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投資
編者註：美國知名創投Benchmark合夥人Bill Gurley參與投資過Uber、SnapChat、DropBox、WeWork等多個創業公司，本週他在其個人部落格中發文，對獨角獸公司以及瘋狂投資的投資者提出警告。細讀他的文章你會發現，他不是在闡述創業融資泡沫，而是告訴你如何在泡沫中生存。今天獵云網將為大家重磅解讀。以下為部落格全文。
去年2月份，《財富》雜誌指出，有超過80家創業公司估值過10億美元。到2016年，你猜這個數字是多少？229！僅僅一年左右時間，獨角獸新創狂增到200多家，其中一個關鍵因素就是獨角獸融資特別容易：選一個比上次估值更高的新估值，準備融資演說，然後坐等大把大把的資金湧進你的帳戶。一年半載之後，再忽悠一次——獨角獸融資就是這麼簡單。
但是如今的投資圈，表面上風平浪靜，實際上正在經歷翻天覆地的變化。這導致不斷增加的獨角獸融資變得越來越危險且複雜。所有獨角獸參與方——創始人、公司員工、創投以及他們的有限合夥人，都處於困境之中。
到2015年末，很多上市科技公司已經發現股價在顯著下跌。隨著股市的衰退，一些喜歡投獨角獸新創的共同基金也開始壓低獨角獸的估值。同時，我們也看到越來越多的創業公司宣布倒閉，除了曾經名聲響亮的Fab.com、Quirky、Homejoy、Secret等創業公司外，很多創投投資的公司也相繼死亡。科技公司裁員越來越司空見慣。
到2016年第一季後期融資市場也開始變調了。投資者越來越不敢輕易許下新的獨角獸級別的融資。並且曾經非常成功的創業公司也面臨融資難的困境。融資寒冬季的陰影籠罩在矽谷上空。另外，創投圈的記者們還發現，僅從帳面上看人人都是成功者，但是說起現金回報，沒有幾個拿得出手。顯然投資泡沫已經很嚴重了。
當我們不斷向前看時，在這個融資生態圈裡的所有人都應該清醒地認識到遊戲規則已經改變。下面我們將從影響人們決策的非理性情緒變化說起，然後再看看這些變化會引來哪些投機者，最後總結一下融資生態系統中每一個參與角色，說說他們在新遊戲規則下應該注意些什麼。
開門見山之“情緒變化”
在做市場研究時，一個普遍假設是理性參與者。但其實獨角獸融資市場上，參與者往往是帶有情緒變化的：
- 創始人/CEO ——很多獨角獸創始人或CEO從未經歷過融資困難，只知道成功。他們也深信任何不良信號都可能對公司產生災難性影響。
- 投資者 ——他們更樂於坐享已有的帳面收益。任何下行趨勢都會讓影響他們先前的投資。所以他們會盡力維持表面平衡，竭盡所能防止流血融資。
- 所有利益相關的人 ——不管是創始人、高層還是各階段投資者或者創投，無法理性接受下一輪降價融資是人之常情。
- 參與者爭先恐後地退出 ——有的參與者出於擔心價格下跌乾脆就破罐破摔，早早退出只求自保。比如創始人和管理人員會先於投資者拿錢跑路。當然也有投資者先跑的。
（獵雲注：這一部分不在Bill Gurley文章中，是另一名美國知名創投Brad Feld對文章的解讀，放於文中供大家思考。）
“聞腥而來的鯊魚”——帶著黑色投資意向書出現的投機者
所謂鯊魚，就是指那些經驗豐富、伺機而動的投資者，他們對上述講到的參與者情緒變化有著本能的直覺和理解，並且善於利用這種情形來為自己牟利。用“聞腥而來的鯊魚”形容他們，再貼切不過。
黑色投資意向書是指在這份投資協議中，投資者的大部分經濟收益不是來自於整體估值，而是通過一系列隱藏在文件中的黑色條款獲得。比如遞增條款、清算優先權等等。
這種黑色投資意向書日後可以帶來巨大麻煩。原因有兩個：其一，這些隱藏條款在未來可能隨時爆炸。一旦你接受了這些條款，市值表將不再單純地反映你的收入，一切可能收益先進投機者的口袋，剩下來的才輪到其他人分享；其二，這些複雜的條款會斷絕未來融資的可能性。
現在讓我們更深層次地探討一下新的融資對每一個參與者有何影響。
獨角獸的締造者們——企業家/創始人/CEO面臨新挑戰
如今的獨角獸創業家將要面對的環境，與當初他們所熟悉的完全不一樣。曾經，融資何其容易。市場更青睞發展速度而非營利。所以，融資越快越好，野心越大越好，市場份額佔領得越多越好。
但是現在，這些創業家可能要面臨一個難以獲得良性分階段融資的情境，進入一個完全陌生的領域。下面是幾種可能的情形：
- 如今，擺在許多獨角獸新創面前的第一個選擇餘地是接受黑色投資意向書。正如前面所討論，這些條款毫無疑問會把欠缺經驗的營運者耍得團團轉。接受這些條款好比埋下一顆定時炸彈，唯一的解脫就是盡快上市。
- 降低估值，良性融資。說到降低估值，許多現代創業家都會覺得這是一種失敗，但是他們最好盡快改變這種態度。股價高低這是市場常態，你要做的是保證長期估值，以及把將公司拱手相讓的可能性降到最低。
- 努力實現正收入。鑑於過去四年裡人人都在談論“快速發展”和“野心”，實現獲利這個選擇可能聽上去最陌生。但是沒有什麼能比有利潤更能解放創業公司。獲利之後，你可以自己決策，可以減少未來股權稀釋等等。
