是投資虧損的關鍵，忽略匯率曝險，恐怕高利差也難以彌補損失。本文將拆解 ZAR 基金的操作邏輯與潛在風險。
沒去過南非，卻手上有南非幣？這種情況在台灣投資圈並不少見。其實多數人是透過「南非幣計價的債券基金」或「新興市場高收益基金」間接持有 ZAR。由於南非幣具有高利率、出口導向經濟、與美元間的高波動性，常被基金經理人作為提高收益表現的配置工具，因此在本地投資圈並不陌生。
南非幣 ZAR 是什麼貨幣？
南非幣（ZAR, South African Rand）是南非共和國的官方貨幣，其名稱 「蘭特」Rand 來自金礦豐富的地區「Witwatersrand」。這也反映出 ZAR 與金屬、礦產價格之間高度連動的特性。由於南非是非洲重要資源出口國，ZAR 匯率波動劇烈，具備高利率、資源導向經濟體質，因此常被基金納入套利資產。
- ISO代碼：ZAR
- 常見符號：R（例如：R50 即代表 50 南非幣）
- 發行機構：南非儲備銀行（South African Reserve Bank, SARB）
- 匯率屬性：波動幅度較大，屬於高收益但高風險的「高息新興貨幣」
南非幣有哪些面額？紙鈔與硬幣一次看懂
紙幣
南非紙鈔圖案以南非標誌性野生動物為主，被稱為「Big Five」系列的五大標誌性動物，兼具防偽技術與文化意涵。
| 面額（ZAR） | 主圖案 |
|---|---|
| 10 | 犀牛（Rhino） |
| 20 | 大象（Elephant） |
| 50 | 獅子（Lion） |
| 100 | 水牛（Buffalo） |
| 200 | 豹（Leopard） |
硬幣
硬幣常見於日常交易，設計上多為歷史、民族圖騰或植物動物圖樣：
| 面額（ZAR） | 常見材質與圖樣 |
|---|---|
| 1 cent ～ 50 cent | 銅合金／各種民族圖騰 |
| R1、R2、R5 | 鎳合金／國花、動物等 |
南非幣匯率走勢
南非幣匯率波動這麼大？背後 2 個關鍵影響因素
1. 金價與礦產價格的連動性
南非是全球前十大黃金與鉑金出口國，金屬價格變動直接影響出口收入與南非幣走勢。金價上漲時，ZAR 通常會走強，反之亦然。
2. 國際資本流動與美元強弱
南非幣作為「高利差貨幣」，吸引不少短期套利資金（carry trade）。當美元升息、風險趨避升高時，資金往往回流美元資產，導致 ZAR 走貶。反之，當全球風險胃納提升或美元走弱時，南非幣則有機會反彈。
「carry trade」是一種利用利率差賺取利息收入的套利策略，通常借低利貨幣、投資高利資產。
南非幣基金為什麼一直跌？關鍵不只匯率
說到這，我們先來釐清幾個謬誤。首先，投資人購買的是以南非幣計價的基金，但並不是以南非幣「投資」，我們以富蘭克林此檔基金為例，觀察經理人的投組配置可以發現，幾乎都投資在美國本土的產業（波音公司、美國國債、甲骨文公司等）。
基金虧損的兩大來源：Alpha不足＋匯率損失
投資基金會有利損的原因有二，一為基金經理人功力不佳，無法產生正 Alpha，二就是外幣與台幣產生匯兌損失。
投資南非幣計價基金時，我們先由 TWD 換成 ZAR，而經理人則是將 ZAR 換成 USD 投資在美國市場，並同時簽訂遠期匯率，鎖定未來換回 ZAR 匯率，所以基金的收益來源有二：
- 投資利得
- 匯率利差
投資利得很好理解，就是經理人透過專業研究，對風險標的資產配置後所得的回報。而一個經理人是否有能力創造 Alpha（超額報酬），則是看經理人自己的市場擇時能力（Market Timing）。
匯率利差就稍微複雜了，假設當經理人把 ZAR 換成 USD 時，同時簽訂一遠期合約（forward），預計一年後以固定匯率換回 ZAR，而這時就會產生匯差收益。
那為什麼對手方願意提供這樣的遠期匯率？其實，這正是來自利率平價理論（IRP）背後的定價邏輯。
為什麼會有遠期匯差收益？從利率平價 IRP 說起
利率平價理論（Interest Rate Parity Theory）
利率平價理論（Interest Rate Parity, IRP）認為：不同國家的利率差，會自然反映在遠期匯率與即期匯率之間的價差，而這個價差，就是市場為了避免套利所調整出的結果。
