2026 波克夏致股東信：阿貝爾接棒巴菲特的首發成績單與未來佈局

2026 年 2 月 28 日，波克夏-海瑟威公司（Berkshire Hathaway）正式對外發布了 2025 年度股東信。這是公司歷史上首封由新任執行長格雷格·阿貝爾（Greg Abel）執筆的股東信，標誌著這家全球矚目的投資帝國正式步入後巴菲特時代。

信件開篇，阿貝爾向「史上最偉大投資者」華倫·巴菲特（Warren Buffett）致以崇高敬意。巴菲特不僅將波克夏從一家紡織廠打造成全球頂尖的企業帝國，更與已故的查理·蒙格（Charlie Munger）共同確立了波克夏「以股東為真正合夥人」的核心精神。

目前，巴菲特每週五天仍以董事長身分在辦公室坐鎮，為波克夏的保險、非保險業務及資本配置提供無價的指導。阿貝爾明確表示，身為新任執行長，他的首要任務是「守護文化（Keep the culture）」，確保波克夏的護城河在未來 60 年依然堅不可摧。

波克夏的五大基石價值觀 (Foundational Values)

阿貝爾在信中特別強調，波克夏的成功並非偶然，而是建構在近 40 萬名員工共同堅守的五大基石之上：

權力下放模式 (Decentralized Model)

波克夏賦予旗下優秀經理人極大的自主權，將官僚主義降至最低，這種「基於信任的自治」讓最貼近市場的人能快速做出精準決策。阿貝爾承諾，波克夏的 CEO 們永遠不需要應付繁瑣的官僚層級，也不會被強加短期的盈利預期而損害長期價值。

誠信至上 (Integrity)

「為公司賠錢，我會諒解；但若損害公司一絲名譽，我將毫不留情。」巴菲特 1991 年的名言依然是波克夏的鐵律。阿貝爾舉例，旗下鐵路公司 BNSF 在 2025 年成功解決了與斯維諾米什（Swinomish）印第安部落長期的原油運輸糾紛，正是透過承認錯誤、道歉並建立尊重溝通，展現了企業做錯事時應有的誠信與擔當。

堡壘般的財務實力 (Financial Strength)

波克夏謹慎使用債務，目前持有的現金與美國國債總額已超過 3,700 億美元。這筆龐大的流動性不僅是抵禦極端風險的護城河，更是波克夏在市場恐慌時能果斷出手的「乾火藥」。

資本紀律 (Capital Discipline)

波克夏的資本配置原則非常嚴格：只投資看得懂、具備持久優勢且由誠信管理者領導的企業。

• 2025 年新收購： 波克夏宣佈收購了化學公司 OxyChem（來自西方石油的淵源）以及滅鼠控制領域的家族企業 Bell Laboratories，這兩者皆具備穩定的長期經濟前景與優秀的現金流。
• 股票回購與股息： 當股價低於保守估計的內在價值時，波克夏會持續回購股票。至於股息，只要保留盈餘能創造大於一美元的市場價值，波克夏目前仍不會發放現金股息。

風險管理 (Risk Management)

執行長就是波克夏的「首席風險官」，在保險領域，阿吉特·賈恩（Ajit Jain）制定的嚴格風險定價標準是波克夏的王牌；在定價錯誤時，波克夏寧可放棄生意也絕不妥協。

波克夏 2025 年財務表現總覽

波克夏再次提醒投資者：應謹慎看待包含未實現投資損益的 GAAP（一般公認會計原則）淨利潤，因為它會隨股市大幅波動，評估波克夏年度表現的最佳指標是營業利益（Operating Earnings）與現金流。

• 2025 年營業利益： 445 億美元（低於 2024 年的 474 億美元，但高於過去五年平均的 375 億美元）。
• 營業活動淨現金流： 460 億美元（五年平均為 400 億美元以上），突顯了旗下業務強大的造血能力。

保險業務：波克夏的絕對核心

2025 年，波克夏的保險業務完美達成了兩大目標：以紀律實現承保利潤增長，以及擴大浮存金（Float）。

• 綜合成本率（Combined Ratio）： 2025 年產險與意外險的綜合成本率高達 87.1%（數字越低越好，低於 100% 代表有承保利潤）。這項數據優於其五年平均（90.7%）及二十年平均（92.2%），對於如此龐大體量的保險公司而言，這是一個極度卓越的成績。
• 保險浮存金（Float）： 年底達到 1,760 億美元（高於 2024 年的 1,710 億美元，且遠高於 2015 年的 880 億美元）。
• GEICO 車險： 透過改善成本結構與提高費率，GEICO 利潤率顯著恢復。但阿貝爾也坦言，近年來的大幅提價導致了客戶留存率下降，GEICO 的下一個挑戰是在維持承保紀律的同時，透過科技投資與精細化定價來奪回客戶。