- 最後一個選擇：上市。長遠角度看，這是創始人保證自己所有權以及員工所有權的最佳選擇。
股票價格上下浮動沒什麼大不了。如果你無法接受估值下降那麼你就不適合CEO這個位置。一個偉大的領導者不僅能在順境中創造價值更能在逆境中帶領人們創造奇蹟。
獨角獸員工可能面臨空頭支票
普通員工通常對公司的資本結構細節不甚了解。你只是知道自己在獨角獸新創工作，知道你也有一些普通股，可能你還知道自己的普通股份額。但悲傷的是，你可能以為公司的產品估值以及你的股份就是你能拿到的錢。
嗯，說是這麼說沒錯，然而前提是公司得達成變現事件（上市或併購），再不濟至少沒有新一輪融資稀釋股份。但是，你可能不知道，獨角獸新創的併購很少見，並且獨角獸創始人一向被告知上市沒有好處。所以，這筆錢，可望而不可及。
大多數時候，除了他們不參與前面1-4個決策之外，員工的處境其實跟創始人無差。他們應該知道創始人/CEO是否打算接受黑色融資交易，因為在這種情況下普通股最遭殃，然後他們也該知道創始人/CEO是否抵觸上市。如果他們接受了黑色融資並且還不打算上市，那麼你在公司股權份額就是張空頭支票，儘早收拾走人吧。
投資者失去信心
更多時候，獨角獸的早期投資者處境跟創始人還有公司員工也很相似。因此他們的利益多數與普通股息息相關，而且獲得回報和變現能力的關鍵決策也跟創始人一樣。這類投資者會格外提防黑色投資協議，也更擔心帳面收益和實際收益之間的區別，或者說至少他們應該有這樣的憂患意識。
後期投資者或者財力雄厚的投資者則不一樣。他們可以通過各種方法來保護自己的股份。有兩大因素已經開始讓這類投資者放緩腳步。首先，隨著獨角獸失敗案例越來越多，這類投資者已有不少遭受了嚴重的資本沖銷，使得不僅投資者失去了信心，更讓他們的有限合夥人失去了信心；其次，對於這類投資者中的大多數而言，單一持有風險太大，導致難以再承擔更多的風險。
這些大投資者的消化不良在獨角獸世界裡產生了奇怪的現象。高調的投資者呼朋喚友地找人一起投資，然後還滿足不了獨角獸需要的資本。諷刺的是，如果你看看以往的成功投資案例，你基本找不到“呼朋喚友”的現象。但是現在他們“需要”其他人的幫助，這就有點不對味了。
有限合夥人（LPs）越來越不好做
有限合夥人就是錢袋子，他們投資創投公司、對沖基金等等。有了他們，這個融資系統才得以運轉。他們會評估整個生態系統中不同投資者的績效，然後決定下一輪投資時要不要資助他們。但是這個活不好做，因為反饋週期太長——尤其在投資創業公司（和獨角獸）時。
再有，如上面提及的，有限合夥人可能還會收到更多來自創投公司的“支援請求”，因為當前緊張的融資環境讓這些創投公司不由得想加快融資進程。
除了這些問題，為了避免可能的估值下降，“內部融資”會越來越多，以上種種都讓有限合夥人評估創投績效的工作越來越難做。
如果這些還不算，有的有限合夥人甚至還被請求參與投資SPV（特殊目的機構）。所謂SPV，在這裡即投資者為了持續給他們的獨角獸提供資金，於是搞出來一個一次性的特殊目的投資機構，達到自己的目的。這種投資一沒分散投資性二沒下行保護，顯然有限合夥人會拒絕。
其他目前沒利用的資金來源需要提高警惕了
如果你有大量的資金但是人們還沒有來找你投資獨角獸，顯然之前是人們不知道去哪找你。不過現在情況不同了，有下面三種人可能會漸漸地找上門來打你的主意，不管跟誰打交道，你都得格外謹慎小心：
- 特殊目的機構（SPV）支持者
- 經紀人和第三級投資銀行
- 忽悠你在標準獨角獸融資輪中投更多錢的人
這裡我還可以告訴你們一個令人震驚的事實：現階段像這些所謂的“投資機會”，大多都缺乏相關的財務信息。這時候投資者就要睜大眼睛看清事實，很有可能融資演說PPT上的數字根本就不對。因此，我能給到建議就是在增量投資獨角獸之前，向審計員核對一下信息。
另外新的潛在投資者還會非常震驚地發現只有少數獨角獸高層真的了解他們的核心業務經濟。如果公司不能主動解決這些盲區的話，後期融資時你還是謹慎些為好。
然而新投資者可能犯下的最大錯誤大概是高估這次投資的價值，錯將其他投資者的聲譽代替公司的盡職調查。這種偷懶方式弊端很多。首先，他們很早就投資了，沒有你的加入，他們的投資岌岌可危；其次，他們之前風光的時候沒叫上你，這時候獻殷勤，難道不值得三思？
沒有錢，就沒有煩惱
我們如今處於這一荒唐處境的原因在於過多的資本投入到這個創投支持的創業市場。這些過剩的資本導致了五個問題：
- 高資金消耗率；
- 多數公司處於非獲利狀態；
- 為獲取資本導致過度激烈的競爭；
- 員工和投資者的資產變現推遲或根本不存在；
- 前文提到的各種令人擔憂的融資行為。
此時我們更需要明白的是，再多的錢也無法解決這些問題——只會惡化問題。最好的解決之道就是大幅提高資本成本並重回可靠冷靜的商業運作風格，摒棄不切實際的野心。
《獵雲網》授權轉載
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