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產業
有人看了我的部落格之後，用電子郵件問了我一個問題：
“我很好奇你是怎麼評估一間公司的？是根據本益比？現金流量折現法？息稅前利潤(EBIT)？還是其它的方法呢？我覺得使用net-net投資法或帳面價值來評估公司很容易；但我並不確定自己使用其他的方法是否正確”。
我使用現金流量折現法時，會評估它可供分配的自由現金流量以及未來的成長率。如果一間公司的股價是50美元，而每股自由現金流量為3美元，那麼它自由現金流量的殖利率將可達到6%。我不想投資低於10%的公司。除非它的自由現金流量未來能每年成長4%。
理論上，若一間公司每年自由現金流量的殖利率和成長率都能夠達到5%，加總起來能夠達到10%的話，我就會感到滿足了。如果自由現金流量的殖利率達到7%，成長率達到3%的話，也是不錯的；或者是成長率達到7%，自由現金流量的殖利率達到3%，也是個理想的狀況。
雖然這個公式理論上看似簡單，但要應用卻不容易。舉例來說，我可能會對自由現金流量殖利率7%、成長率3%的股票，比自由現金流量殖利率3%、成長率7%的標的，還要更有信心。
雖然成長率要達到3%，會比達到7%還要容易；但實際上，這和公司的類型有關。客戶保留率較高的公司，通常成長率至少會高於通貨膨脹率。所以你如果很幸運的發現了一間客戶保留率在90%以上，而自由現金流量殖利率達到了7%的公司，很有可能你就可以安心地買進這間公司的股票。
我會觀察那些調整負債和排除景氣循環波動後的實際數字。如果你是以市場價格而非企業價值來計算殖利率的話，有許多公司的自由現金流量殖利率會落在5%至10%之間。特別是在景氣循環週期高點的公司，會有較高的自由現金流量殖利率。這可能會造成誤導。正常範圍下的自由現金流量比較重要。我會觀察10到20年間自由現金流量除以營收的平均值，並以中位數來評估。
如果該公司今年度的表現正常，我會採用當年度的營收。但是我會使用平均自由現金流量來取代該年度的自由現金流量。我使用的公式如下：該年度的營收＊自由現金流量除以營收的中位數＝“落在正常的範圍”的自由現金流量。在我開始研究股票之前，我就會先算出這個重要的數字。除非這間公司長期的平均自由現金流量除以營收的比值是不錯的，我才會繼續往下研究，不然我就不會關注這檔股票。
營收通常會比自由現金流量還穩定。雖然自由現金流量是個重要的數字，但是它跟盈餘一樣，變化都很大。有許多公司都是如此。此外，我也會考量長期的成長率。當過去的紀錄不足以證明它是好的投資標的時，我很少會投資。但就算公司過去的表現良好，我也不一定會投資，因為我不確定未來它是否也能達到同樣的自由現金流量。即使一間公司長期以來的成長相當強勁，我也不確定未來它是否會有同樣的表現。這些話題只是投資想法的一個開端。
對我來說，我認為在一開始判斷一檔標的的方法，是這檔股票的自由現金流量殖利率加上成長率是否有達到10%。如果我不認為該檔股票能達到這個範圍，我就不會投資。然而，某些公司的情況又更為複雜，它們雖然看起來並不便宜，但卻符合這個公式的標準。像是好市多（Costco, COST-US）就是其中一個例子。
但我並不認為我會投資好市多，畢竟我並不確定線下的零售商的銷售量是否會高於食品的銷售量。我只對銷售食品的店家有信心。當Quan跟我在寫報紙專欄的時候，我們就挑選了三間零售商：Tandy (TLF)、Village (VLGEA)與PetSmart (它已不是一間公開發行公司了)。
Tandy在皮革配件產業具有相當強大的購買力。它進貨的量比其它零售商還要多，透過合約它能夠以更低的價格買進皮革配件。就連好市多、沃爾瑪（Walmart, WMT-US）(Wal-Mart)與Michaels的採購能力都比不上Tandy。 Tandy可以說是一個特別的例子，它具有自己的利基市場。
而Village則是一間連鎖的超級市場，它的平均購物空間超過60,000英呎，它現在將目標擺在紐澤西，店面的規模與Kroger差不多。超級市場最能夠遠離線上購物競爭的產業。它提供了眾多的商品，讓你能夠在超市一次購足。不像好市多或沃爾瑪，超級市場與它的消費者非常地親近。
美國人為了到最常去的超市購物，很少有人會願意開超過四英里。超級市場已然成為在郊區的家庭的首選目標，線上零售商很難能與之匹敵，它只有在城市的單身客群裡才能與超級市場抗衡；對線上零售商來說，很容易在這個領域拔得頭籌。所以像Village這種選擇在郊區開設大型商場的公司，很有可能是個能夠持久的企業。這也是我會考慮的標的。
