《投資最重要的事》作者 霍華德·馬克斯的投資哲學

作者:益榮資產   |   2017 / 07 / 28

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


73 歲的霍華德·馬克斯 (Howard Marks) 畢業於華頓商學院,1995 年與人聯合創建的美國橡樹資本管理公司 (Oaktree Capital) ,如今管理資產規模達 1000 億美元 (截至 2017 年 3 月) 。

霍華德·馬克斯自上世紀 90 年代開始針對投資人撰寫“投資備忘錄”,2000 年 1 月份的投資備忘錄中,他預言了科技股泡沫破裂,之後聲名鵲起,“投資備忘錄”成為華爾街的必讀文件。

華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 說,“我第一時間打開並閲讀的郵件就是霍華德·馬克斯的備忘錄。我總能從中學到東西。他的書籍更是如此”。巴菲特很少推薦投資書籍,2011 年他卻大力推薦霍華德·馬克斯的書《投資最重要的事 (The Most Important Thing Illuminated) 》,而且說他讀了兩遍。

本文是霍華德·馬克斯 2015 年在上海的的精彩演講,分享《投資最重要的事》背後的投資哲學是如何產生的,這些影響是從哪裡來的。

“很高興大家來這裡聽我講我寫的書,我的投資哲學,和我們如何管理金錢。我想借這個機會,重申一下哪些東西是我在投資中堅定的相信它們是必須的,我今天還想與大家談論的是在這本書背後的投資哲學是如何產生的,這些影響是從哪裡來的。”

你必須理解世界是由不確定性構成的

我們要認識到,世界是一個充滿不確定性的世界,這樣才能瞭解如何應對這個世界。要是你覺得應對未來的方法是準確預測將來會發生什麼,認為自己正確無誤並把這作為行動依據,肯定是自找麻煩。要是意料之外的事情發生了,你的結局可能很糟糕。

幽默的馬克·吐溫 (Mark Twain) 說過:“讓你陷入麻煩的,不是你不知道的事,而是你自以為知道、其實錯誤的事。”我認為,太相信未來可能是危險的根源。

太多的不確定性是我們這個世界危險的來源

把投資建立在對未來的預測上是一件很危險的事,我的預測不必比其他人好到哪裡,畢竟沒有人對未來宏觀能做出正確的預測。所以我們的投資組合一定要在各種宏觀情況下都有不錯的表現,以此控制風險。知道我們無知,才能接受未來的多種可能。

我理解的世界的發展往往是由隨機事件控制的

我們不能說未來一定會怎樣,未來是由可能發生的隨機事件組成的。就算你知道隨機事件的分佈、各個事件的相對機率,你也不知道這些事件什麼時候會發生。我覺得這很重要。

留下安全空間應對不確定性

可以說,在我的職業生涯中,我能取得成功,就是因為我研究將來可能發生什麼、但是不認為一定會發生,給不確定性留有餘地、給可變因素留有餘地,為不確定性的世界中的生活做好準備。

風險恰恰是大多數人認為不會發生的事

什麼是風險?一個非常好的解讀是:“風險是指總有意料之外的事情發生”(Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen) (倫敦經濟學院教授埃洛伊·迪姆森 (Elroy Dimson) 指出的) 。

如果一個風險在當前市場上,大多數投資者都認為會發生,那麼這就不是風險;如果大多數投資者都認為某件事未來不會發生,那麼這件事就是風險之所在。

但是真相是我們永遠不知道某一件事情會不會發生,從這一點來看,我們又必須努力去認知未來,去瞭解其可能性,但是永遠不要假設我們已經完全搞清楚了。

沒有特別糟糕的記錄好過時好時壞

西蒙·拉莫 (Simon Ramo) 寫了一本關於網球的書,對我產生了很大影響。西蒙說有兩種網球比賽,一種是贏家的比賽;一種是輸家的比賽。

贏家的比賽是費德勒 (Roger Federer) 、德約科維奇 (Novak Djokovic) 、納達爾 (Rafael Nadal) 、桑普拉斯 (Pete Sampras) 這樣的職業選手打的。網球冠軍賽中的贏家技巧嫻熟,球技爐火純青,根本不用擔心網球的反彈、風速、陽光刺眼、技術不到家等情況。他們想怎麼打就怎麼打,簡直隨心所欲。

贏家的比賽是屬於贏家的。贏家打出去的球,對手接不住。要在冠軍賽中獲勝,必須打出贏家才能打出來的那種非常刁鑽的球。

至於我們,我們打不出來贏家那樣的球。我們比賽獲勝,主要是靠避免打出輸家那樣的球。

像我這樣的業餘愛好者打不出刁鑽的球,就連簡單的球有時都接不住。我們追求的就是把球打回去,我們就是把球打回去,我們就是把球打回去,我們就是把球打回去。

我們知道要是我們能打回去十次,對手可能只能做到九次。或早或晚,對手的球就會出界或者過不了網。我們不靠打出好球獲勝,我們靠不打壞球獲勝。

當我讀到這篇文章時,把這個概念引申到投資上,我當時就有醍醐灌頂的感覺。我們生活在不確定的世界,很難總是做出成功的投資,那些追求偉大成功的人往往卻失敗了。

我得出了一個結論,對我來說,我們要在投資中長期取得成功,或許最好的方式是不犯錯,不做錯誤的投資,沒有糟糕的年份。只要一筆一筆積累良好的投資,只要一年又一年業績穩健,20 年、30 年、40 年、 50 年,長此以往就是成功的投資生涯。

