華特・許羅斯 靠財報做出投資決策

他沒有任何能夠取得有用資訊的特殊管道。實際上在華爾街，沒有人知道他的名字，他也不曾提供大眾任何的投資想法。他所做的事只有查閱手冊中的數字和寄來的財務報告。亞當・斯密 (Adam Smith) 是這麼描述華特・許羅斯 (Walter Schloss)的。

價值投資可以分成兩種不同的族群。一個族群專注於盈餘的穩定程度，以及盈餘再投資的效率；而另一個族群則是專注於資產的價值。華特・許羅斯倡導的是後者。

許羅斯在 1955 年離開了紐曼 (Graham-Newman) 之後開始了自己的投資合夥生涯。一開始的資金僅有 10 萬美元，這是他自己的資金再加上從一小群投資人募集而來的資產。在 1984 年末，許羅斯和他的兒子管理的資產規模已經將近 4.5 千萬美元。28 年以來，許羅斯帶給投資人的年複合報酬率約為 16.1% (扣除 25% 的管理費之後)，而同一個時間的 S&P 500 複合年成長率 (包括股利) 則為 8.4%。這篇文章的重點在於深入描述，數十年來許羅斯得以大幅超越大盤的投資哲學。

資產比盈餘還要安全

許羅斯相信投資者在投資的過程當中，應該要試圖避免下跌的風險。他認為要達到這樣的目的，應該要專注於公司的資產而非盈餘。在股市中獲利的必備因素當中，他指出，“盈餘可能會有大幅度的變動。但資產的變化卻不大。如果一個投資人是因為盈餘而買進的話，他必須比別人知道得更多”。

從我自己的經驗來看，資產比盈餘還要重要，是一個十分反向的投資觀點。絕大多數的投資人觀注的都是盈餘，有許多人因為公司近期的虧損而無法買進它的股票。許羅斯認為買進打折的資產能夠為投資人帶來穩固的安全邊際。這是他從班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 身上學習而來的概念。他認為如果盈餘波動循環轉向、資產被清算且分配給股東、公司被買下或者是管理階層最終決定要將公司轉為私有化時，資產的價值最終會被認可。

許羅斯曾在 1985 年《巴倫雜誌 (Barron)》的訪談當中表示，“大多數的人觀察的是盈餘以及未來的盈餘，我無法加入這樣的戰局。要試著跟有著資訊和關係的大型券商的分析師競爭，機會太少”。

如果我們分析從《巴倫雜誌》的訪談當中取得許羅斯的 1956 至 1984 年的績效，似乎他的策略才剛被驗證。在這段期間當中，有一小群投資人將他們的忠誠以及資金投入至許羅斯的基金當中，這檔基金的績效不僅平均每年超過 S&P 500 將近 8% ，且只有 6 年的時間， S&P 500 (包括股利) 的報酬率超過許羅斯的基金。看來許羅斯的方法不止降低了風險，也提供了高額的報酬。

被動的投資風格

許羅斯使用的是被動的投資風格。他很少與自己所投資的公司管理階層進行談話。他認為管理階層一般來說都過於樂觀，聽取他們正面的想法會左右投資人的判斷。他的評價依賴的是價值線 (Value Line) 以及公司的年報。許羅斯認為華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 能夠評估公司的管理階層的能力，是一種特例。只有很少數的人能夠使用像他一樣的方式。價值型基金經理人羅伯・歐斯坦 (Robert Olstein) 在數次提到與管理階層對談的話題時，也持相同的觀點，但我認為在基金管理者之間，普遍沒有這樣的觀念。

買進股票的重要元素

• 買進股票時，價格相當地重要。

許羅斯喜歡引用葛拉漢的觀點 “買得好相當於有一半的機率能夠賣得好”。許羅斯認為絕大多數的股票只要跌得夠深，能夠提供足夠的安全邊際，就會變得很吸引人。

• 評價股票時，股價淨值比很重要。

許羅斯很少在股票的交易價格高於帳面價值時買進。他認為股價低於帳面價值能夠提供安全邊際，至少絕大多數公司的價值會高於它們的資產減去負債。如果投資人能夠系統性地買進這樣的股票，並保持耐心，最終將會得到應有的回報。

• 尋找股票的低點。

許羅斯利用 52 週新低清單來發掘股票。除此之外，還有另一步。他喜歡買進將近數年新低的公司。有時候股價雖然達到 52 週的新低，但是仍是數年來底部股價的二至三倍。

• 觀察至少有 20 年紀錄的公司。

許羅斯喜歡買進歷史悠久的公司。在長期有能力生存下來的公司，代表著在未來能夠持續營運。這也能夠將它們目前帳面價值和每股盈餘和過去的循環作比較。

許羅斯經常會選擇那些不受人喜愛的景氣循環型公司，或者是最近某項決策出錯的公司。如果他認為企業的資產穩固，而且長期的前景並沒有受到損害時，就會選擇買進。

• 買進低負債權益比的股票。

許羅斯偏好那些有著低負債權益比的公司，認為這樣的公司能夠為投資人帶來額外的安全邊際。他曾提過警示，“小心槓桿，走勢有可能和你預料的相反”。

• 維持持股的多元化並完全投資。

許羅斯和巴菲特的不同之處如下。一般來說，不管目前市場評價為何，他會持有 100 檔不同的股票，而投資比重也很少低於 100%。如果一間公司發放可觀的股利，並具有較低的本益時，儘管在市場高點時，他還是會調高股價淨值比的標準。晚年時他承認 “如果市場的情勢變得瘋狂” 時，他會選擇持有現金。

成功投資者的特徵

許羅斯認為投資要成功或者是選擇資金管理者時，應該要觀察他是否有以下的特質：

• 誠實
• 努力工作
• 有足夠的聰明才智
• 普通常識
• 情緒管理能力

許羅斯的智慧

許羅斯察覺到，“對於過去的錯誤所造成的羞愧會使投資人錯過最重要的牛市”。這是他所寫過有關於價值投資最有洞見的一段話。很可惜的，絕大多數的投資人在 2008 年末期和 2009 年初沒有讀到這句話。而我很幸運的有注意到他的忠告。

結論

對於絕大多數的個人投資者和基金管理人來說，許羅斯的投資哲學是很適合的，特別是針對那些希望買進小型公司的人來說。這不僅能夠減少風險，也能夠帶來不錯的回報。這樣的投資方式，不需要任何特殊的天份或者是極高的智商，只需要正確的個性、好的工作道德以及一點點的普通常識。

對於絕大多數的投資人(包括我自己在內)來說，無法運用像巴菲特的聰明才智來分辨持久性的競爭優勢。也無法詳細檢查公司的損益表和現金流量表來確定它的真實性。許羅斯提供了我們一個可靠的方法，專注於公司的資產，而非盈餘。一般的投資者若遵從他的投資信念，將能夠得到相當大的優勢。原因是因為一般的投資者總是過於強調企業現階段的盈餘而忽視了資產的價值。這些資產在資產負債表以及公司的年報當中，是顯而易見的。這樣的現象從許羅斯那個年代開始，到下一個世代，都是很難被改變的。感謝許羅斯所帶給我們的觀念。

與許羅斯相關的文章：

• 華特許羅斯1996年 5 月 16 日於哈佛大學( Harvard University) 所舉辦的行為經濟學論壇所作的演講。
• 巴菲特在 2006 的股東信當中的評論。
• 1985 年《巴倫雜誌》的專訪。
• 許羅斯的在市場獲利的重要因素。(編譯/Ing)