IRP 最早的基礎， 可追溯至經濟學家 Gustav Cassel 所提出的購買力平價理論（Purchasing Power Parity, PPP），IRP 可視為此理論在資本市場上的延伸與應用。後來在 1923 年，John Maynard Keynes (凱因斯) 將 IRP 架構進一步形式化，作為國際金融中的核心定價理論之一。
隨著研究推進，20 世紀下半葉有大量實證研究指出，現實市場中常出現偏離 IRP 的情況。這些偏差可能來自多種原因，例如：資料時間點不一致、資產風險不可比、交易成本、稅負差異等。
即便如此，IRP 所揭示的機制仍具有重要意涵：在資本可自由流動的開放市場中，資金會自然從低利率國流向高利率國以尋求更高報酬，而這樣的資金移動會改變外匯供需，最終推動遠期匯率反映兩國利差，直到消除套利機會。
而低利率流向高利率的交易過程就叫做「carry trade」，例如從 2024 年開始，不少人在做「借日圓買美金」的策略，這類操作可類比為 short JPY / long USD，也就是借低息貨幣、買入高息資產套利。
但，難道套利這麼簡單嗎？其實不然，在做上述 carry trade 時，其實還隱性的承擔未來兩國匯率波動的風險，這時你可能會想：那簽一張遠期匯率合約不就能解決風險了嗎？
遠期利率與遠期匯率有什麼關係？
我們剛剛提到，經理人會透過遠期合約來鎖定未來匯率。那這個「未來的匯率」到底是怎麼估出來的？其實，它的邏輯和利率市場中的「遠期利率（Forward Rate）」非常相似。
在進入遠期匯率公式之前，我們可以先從利率市場中的「遠期利率（Forward Rate）」來理解。
它雖然和遠期匯率計算對象不同，但本質都在反映一件事：市場預期未來價格是否合理。
- 遠期利率是推估「未來一年利率」
- 遠期匯率則是推估「未來一年匯率」
若這些價格不合理，就會出現套利空間。
時間軸： t = 0 t = 1 t = 2
|-------------|-------------|
利率： R₀,₁ → F₁,₂（預約第 1~2 年利率）
\( F_{1,2}\)：鎖定明年的一年期利率
\(S_{0,1}\)：目前的一年即期利率
\( (1 + f_{1,2})(1 + R_{0,1}) = (1 + R_{0,2})^{2} \)
\( F_{1,2} = \frac{(1 + R_{0,2})^{2}}{(1 + R_{0,1})} – 1 \)
換句話說，若兩種投資路徑（直接兩年定存 vs. 先一年定存再投資一年遠期利率）產生不同報酬率，套利資金就會進場，直到價格重新平衡。
Covered Interest Rate Parity：利差套利與避險操作
我們已經知道，遠期利率與遠期匯率都是評估「未來價格是否合理」的工具。
在外匯市場中，遠期匯率如果訂得太便宜或太貴，就會出現無風險套利的機會。
這時候，我們就可以引用 Covered Interest Rate Parity（CIP）覆蓋式利率平價 來檢視套利空間是否存在。
\( \text{Forward Rate}_{USD/TWD} = S_{USD/TWD} \times \left( \frac{1 + i_{TWD}}{1 + i_{USD}} \right) \)
假設你有 1 單位台幣（TWD），想透過外匯與債券市場來套利，會經過以下三步驟：
「現在拿台幣換美元 → 投資美元債 → 預約未來用遠期匯率換回台幣」，其報酬率應該要等於「直接投資台幣的報酬率」
- 把台幣用即期匯率\(S\)換成美元 → 換到\(\frac{1}{S} \)單位的美元
- 把美元投資在一年期美債\( (1 +i _{\text{USD}}) \) → 期末得到 \(\frac{1}{S} \cdot (1 + i_{\text{USD}} ) \) 美元
- 用遠期匯率\(F\)將美元換回台幣 → 最後拿回\( \frac{1}{S} \cdot (1 + i_{\text{USD}}) \cdot F \)
這筆投資的總報酬率，應該要等於「直接用台幣存一年定存」的利率，也就是：
\( 1\cdot(1+i_{\text{TWD}}) = \frac{1}{S} \cdot(1+i_{\text{USD}})\cdot F\)