關鍵是不可能每次都對,很難知道將來會怎樣,很難打出一記好球或做出一筆漂亮的投資,一蹴而就的成功,但是我們只要避免失敗,就走上了通過投資成功的正路。在投資這行,要是你 20 年、30 年、40 年都沒有出現過糟糕的業績,你的記錄就是一流的。

投資不應該基於總體經濟預測

宏觀預測是指預測經濟、市場、利息將來會如何變化,研究的是大局。這些東西,首先是很難研究明白,其次是很難比別人研究得更明白。

像我這樣的人,去預測明年世界經濟、美國經濟或中國經濟或利率會怎樣,我和別人比有什麼優勢?這些東西,很難比別人研究的更明白。而我們取得更好的投資業績,靠的就是比別人研究的更明白。

橡樹資本的投資不以未來的宏觀預測為依據。

你應該如何投資呢?

  • 考慮未來會出什麼樣的投資結果

構建一個投資組合時,這個投資組合至少要 OK,即在其任何可能出現的場景下依然是可行的,在這個條件下才來投資。

  • 努力控制風險

這個風險是要在你能夠考慮到的任何場景下不至於失控,這樣你才不至於遇到糟糕的投資業績。

  • 不要假設我們能夠理解總體經濟,但是我們確實應該知道更多微觀的東西。

什麼是微觀呢?就是公司、產業還有證券。在這些具體,比較小的畫面的任務清單上,如果你能非常努力的研究這些同時又有正確的技巧,你就可以做到比別人更深入理解這些公司。

投資的聖盃:便宜貨

1968 年,我剛進花旗銀行 (Citibank) 工作時,公司投資了所謂的“漂亮五十”,就是美國最優秀、成長最快的五十家公司,包括惠普 (HP) 、德州儀器 (TI)、可口可樂 (Coca-Cola) 、默克 (Merck) 、禮來 (Eli Lilly) 。

問題是這些公司太貴了,要是你 1968 年買了這些公司,持有五年,到了 1973 年,你會虧損 80% 到 90%,雖然你買的是美國最好的公司。

此外,在這些公司裡,有的被寄予厚望,最後卻隕落了,比如,柯達 (Kodak ) 、寶麗來 (Polaroid) 。現在用膠捲拍照的人很少了,也很少有人用拍立得相機,因為我們用手機可以免費拍無數的照片。

這些公司基本就消失了,可當時在 1968 年,人們以非常高的價錢投資這些公司,相信它們永遠都會那麼完美,想不到它們會消失。關鍵是,你買很優秀的公司也可能虧大錢。

我們從中可以學到一個道理:好公司和好投資不是一回事。買好公司能虧很多錢,而買差公司能賺很多錢。這告訴我們,決定投資收益的肯定不是公司的質量。

那麼,決定投資收益的是什麼?是買入的價格。要是公司價格貴,你可能虧錢。如果質量較差的公司價格便宜,你可能賺錢,甚至是安全地賺錢。這一點對我的投資理念形成非常重要。

我認識到,重要的不是買什麼,而是花了多少錢買的。關鍵不是買好東西,而是要買得好。這非常非常重要。

智者開創,愚人模仿

在投資中,每個趨勢到最後都會走向極端。

當 A 股 2000 點時,投資 A 股的人做的是正確的事。但是後來,股票上漲,其他人也被吸引來了,其他人也買,越買越多,越買越興奮,還用槓桿買。後來在 5000 點買入的人就遭殃了。

這告訴我們,如果你在趨勢早期行動,在正確的時機和價格行動,你就能安全地取得良好收益。如果你在趨勢末期行動,不管時機和價格,你可能遇上大麻煩。

永遠不要忘記六英呎高的人,可能淹死在平均五尺深的小河裡

我們做投資,不能只追求平均活下來,必須每天都活下來。

因此,我們構建的投資組合必須要能經受得起最惡劣的考驗。我們對投資的管理必須要很專業、有很強的風險意識、有很強的保守意識,這樣我們就能度過艱難的時光。

好日子容易過,日子好的時候,活下來並不難,這時候其實大家過得都很好。難的是誰能度過艱難的時光,那些投資組合過於激進,那些槓桿過高的人挨不過艱難時刻,六英呎高的人卻淹死了,說的就是這些人。

是比別人早了很多,還是做錯了,兩者很難區分

正如前面所說的,投資面對的是未來,在投資領域,做正確的事情很困難,始終在正確的時機做正確的事情是不可能的。也就是說,即使我們做的事情是對的,我們的時機可能不是完全正確。

