美債如何拍賣？誰可以參與？ 如何分析拍賣結果？

近來美國國債市場話題不斷，全球過去幾年的寬鬆政策導致債務大幅上升，使美國債務目前瀕臨上限問題。另外，川普的關稅政策也必須看國債臉色，若引發債市流動性問題將暫緩關稅政策，加上避險資金出現轉向跡象，讓「美債」三個字成為投資圈的熱門關鍵詞。

不過，你知道美債是怎麼被拍賣出來的嗎？一般投資人也能買嗎？最近大家提到的流動性問題又是怎麼回事？一級市場和次級市場對美債的態度是否也有差別？本文將從制度與市場兩端切入，帶你一探究竟。

美債拍賣簡介

在深入分析美債拍賣情形前，讓我們先來了解美債拍賣的基本資訊。以下提及內容皆可至美國國債官網 Treasury Direct 查詢更詳細的資料喔！

美債拍賣種類

美國財政部公共債務局（Bureau of the Fiscal Service）是負責發行美國國債的主要機構。而根據 TreasuryDirect，目前共有 6 大類國債可供投資人選購。在這些公開招標的債券中，國庫票據與國庫債券又因發行量最大，而成為投資人最關注的標的。為了釐清不同債券的特性，股感在下方整理了各類國債的基本介紹！

拍賣參與者

以下則介紹了美國國債拍賣的所有參與者：

資料來源：Treasury Direct、筆者自行整理；資料時間：2025/05
註：此為 2025 年拍賣結果

• 競爭性投標者

此種投資人會實際參與出價過程，並影響國債最終標售的殖利率，為最主要的投標人，佔 2025 年投標持有比例 85.04％。而這類投資人又可分為以下 3 種。

一級交易商（Primary Dealer）：由財政部與聯準會共同認可的大型金融機構，詳細名單與相關揭露可至紐約聯邦儲備銀行官網查詢。這類機構的投標比例雖大，但最終持有比例卻不高（平均 10.58％）。值得注意的是，根據報告指出，一級交易商會被限制必須參與拍賣，且也會被要求在次級債市中保持 0.25％ 以上的市佔。因此，若一級交易商在拍賣中的持有比例突然飆升，可能是市場需求疲軟導致。

直接投標者（Direct Bidder）：為拍賣第二大持有者，平均佔比 16.13％。他們同樣可逕行投標，單一資本規模雖不如一級交易商，但整體規模仍舊龐大，常見的避險基金、退休基金、共同基金、保險業者等機構，都囊括在此範圍中。

間接投標者（Indirect Bidder）：為國債拍賣中最主要的持有者，平均佔比 58.33％。必須透過一級交易商代為投標，無法逕行投標。常見參與者以海外投資人為首，其餘尚有投資基金、交易商和經紀人等等。根據下圖可知，海外投資者佔比近半，因此間接投標者的投標金額與比例可作為國際市場情緒參考指標。

資料來源：Who Buys Treasury Securities at Auction?；資料時間：2007/01

• 非競爭性投標者

此類投資人不參與投標過程，僅下單欲投資的金額，並直接接受由競爭性投標者所訂出的債券殖利率。這適合策略保守、目的為長期投資、對於價格波動敏感度較低的族群。以下介紹主要的 3 種類別。

SOMA（System Open Market Account）：為聯準會的資產帳戶，主要管理其持有的美國國債、抵押貸款支持證券（MBS）等等，平均佔比 13.27％。SOMA 購入美債的比例可能作為聯準會調整短期利率的工具，故可視為聯準會行動的參考。

FIMA（Foreign and International Monetary Authorities）：為外國央行及金融機構設立的特殊帳戶，實際參與比例相當低，在 2025 年的 5 次拍賣中皆未參與投標。實務上，更多外資仍選擇以間接投標人的身份參與競標。

散戶投資人：美國散戶或小型機構可以透過 TreasuryDirect 直接申購國債，而海外散戶則要透過美國當地券商，或本土券商複委託進行購買。

拍賣頻率

以發行量最龐大的 10 年期、20 年期、30 年期債券為例，3 者皆每月拍賣一次。10 年期與 30 年期通常於月初拍賣；20 年期則通常於月中拍賣。以下列出 2025 年的拍賣時程表，供投資人參考！