如果等號兩端不相等，即產生套利空間。
上式就是 覆蓋式利率平價（Covered Interest Rate Parity, CIP）。
在財務金融理論中，我們假設完美市場為「市場無摩擦」，也就是沒有交易成本或限制時，這個等式理應成立。
ZAR 計價基金的套利結構：遠期貼水就是匯差利得來源
遠期匯率不是在反映貨幣價值強弱，而是在消除利差套利空間！
那回到本文主角——南非幣計價的基金，實際上基金經理人做的事，就是這套邏輯的翻版：
- 先將 ZAR 換成美元
- 投資美元資產（如美債）
- 再用遠期合約鎖定將來用美元換回 ZAR 的匯率
這筆操作的報酬，應該要等於「直接投資 ZAR 一年」的報酬率。
\( 1\cdot(1+i_{\text{ZAR}}) = \frac{1}{S} \cdot(1+i_{\text{USD}})\cdot F\)
→ \(F_{\text{USD/ZAR}}=S_{\text{USD/ZAR}}\cdot \left( \frac{1 + i_{ZAR}}{1 + i_{USD}} \right)\)
由上式可以發現，當南非幣利率高於美元，遠期匯率 \(F\) 會變上升，\( F_{\text{USD/ZAR}}>S_{\text{USD/ZAR}}\)（因為1美元會來可換更多ZAR，代表ZAR未來變得更便宜，也就是高利貨幣ZAR在遠期市場貶值），所以基金換匯過程中會得到遠期貼水（Forward Discount），也就是上段所提到的匯率利差。
南非幣基金虧損主因：來自 ZAR/TWD 匯兌損失
前面我們提到，基金操作中會因遠期貼水產生匯差利得。但實際上，多數南非幣基金出現虧損，關鍵反而來自 ZAR/TWD 匯價的長期走貶。從下圖匯率走勢可以清楚看出這一點：
主要投資人所受的投資利損其實是來自 ZAR/TWD 間的匯兌損失，過去許多投資人僅憑南非幣「利率很好」就一窩蜂地借台幣買南非幣（short TWD/long ZAR），而南非幣計價避險型基金吸收了這一大部分的資金，重點就是當初的投資人沒考慮到個人權益部位的曝險，忽略了未來南非幣有可能貶值的風險。
看漲還是看貶 ZAR？這樣操作才合理
有些投資人會選擇「創造負債部位」來規避匯率風險。根據你對 ZAR 匯率的判斷，以下我們來比較兩種方式：
| 方式 | 操作 | 匯率曝險 | 利差收益 | 適合情境 |
|---|---|---|---|---|
| 直接用 ZAR 投資基金 | 拿 ZAR 定存轉進 ZAR 計價基金 | 完全暴露（ZAR 若貶就全吃下） | 有，但會被 ZAR/TWD 貶值吃掉 | 你對南非幣前景樂觀，預期匯率穩定甚至升值 |
| 創造 ZAR 負債來投資基金 | 抵押 ZAR 資產、融資 ZAR 投資 | ZAR 下跌時債務也縮水，反而有利 | 可享利差（若有 USD/ZAR hedge） | 你看好 ZAR 有高利但未來會貶值 |
值得注意的是，創造 ZAR 負債雖然能降低匯損風險，但還是需要考慮借款利率成本，沒有任何一種方式是穩贏的。
台灣人投資南非幣的 2 種常見方式
回到實際商品面，台灣投資人接觸南非幣的方式主要有以下兩種。每種方式都各有優劣，也要搭配自己的風險承受度與匯率觀點來選擇。
1. 南非幣計價基金
如新興市場債券基金、南非本地公債基金，因 ZAR 的高殖利率特色，成為基金經理人配置利差資產時的首選。但也須注意匯率波動對報酬的侵蝕風險。
2.南非幣定存（限部分海外券商）
部分國際券商或跨境理財平台提供南非幣定存產品，年化利率可能遠高於台幣或美元，但本金安全與結匯風險需特別留意，屬於高風險投資工具。
投資南非幣時要注意的 4 件事
- 匯率波動劇烈：南非幣常見單日波動 1~2% 非常普遍，長期投資需有心理準備。
- 政治與政策不確定性：南非內部政治動盪、電力供應問題等都可能影響幣值。
- 利差吸引力會隨升息周期而變化：若其他主要市場利率升高，ZAR 吸引力將下降。
- 基金的避險與否要看清楚：部分基金雖以南非幣為計價幣別，但實際資產可能已避險，並不等於你真的持有南非幣曝險。
【延伸閱讀】
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