我們很可能太早了,要是太晚,可能就麻煩了。所以你應該希望自己太早了。但是如果你太早了,在一段時間裡,看起來你是做錯了。

當 A 股達到 4000 點時,有些人說不行,太危險了,他們離場了。從 4000 點到 5000 點,看起來他們錯了,他們自己也覺得錯了,他們可能很後悔在 4000 點離場,只能看著別人一路賺錢到 5000 點。

他們覺得做錯了,其實他們是對的,只是太早了。我們對時機的把握永遠都不可能準確無誤。你必須有勇氣、有信念,如果自己做的事情有充分的理由,最後事實終將證明你的行動是理智的。

我自己就必須有勇氣。我買價格正在下跌的東西,我買是因為便宜,是因為跌了,我喜歡,我就買了。它會繼續下跌。我必須要很自信,相信自己是正確的。不能因為繼續跌,就賣了。所以你要牢記,在事實最終證明你是正確的之前,是比別人早了很多,還是做錯了,兩者很難區分。

資產管理人的任務是什麼

  • 控制風險

資產管理人的任務是什麼?是賺很多錢?擊敗市場?是跑贏華爾街?這些我們都不同意。資產管理經理的第一工作是控制風險。我們橡樹資產把風險控制放在最高級別來看待。

我們把自己定位為一個另類的資產管理人。我們不投資主流的股票,主流的債券,我們發掘教少被關注的公司債、可轉換證券、不良債券、可控投資 (能源、基礎建設) 、房地產、公開上市的股票 (低估) ,新興市場等,對應每一個類別,我們都有自己的投資策略。

  • 穩定性

我們的投資績效不會今年排名第一,然後明年排最後。我們一般在中間,因為我們傑出的風險控制,我們會在艱難的時段會突穎而出。我們在過去 30 年達成了這個目標。

我們獲得平均的收益,平均收益在牛市已經算是可以了,牛市每個人都賺錢,這已經足夠了,但是我們的客戶想要我們在熊市的時候業績能夠超出平均水平。

非常簡單的概括就是:牛市我們獲得平均收益,熊市我們獲得超額收益。

如果我們能夠一年又一年的,數十年的達成這個目標,會出現什麼情況呢?我們的業績波動性會低於平均水平。整體高出平均收益的回報,就是因為我們在熊市傑出的表現讓我們把這個目標做到了,這也確實是很有必要的,這樣我們的客戶就會感到開心。

我認為這就是我們公司成長的秘密,我們經過 20 年達到千億美元的規模,從 2006 的 35 億到達今天 1000 億,我們真正開始資產管理業務是在 2007 年,2008 年正是金融危機期間,我們至少在 2007 年接受了 100 億資金,因為我們的業績在熊市的時候會好過平均水平,我們能夠為人們展示這個投資結果,大家就覺得橡樹資本值得信賴,有能力交付一個持續的穩定的投資成績。我們就成長了!

  • 我們尋找的是不太有效的市場那部分

我們認為人們能夠理解的那部分市場,投資者要獲得優勢去賺錢,是非常困難的;但是對於人們通常不能理解的那部分市場,你能夠做到相對好一點,像債券、可轉債券、個人抵押、基礎實施建設、房地產、新興市場……這些項目獲得投資優勢相對要容易一點,但也沒那麼容易,只是相對於充分有效的市場上的產品相對容易一點。

  • 我們相信總體經濟的預測不是成功投資的關鍵

前面已經講過,我不相信宏觀預測行得通。我認為,宏觀預測不是成功投資的必要條件。我所知道的所有的成功的投資者,甚至包括巴菲特在內,都不是因為宏觀預測比別人做得更好才取得成功的。他們取得成功靠的是他們關於公司、產業和證券的知識。

最後一點,我們不猜測市場漲跌。

在管理資金時,我們不會因為我們認為市場要漲了,就把錢投進去,認為市場要跌了,就把錢拿出來。這樣猜漲跌太容易錯了。我們就是進入市場,然後基本就留在市場裡。但是我們會從市場資產的價格和周圍投資者的心理出發,調整進取或保守的程度。

長期投資成功不是通過偉大的投資取得的,以棒球為喻,不是來自偶爾打出本壘打,投資者的長期成功源於構建一個安全的投資組合,其中失敗的很少、糟糕的年份很少。要是你能把這件看起來簡單、其實很難的事情做好,你就能在幾十年裡取得非常成功的投資業績。這是我們的目標,我認為我們已經做到了。這就是我想和大家分享的。

關於資產配置,霍華德建議

  • 正如雞蛋不要放在同一個籃子裡,我們對未來未知,因此每個人都該多元化投資。
  • 沒有“Magic Number” (具體的投資配置比例) 。對於投資者來說,投資需要一步步來,感覺好了,就多做一點,循序漸進,如果不瞭解,投資過多只會更糟,可以犯錯,但不能血本無歸。
  • 同時也不鼓勵投資組合中用極小的比例 (小於 5%) 去投資你看好的方面,因為過小的投資無論怎樣的表現對你的組合起到的作用很小,沒有意義。
  • 不要投資不理解的東西,如果完全不懂,就不要去做。

雪球》授權轉載

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