非保險業務：龐大帝國的機遇與挑戰

波克夏擁有 51 家非保險營運企業，涵蓋鐵路、能源、製造與零售業。阿貝爾直言不諱地指出了各部門的表現與待改善之處：

BNSF 鐵路公司

• 亮點： 2025 年產生 81 億美元淨營運現金流，並向波克夏派發了 44 億美元股息；安全營運連續十年領先業界，運輸效率創下歷史新高。
• 挑戰： 營業利潤率（Operating Margin）雖提升至 34.5%（2024年為32.0%），但與業界頂尖水準仍有差距。阿貝爾明確表示，若未來幾年無法大幅縮小此差距，「我們將會感到失望」。此外，波克夏對收購其他一級鐵路公司沒有興趣。

BHE 波克夏海瑟威能源

• 亮點： 產生 84 億美元營運現金流，電價平均低於全美零售基準 24%，維持了極高的客戶價值。
• 挑戰與應對： 面對 AI 數據中心帶來的龐大電力需求，BHE 強調基礎設施擴建成本必須由這些特定客戶承擔。針對美西野火風險，旗下 PacifiCorp 已為 2020 年的火災承擔責任並和解，但阿貝爾強硬表態：電力公司不是「最後的保險公司」，面對不合理的責任歸屬，將堅決透過司法途徑抗爭。

製造、服務與零售業

• Precision Castparts (PCC)： 走出航空業低谷，2025 年創造了 24 億美元營運現金流。信中特別讚揚了該公司在面對賓州工廠大火時，展現出完美的危機處理與產能調配能力。
• Pilot 旅遊中心： 在波克夏全面接管後，專注於門市升級與電動車充電網路建設。司機偏好度（Pro Preference score）從 2022 年的 27% 躍升至 2025 年的 35%（業界第二）。阿貝爾充滿企圖心地表示：「我們應該成為第一，在此之前我們不會滿足。」
• NetJets： 作為全球最大的私人飛機營運商，目前在 150 多個國家營運近 1,100 架飛機，表現依然強勁。

股權投資組合：極度集中與耐心等待

波克夏對股市投資的態度與收購企業完全一致：評估內在價值、耐心行動、長期持有（最好是永遠）。阿貝爾目前作為執行長，承擔股票投資組合的最終責任，而泰德·韋施勒（Ted Weschler）則管理約 6% 的投資組合。

美國核心持股 (截至 2025 年底)

波克夏的資金高度集中於少數深具護城河的美國偉大企業：

日本五大商社投資

阿貝爾強調，日本投資的戰略地位與美國核心持股同等重要。波克夏透過發行低利率（平均成本 1.2%）的日圓債券來對沖匯率風險。

這 9 大核心持股的總市值高達 1,940 億美元，佔波克夏 2,978 億美元股票投資組合的近三分之二。以其 245 億美元的原始成本計算，目前的股息殖利率高達 10%。 此外，阿貝爾也坦率承認，對卡夫亨氏（Kraft Heinz）的投資回報令人失望。

管理層變動與未來展望

• 人事異動： 擔任波克夏財務長（CFO）多年的核心人物 Marc Hamburg 將於 2027 年 6 月退休，職務交接將於 2026 年 6 月開始，由 Chuck Chang 接任。此外，Mike O’Sullivan 成為波克夏首位總法律顧問（General Counsel）。
• 2026 年度股東大會： 訂於 2026 年 5 月 2 日於奧馬哈舉行。今年的問答環節將分為兩場：第一場由阿貝爾與保險副董事長阿吉特·賈恩（Ajit Jain）共同主持；第二場則由阿貝爾、BNSF 執行長 Katie Farmer 及零售服務總裁 Adam Johnson 共同登台，為股東全面解析波克夏的保險與非保險業務版圖。

結語

葛瑞格·阿貝爾的這份首發信件，風格務實、數據清晰，既沒有好高騖遠的畫大餅，也不迴避目前面臨的挑戰（如 GEICO 的市佔率流失與 BNSF 的利潤率落後）。他向市場傳遞了一個強烈的訊號：波克夏的靈魂與文化並未隨著管理層的交接而改變。在超過 3,700 億美元現金的加持下，這艘名為波克夏的金融巨艦，正以極度的耐心與紀律，穩步航向下一個 60 年。

【資料來源】

• Berkshire Hathaway Inc.

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