書接上回，既然都介紹完菸草界老四帝國菸草公司以及老二英美菸草公司了，自然不能漏了龍頭老大，也就是本文的主角：菲利普莫里斯國際（Philip Morris International，簡稱 PMI）
菸草龍頭
菲利普莫里斯國際（股票代碼：PM），是目前全球最大的菸草公司（不含美國市場），負責美國市場的香菸公司是奧馳亞（Altria），美股代號 MO，前身也是菲利普莫里斯，只是後來因地區負責業務區分而拆分，分家後換了個名字換張皮繼續收割菸民，兩者系出同源都是賣萬寶路的，這家公司最著名的品牌就是萬寶路香菸（Marlboro），台灣老菸槍俗稱的金媽、紅媽就是這個。
目前這家公司正大力轉型，主推「無煙未來」（smoke-free future），開發像 IQOS 加熱菸和 ZYN 口含尼古丁這樣的低害替代品，說白了也是菸，只是不是傳統捲菸，告訴年輕菸民跟社會這算無煙未來，抽起來更健康能晚點死掉，好吧…為了賺錢總要編一套邏輯出來，反正信的人總是會信。
菲利普莫里斯國際總部在美國康乃狄克州斯坦福德，員工目前約 8.3 萬人，產品外銷全球 180 多個國家，公司起源可以追溯到 1847 年，一位英國人 Philip Morris（生於 1835 年，父母是來自德國的移民，家族原姓 Bernard Morris）在倫敦的邦德街（一條高級購物街）開了一家小菸草店，專賣菸草和手工捲製香菸，後來創辦人在 1873 年過世後家人接手他的菸草生意繼續經營。
最有趣的是，菲力普莫里斯最著名的品牌 Marlboro 萬寶路也和倫敦有關，名字來自公司早期工廠所在的街道 Great Marlborough Street，縮寫成 Marlboro，為了美國人好拼寫而省掉「ugh」。而很多人不知道的是，Marlboro 最一開始其實是女性香菸，後來才轉型走上牛仔形象的硬漢男性之路。
說到萬寶路這個從 1972 年至今一直霸榜全球最暢銷的香菸品牌也有不少趣事，如前面提到，1924 年菲力普莫里斯為了搶攻女性香菸市場這塊大餅，於是針對女性提出 Marlboro 這個牌子，廣告口號是「Mild as May」（像五月一樣溫和），濾嘴還設計成紅色或象牙色，就是為了不沾口紅看起來更優雅。
到了 1950 年代科學研究開始連結吸菸與肺癌，濾嘴菸被視為較安全，卻被男性菸民覺得太娘娘腔，於是菲力普莫里斯公司找來廣告大師 Leo Burnett 重新定位，創造出粗獷牛仔形象，一年內將萬寶路銷售暴增 3,000% 以上，從女性品牌搖身一變成了全球最暢銷的男人菸！銷售從前一年的低迷一路狂飆到變成美國前四大品牌。後來甚至有菸民戲稱這個牌子的全文是 Man always remember love because of romantic 的縮寫。
然而最諷刺的是，至少五位以上扮演 Marlboro Man 的模特兒後來死於如肺癌的吸菸相關疾病，讓萬寶路紅牌得到「Cowboy Killers」（牛仔殺手）的綽號。如：Wayne McLaren（1992 年肺癌過世，51 歲）、David McLean（1995 年肺癌，73 歲）、Eric Lawson（2014 年慢性阻塞肺病，72 歲）。其中 McLean 的遺孀還上法院狀告菲力普莫里斯公司，說拍廣告時她老公被公司強迫狂抽好幾包菸。但有趣的是第一位萬寶路牛仔 Robert Norris（真實牧場主）現實生活裡卻從來不抽菸，他拍了 12 年廣告後，因為某天小孩問「爹地你為什麼叫我們別抽菸，自己卻拍抽菸廣告？」，被靈魂拷問後他就辭職了，老哥後來一路活到 90 歲，算是特例。
財務分析與風險比較
了解完當家產品的歷史也來認識一下 PM 的財務，菲利普莫里斯國際 2025 年的財務表現堪稱亮眼，主要得益於無煙產品（Smoke-free Products，如 IQOS 加熱菸與 ZYN 口含尼古丁）的強勁轉型，這不僅抵銷了傳統香菸的自然衰退，還帶來更高的毛利率與整體成長動能，在同行中這方面屬於一騎絕塵。公司現金流強勁、獲利能力頂尖，但相對的，估值已反映成長預期，顯得不便宜，適合追求成長的投資者，但短期安全邊際有限。以下從幾個角度切入分析：
一、 轉型帶動成長
2025 年 PM 的無煙產品佔總營收約 41%（Q3 單季更高），幾乎要超越公司神主牌萬寶路菸了，出貨量成長 16.6%，淨營收成長 17.7%。ZYN 在美國爆發，出貨量成長近四成，IQOS 全球用戶超過 4,100 萬，單一個日本市佔就超過百分之三十。Q3 無煙毛利首次突破 30 億美元，毛利率達 70%（高於傳統菸草的 66.5%）。