美債拍賣流程

根據 Treasury Direct，拍賣可分為 3 大流程：公告拍賣資訊、拍賣競標、發行債券，以下將逐一介紹。

公告拍賣資訊

官網的 Upcoming Auctions 頁面會在美東時間每週五 10：45 AM 公布新一輪的拍賣資訊。此外，官方也會每季（2 月、5 月、8 月、11 月）公告未來半年的公債拍賣時程，更多詳細資訊可以在 Treasury Quarterly Refunding 頁面中找到。接下來以目前公佈的 6 週期國庫券為例，介紹官方會揭露哪些拍賣資訊。

圖片來源：Treasury Offering Anouncement；圖片時間：2025/05

拍賣競標

在此階段，財政部會優先接受所有非競爭性投標，再依照競爭性投標者的願付收益率，由低至高分配得標金額給投標者。最終，所有得標者皆以最高收益率獲得債券。

舉例來說，此次拍賣金額為 100 萬美元，且有以下 4 位投標者：

• 甲：非競爭性投標，申購 30 萬
• 乙：競爭性投標，願以收益率 2.5％ 申購 30 萬
• 丙：競爭性投標，願以收益率 3％ 申購 50 萬
• 丁：競爭性投標，願以收益率 4％ 申購 10 萬

則最後甲得標 30 萬、乙得標 30 萬、丙得標 40 萬，丁未得標。而 3 位得標者皆以收益率 3％ 申購債券。

發行債券

競標結束後的數天至數週內，財政部將依照公告，在發行日期當天從投標者的資金帳戶中提領對應金額。債券則會依照投標方式，進入投標者的 TreasuryDirect 帳戶、TAAPS 帳戶，或是銀行、交易商等機構手中。

美債拍賣結果分析

債券的拍賣結果將於官網的 Announcement & Results Press Releases 頁面公布，點進某一次拍賣後，將會呈現以下資訊（此部分以 2025/05 20 年期公債拍賣結果為例）。而我們可以從數個指標分析目前債券一級市場的動態。

圖片來源：Treasury Auction Results；圖片時間：2025/05

• 最高得標收益率（High Yield）

透過此數據，可以觀察出目前債市的氣氛為何。若最高得標收益率高於拍賣前市場預期收益率（When Issued Yield），或拍賣剛結束的市場收益率（Snap Yield），表示需求疲軟，投資人需要更高的收益率來促使他們申購債券。相反地，若最高得標收益率低於先前的指標，則顯示目前市場需求強勁，投資人願意以低於市場預期的收益率申購債券。

• 投標收益率分佈

此部分涵括最高得標收益率得標比例（Allotted at High）、得標收益率中位數（Median Yield），與得標收益率第 5 百分位數（Low Yield）。透過這些數據，可以觀察此筆拍賣中投資人的出價分佈，並進一步觀察市場情緒。

在這個例子中，有 41.02％ 的得標者以最高收益率得標，顯示市場目前出價較為保守，且收益率中位數、最低出價收益率與最高得標收益率僅有 0.073％、0.147％ 的差距，顯示目前投資人立場、出價一致。

• 得標者佔比

此部份可觀察一級交易商、直接投標者、間接投標者，與非競爭性投標者的持有比例。若一級交易商持有比例過高，可能顯示目前市場需求疲軟，由有義務投標的一級交易商撐盤。若間接投標者比例過低，可能顯示目前海外投資人情緒低落，投資意願較低。

以此筆拍賣為例，可以發現間接投標者的持有比例較前期下降 5.67％、一級交易商持有比例也處於相對高位，顯示目前市場情緒較為低迷。

資料來源：Treasury Direct、筆者自行整理；資料時間：2025/05

• 投標覆蓋率（Bid-to-Cover Ratio）

為投標總金額與實際發行額的比例，也是最直觀的數據。若比率較高，顯示投資活動熱絡；若比率較低，則顯示目前公債乏人問津。不過需要注意的是，這項指標較有操縱可能，投標者可以極高收益率投標，藉此拉高投標金額。

以此次拍賣為例，過去 10 筆拍賣的平均投標覆蓋率為 2.58，顯示目前的 2.46 為較低水準，投資情緒可能較為低落。

美債拍賣重點整理

• 公債投標者可分為競爭性、非競爭性投標者
• 競爭性投標者又可分為一級交易商、直接投標者、間接投標者
• 10、20、30 年期公債拍賣頻率為每月一次
• 最終收益率由競爭性投標者決定，所有得標者皆享有最高得標收益率
• 可由最高得標收益率、投標覆蓋率快速觀察市場目前對初級債市的想法
• 可由投標收益率分佈觀察投資人出價是否集中
• 可由得標者佔比觀察海內外市場投資情緒

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