可口可樂：沉睡的巨人何時醒來？

可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (KO) ，自 1886 年在美國的蘇打櫃檯營業以來就一直存在。到現在，它已經成為了世界上的最有價值的品牌之一。

在 1919 年，可口可樂首次公開發行，每股 40 美元。如果在 1919 年 IPO 期間投資 40 美元購買一股股票，你的投資今天將價值 39 萬 4352 美元。根據可口可樂 2012 年的聲明，如果你再投資股息，您的投資將在 2012 年價值為價值 980 萬美元。這意味著從 1919 年到2012 年的複合年成長率 (CAGR) 為 14.27％。

擁有超過 130 年的歷史，公司已經擴大到非常巨大的規模。公司產品銷往 200 多個國家，平均每日可口可樂產品服務的人數超過 19 億，公司年淨營業收入 440 億美元，2015 年利潤達到 74 億美元，公司目前市值大約 1810 億美元。

儘管全球品牌知名度很高，但是公司最近還是無力保持飲料銷售的成長。隨著消費者消費習慣的變化，更多消費者選擇水、果汁、冷飲咖啡和茶或者能量飲料，北美的碳酸飲料銷售繼續下降。不過，可口可樂公司也努力適應消費者品味和趨勢的變化，可口可樂公司透過開發新產品以及兼併其他公司，其產品組合多年來一直在成長。

可口可樂現在有 20 個品牌的年銷售額超過 10 億美元。這種多樣化的產品組合使得公司收入保持穩定，公司可以免受任何單一產品的任何低迷的重大影響。許多人會驚訝地發現，他們最喜歡的飲料原來是可口可樂公司擁有的，即使他們沒有可口可樂的名字在產品上。可口可樂的廣泛的產品組合給予了公司一個非常多樣化的商業模式，公司產生了大量的自由現金流，並且以相對友好的方式返還給投資者。 2016 前 9 個月，透過股息和股票回購，可口可樂向投資者回報超過 57 億美元。

可口可樂在過去 54 年的連續分紅成長，是一個不折不扣的股息狂人。不過，除非公司經營具有明顯改進以及進一步擴大它的企業護城河，這一水平的股利成長將不會存在。

雖然可口可樂公司對股東的報酬看起來還是很慷慨的，可是，我們發現公司的負債率不斷攀升，公司慷慨的股息和股票回購有一部分是建立在舉債的基礎上。這樣一家有著百年曆史，並且具有卓越品牌價值的公司，經營成這樣很難說管理方面沒有問題。

目前公司的股價甚至不如 1998 年的高點呢。公司的問題出在哪裡呢？我們來看看公司的運作情況。

可口可樂的困境

首先，我們看看公司的營業利潤率，同時和其他一些知名的企業進行比較，我們選百事可樂（PepsiCo, PEP-US） (PEP) 以及跨國啤酒生產集團安海斯-布希英博集團 (BUD) 、貴州茅台 (SH600519) 和美國軟性飲料品牌 Dr Pepper (DPS) 進行比較。 (以下單位為百萬美元)

可口可樂的營業利潤率看起來比百事好不少，不過，百事除了瓶裝飲料之外還有休閒食品業務，這麼直接比較​​對百事不大公平，同時我們也看到了百威 (Budweiser) 的利潤率高很多。不過，相對來說，更加重要的是資本報酬率。我們來看看他們的資本報酬率 (ROC) 的比較。 ROE (股東權益報酬率) 會受到資本結構很大的影響，特別是債務方面，所以我們把債務加回去，這樣對大家都公平一些。

我們看到幾家公司差別不大，特別意外的是 BUD 竟然排名最後。 BUD 是有巴菲特欣賞的合作夥伴巴西的 3G Capital 公司在經營者，巴菲特為 3G 的收購提供了大量的資金支持，同時也獲得豐厚回報。 3G 在經營管理上非常有一套，運營效率非常高。為什麼 BUD 的資本報酬率最低呢？這是因為 BUD 的資產上有大量的商譽。我們來看看扣除商譽後公司的資本報酬率：ROTC。 BUD 的報酬率遠遠高於可口可樂。

最後，我們再來看看葛林布雷 (Joel Greenblatt) 喜歡的投資指標，淨營運資本和淨固定資產報酬率。

BUD 的報酬率很高，而可口可樂和貴州茅台相對遜色很多。這對貴州茅台比較不公平，畢竟相對來說 BUD 和可口可樂更加輕資產一些。百事集團因為休閒食品佔比也很大，所以這個報酬率低於可口可樂也是正常的。但是可口可樂比 BUD 差這麼多，更多的原因還是和管理階層的運營水平有關。

其實，看可口可樂的各個指標都還是很不錯，如果拿到市場上和大公司股票或者美國股市的公司們相比，肯定是超過大多數公司的，只是這和這些優秀的同行相比就不怎麼樣了。考慮到其堅固的護城河以及上百年的聲譽，這個運營水平只能說是一般。巴菲特作為可口可樂最大的股東，對可口可樂的業績應該也不大滿意。

如果巴菲特能夠介入可口可樂的管理層，並且想辦法提高可口可樂的管理執行能力，那相信可口可樂的運營會高效很多。巴菲特和 3G Capital 有良好的關係，如果它能夠和 3G 合作把 3G 的管理引進可口可樂，那可口可樂的盈利能力很可能會大大提升。這個畫面也許太美好了，實現的機率也不大。

公司目前市值 1810 億美元，如果我們看貴州茅台市值 4000 多億人民幣。谷歌（Alphabet, GOOGL-US） (Google) 、微軟（Microsoft, MSFT-US） (Microsoft) 市值大約 5000 億美元。可口可樂看起來一點也不貴。

最後，我們再來看看可口可樂的估值水平。公司目前的 EV/EBIT 大約為 20.5 倍，公司的本益比 (PE) 大約為 25 倍。這個數值不便宜，但是，這是可口可樂，想要很便宜買到可口可樂很難。考慮到可口可樂的股息收益率達到 3.4%，同時公司每年還進行大量的股票回購，公司的也不錯，我覺得公司的下跌風險有限。

公司的上漲空間呢？短期內估計也很難有起色。 可口可樂將在 2017 年 5 月份更換 CEO，同時巴菲特的兒子也將淡出公司董事會。這些是相對正面的訊息，畢竟，可口可樂的新 CEO 比原來出色的機率比較大，但期望也不能太高，可口可樂是一家太老了的企業，公司的很多高級主管以及新的 CEO 都是公司出來的，就像是一群親朋好友在一起營運公司，如果沒有巨大的危機或者外來的力量估計很難有重大的提升。

總結一下，可口可樂的產品仍然具有很大的優勢，並且產品已經多樣化，抗風險能力強，公司業務穩定，股息較高，股東報酬不錯，但過去十幾年股價疲軟，一方面是以前估值太高，一方面是管理不足。公司股票風險低，目前 41.5 美元的股價下跌空間有限，有點像債券投資，是比較好的防禦性的投資標的。如果將來有個好的 CEO 也許能夠帶來驚喜。

《雪球》授權轉載

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