我們之前也選擇研究PetSmart，但我們要在專欄上發表相關的文章之前，它已經變成了私有的公司。Quan跟我做了許多功課，來了解線上零售商銷售的狗飼料會不會比PerSmart賣的更便宜。但最後我們認為這是不可能的事。亞馬遜（Amazon, AMZN-US）雖然會銷售狗飼料，但它們這麼做是為了行銷(像是討好Amazon Prime的會員)，而不是和PetSmart一樣，以低價策略來獲取利潤。
所以我會很放心地考慮買進Tandy、Village與PetSmart等公司。但好市多就不同了，我無法想像買進這間公司的股票，但其他人，像是查理‧蒙格(Charlie Munger)卻這麼作了。所以接下來我會把自己常用來評估一檔股票是否便宜的公式運用在好市多這個例子。在GuruFocus的網站當中，你也可以看到一個叫作“亞克曼遠期報酬率(Yacktman Fowrard Rate of Return)”的公式，其中的亞克曼，指的就是唐納．亞克曼(Donald Yacktman)。
根據GuruFocus的資料顯示好市多有10%以上的亞克曼遠期報酬率；它以名目化的自由現金流量來取代當前的數值。不過，有一個更快速且能近似這結果的方法：檢視一間公司去年度股利發放與股票回購的金額來觀察可分配自由現金量，接著再除以每股股價就可以了。不過必須再強調的，這並不是實際上的數字，而是權衡評估之下得到的數字。我會以正常水準的自由現金流量(如同我自己定義的)除以公司的企業價值，而非公司的市值，來加以評估。
我的方法基本上和亞克曼的方法是一樣的。你可以看一下GuruFocus對於亞克曼遠期報酬率的定義。這和我用的方法基本上是相似的。我並不認為本益比是重要的。而企業價值除以息稅前利潤(EV/EBIT)則是我認為非常有用的數據，它能評估一間公司在同業中的競爭狀況，並和公司自己過去的水平比較。這是一個有效的評估方法，如此一來，就能夠知道這檔股票在同業中到底是貴還是便宜；而與過去的交易價格相比，它的價位是高還是低。但是EV/EBIT真的比營收除以企業價值的比值更有用嗎？
我並不這麼認為。我認為如果你瞭解一間企業的話，最好的方式是觀察企業價值除以營收的比值。當我研究銀行Frost (CFR)時，我考量的不是本益比， 而是價格與存款間的比值。存款比盈餘還要穩定。某一年的盈餘並不重要，重要的是長期之下平均盈餘是多少。了解銀行現在的營業額或存款餘額，會比盈餘還來得有用。
我並不認為財報上的盈餘會造成舉足輕重的影響，對於一個非常穩定的企業來說，這並不是最重要的部分。我認為觀察一間公司10、20或30年的自由現金流量除以營收的比值，會比只看當年度的營業額還有用。如果想要使用EV/EBIT的話，我也不會使用當年度的EBIT，而是觀察過去10、20或30年的EBIT。接著，我會以該年度的營收乘以息稅前利潤率(EBIT Margin)來評價一間公司。
我認為這比僅以某一年的EBIT或自由現金流來評估還要好。許多投資人，特別是那些價值投資者，都相當地在意公司的盈餘。他們也會評估自由現金流量，它可能會受到某一年的收入或現金流量的影響而大幅下滑。即使公司的營收或者資產的金額差異不大，也有可能會有不同的表現。如果你想忽略這些波動，那麼你必然需要使用排除波動的正常化數值來加以評估。
除此之外，你也需要自行估算自由現金流量。有許多人都忽略了這個步驟。當我提到自由現金流量時，並不是直接使用網站中擷取的資料。網站上所列出來的自由現金流量無法取代你自己計算的數據。
亞克曼這樣的方法理論上是有意義的。你可以自己預估“正常的”自由現金流量與預期的成長率。但你永遠無法確定自己的計算是否是“正確”的。
net-net法最吸引人的地方在於它估算容易。但問題是net-net股所評估的面向並不是最重要的事情。最要重要的是企業的自由現金流量的殖利率與成長率，但這也是最難衡量的部份。也因此計算現金流量的這種方式比班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)的方法還要孤掌難鳴。
但如果你採用的是葛拉漢的方法，會對自己的計算比較有信心。若用net-net選出20檔或10檔股票，很有可能會有不錯的表現；但如果只有特定一檔股票，可能會變得無法預測，是比較不可靠的方式。你的報酬率有可能達到200%，也有可能損失100%。如果你能夠正確地使用亞克曼的方式選出投資標的，你就可以買進並永遠持有。
如果你對好市多感到放心，你也可以選擇買進。根據GuruFocu的亞克曼遠期報酬率的計算方法，以好市多目前的價格來計算，預估每年的報酬率約為10%。如果這個數值能夠正確地反映未來的情況，那麼，你就可以在現在這個價位買進好市多，並每年持續獲得10%的報酬。(編譯/Bevis)
《GuruFocus》授權轉載
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