營收約 400 億美元（$39.99B），年成長 7-8%，第三季單季營收 108 億美元，年增 9%。公司多次上調 2025 全年預測，有機營收成長維持 6-8%，調整營業利潤成長提高至 11-12.5%。經營現金流 115 億美元，自由現金流 101 億美元。支持持續投資 NGP（下一代產品）、股息與回購（雖回購較少，但導致 ROE 負值）。轉型成功讓 PM 從分析師看衰的衰退夕陽產業變成成長股，預測 2026 EPS 可達 8.35 美元，年成長 11% 以上。無煙產品更高毛利（70% 對比傳統捲菸的 66%）與規模經濟，是未來利潤擴張關鍵。
二、 高獲利來源
菲力普莫里斯與其他同行一樣都是強大現金牛，得益於它 66% 的毛利率，淨利率 21.57%，淨利 86 億美元，唯一較可惜的地方是 ROE 是負值，但這是菸草業較常見現象，因為大量回購股票導致股東權益為負，實際反映高效資本運用與強現金產生能力。最後就是因為獲利能力強，足以支撐年年股息成長回報股東（2025 年調升 8.9% 至每季 1.47 美元，年化 5.88 美元），自分家以來年年漲，萬寶路菸民的品牌忠誠讓母公司奧馳亞也是年年股息成長，這些高獲利來自強大的定價權（傳統菸漲價彌補銷量掉的老套路）、成本控制與無煙產品的高邊際利潤。
三、 不便宜的估值
以股價來說 PM 絕對不算便宜，儘管成長亮眼，但市場已給予溢價，本益比約 26-30 倍（最新 27.4-29.18 倍），遠高於 10 年歷史平均 20 倍、對比消費防禦股平均大約 20-24 倍或更低。股息殖利率約 3.6-3.9%（年度 5.88 美元），而且要扣 30% 股息稅，穩定但低於同業（如 BTI 或是 IMBBY 的 5% 以上），配息比率高（約 75-106%），雖現金流覆蓋，但依賴持續成長。整體來說估值相對同業較貴，但因為轉型領先，比較有想像空間，但也意味短期若成長放緩（例如政府監管故意卡 ZYN 或 IQOS），股價容易修正回調，想要入手的投資人可能需要等待更合適的價格區間。
財務分析看完同樣也說說投資這家公司的風險，整理如下：
投資風險一，監管壓力
全球嚴格反菸禁菸，今年義大利甚至祭出反壟斷調查 PM 的無煙產品廣告，且印尼、菲律賓等國都擬提高菸稅。導致傳統香菸價格上漲，銷量進一步下滑。無煙產品也開始被盯上，2025 年歐盟已討論對加熱菸與口含尼古丁課更高稅。
投資風險二，廣告行銷限制
絕大多數國家禁止菸草打廣告，你不會看到電視上或是 youtube 廣告打出大大的”抽萬寶路能長命百歲”的廣告，菲力普莫里斯只能靠店內陳列，但店內陳列也越來越受限。
投資風險三，產品限制
菸民以及股東最怕看到新聞的標題就是”口味禁令”（薄荷醇、果味）這四個字，這意味能賣的選擇變少，等於直接影響利潤，除此之外，美國 FDA 雖認可 IQOS 為「低害」，但對 ZYN 的口味與尼古丁濃度仍有嚴格審查，未來隨時可能出臺新規。
投資風險四，潛在禁售風險
某些國家已討論全面禁止下一代產品，雖說菸草業是盎薩現代帝國的賺錢奶牛產業，但英美紐澳加中的紐澳正不斷縮緊售賣香菸的法令，紐西蘭甚至曾提出過無煙世代的概念並打算付諸實行（雖然最終因為稅收問題失敗了），若這趨勢擴大，PM 的轉型策略將受影響。
投資風險五，健康訴訟風險
都說打官司勞民傷財，對企業也不例外，而菸草業恰恰就是最容易被告上法庭的產業之一。但凡你是一家有點規模叫得出名字的菸草公司就是永遠活在訴訟風險下。即使 PM 只負責國際市場（美國由 Altria 負責），全球其他地區的集體訴訟仍可能找上門。加拿大、韓國、巴西等國過往歷史紀錄都有針對 PMI 的健康損害訴訟，烏克蘭消費者保護機構今年甚至指控 PM 誤導 IQOS「低害」的宣傳，一旦敗訴，和解金可能數十億美元，是有可能直接吃掉好幾年獲利，訴訟不只花錢，還損害品牌形象與股價。
總結
目前的菲利普莫里斯已經不能再看作是純傳統菸草公司了，它正成為尼古丁+健康替代的領跑者，2025年可以說轉型成果顯著，無煙產品帶動業績新高，長期潛力優於同行的英美菸草或帝國菸草。
如果你追求穩定股息以及股息成長，希望擁有一家現金流強、定價能力高，股災中相對穩健的公司，自身又擁有靈活的道德底線，晚上不會因為良心不安做惡夢，那 PM 是菸草股的首選。但若注重高收益率或低估值，同業另外兩家公司可能更吸引人。投資前還是建議多關注最新財報掌握當前最新菸草市場趨勢以及關注上述風險，必須有心理準備，股價可能因突發監管或訴訟新聞大幅波動，長期回報雖吸引（成長+股息），卻伴隨高度不確定性，如果偏好低波動或 ESG 投資，建議小額配置。
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