做空雷曼的傳奇人物 Einhorn 功力大不如前了嗎?
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做空雷曼的傳奇人物 Einhorn 功力大不如前了嗎?

2017 年 7 月 8 日


誰是 David Einhorn?

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Einhorn 在 2007 年做空雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 成就傳奇。2007 年 7 月, Einhorn 做空了雷曼兄弟的股票,認為雷曼兄弟在房地產業務風險太大。他還聲稱他們在財務報告中使用可疑的會計做法。Einhorn 於 2007 年 11 月在價值投資大會上分享了他對雷曼兄弟的觀點。

當貝爾斯登 (Bear Stearns) 不得不在 2008 年 3 月接受聯準會救援,雷曼兄弟被廣泛認為處於危險的財政狀況。在 4 月的一次會議上, Einhorn 在一次發言中宣佈了雷曼兄弟的空頭。雷曼兄弟的財務長 Erin Callan 在五月份與 Einhorn 及其工作人員舉行了私人電話會議,他們希望 Callan 能解釋公司最新財務報告被發現的問題。  

Einhorn 公開表示,Callan 對電話的反應是負面的,雷曼股票隨即大幅下跌。Callan 幾個星期後被解僱,雷曼兄弟公佈了 28 億美元的季度虧損。雷曼兄弟於 2008 年 9 月宣佈破產。

David Einhorn  出生於 1968 年 11 月 20 日,美國新澤西州,隨後追隨父母搬到了密爾沃基。1991年從美國常青藤大學之一的康乃爾 (Cornell) 大學的行政管理專業畢業,即使在學校期間,他也憑藉自己的能力贏得了華盛頓證劵分析師的實習機會,而恰恰是這次難得的機會,為日後建立自己的投資帝國建立了基礎。

在業餘愛好中,David 最擅長德州撲克,在 2012 年 WSOP 世界撲克系列賽的決賽中,他以業餘組進入最後獲得了第三名的好成績,並且把贏得的獎金悉數捐給了慈善機構。在取得一系列的成績之後,他在紐約的威徹斯特以 100 萬美元開創了屬於自己的對沖基金 — Greenlight Capital一個投資帝國正式來開了序幕。

GLRE 是家什麼公司呢?

綠光再保險 (GLRE) 過其子公司在全球提供財產和傷亡再保險產品和服務。公司提供各種物業再保險產品和服務。公司由 Einhorn 成立於 2004 年,總部設在開曼群島。

Einhorn 設立綠光再保險的邏輯非常簡單。利用在保險業務獲取廉價的資金,利用自己高超的投資技能為保險浮存金獲取高額回報。ㄧ方面自己可以透過綠光再保險的股權獲取高額回報,同時透過把保險金委託給自己的資產管理公司管理,資產管理公司可以獲取穩定的管理費收入以及業績抽成。

綠光再保險把資金委託給 Einhorn 的 DME 顧問公司進行全權的投資管理。管理費為 1.5%,並且 DME 可以獲取業績抽成 20%。目前委託的資金超過 10 億美元。

這個收費是不是很高?我個人直覺得對沖基金整體收費很高。但是如果回報足夠好,那高收費沒有問題,但是如果業績一般,那就有問題了。

我們來看看大名鼎鼎的小比爾的收費水平。看了讓人不敢置信。2012 年到現在,小比爾的總累計收益只有區區的 22.8%,大幅度低於各種指數水平,扣除費用之後只有 7.1%。小比爾收走了 15.7% 的回報,只給投資者留下 7.1%。這的確有點誇張,投資者承受了所有的風險,而在收益很差的情況下,只獲得了 1/3 的總收益,小比爾拿走了 2/3。

小比爾近期持有的重倉股有 Nomad Foods Limited (NOMD) 、Chipotle (CMG) 、HOWARD HUGHES CORP (HHC) 、餐飲品牌國際 (QSR) 、億滋(Mondelez, MDLZ-US) (Mondelēz,MDLZ) 。曾經表現最差的凡利亞藥品國際 (Valeant,VRX) 已經被他拋棄了。我們也期望小比爾能夠知恥而後勇,在接下來幾年能夠交出好的業績。

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Einhorn 個人過往的投資業績

羅馬不是一天造成的。Einhorn 也不僅僅靠做空雷曼兄弟一舉成名的。在這之前,他的投資業績非常出色。Einhorn 在 1996 年成立了綠光資本對沖基金,從 1996 年到 2008 年,其業績回報非常出色,年回報率超過 25%。

近幾年,其回報率下滑比較厲害,2008 年以後其業績回報甚至落後於 S&P 500。從 1996 年到 2016 年,綠光資本扣除各種費用的年回報為 16.1%。仍然是非常好的業績。

GLRE 成立以來業績

GLRE 在 2004 年成立。作為一間再保險公司,其業績主要來源於兩塊,保險業務和投資回報,公司的業績成長相當於一間投資公司加了保險金投資的槓桿。目前每股淨資產為 23.64 美元,年化成長大約 7%,差強人意。

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我們來看看 GLRE 的保險業務。 GLRE 保險業務專注於創造優異經濟回報的保險合約,而不是保險的市場規模和會計回報。其保險團隊沒有設定保險金規模目標,專注於保單合約的經濟價值。

當保險市場競爭激烈,保單成本很高時,GLRE 會只接受小部分保險合約,而當市場好轉時, GLRE 會激進的爭取保險金。 Einhorn 為保險業務員制定和保單經濟價值相關的業績評估。

總之, GLRE 的保險業務是保守、耐心和機會主義。經過 10 幾年的發展,GLRE 的保險業務已經比較成熟,其保險金成本很低,有利於公司長期取得成功。我個人認為 Einhorn 的想法是非常正確的,追求保單質量,而不是數量。

高質量的保險業務是非常重要的,而且要經營好保險業務也不容易,需要嚴格紀律和對相關保險市場有深入的認識。我們可以看到 GLRE 的綜合理賠率在 100% 附近。這是非常出色的保險業績。

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GLRE 的投資回報。GLRE 把投資資金交給 Einhorn 的對沖基金進行管理,這對 Einhorn 具有巨大的個人利益,Einhorn 有足夠的激勵把投資業績做好。

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作為ㄧ個著名的價值投資者, Einhorn 對自己的投資能力的非常有信心。我們來看看他最近的重倉股,GM 是他的最大的持倉,達到 35%,同時他還重倉持有 AER、蘋果(Apple, AAPL-US) (Apple,AAPL) ,這幾個股票超過了其持倉的 50%。

作為一個靠做空成名的投資者 Einhorn 當然也沒有忘了做空一籃子泡沫股票。這包含特斯拉(Tesla, TSLA-US) (Tesla,TSLA) 、Netflix (NFLX)  和亞馬遜(Amazon, AMZN-US) (Amazon,AMZN) 等。我個人贊成做空 Netflix,但是感覺做空亞馬遜風險很大,雖然其估值非常高,但是其在線上零售和雲端服務具有非常強的競爭優勢,特別是 CEO 又特別厲害。

GLRE 的保險金成立以來成長很快,但是波動較大。

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GLRE 對 Einhorn 價值幾何?

Einhorn 有足夠的動力把 GLRE 管理好嗎?Einhorn 不僅擁有 GLRE 的絶對控制權,同時 Einhorn 還擁有綠光資本對沖基金。Einhorn 會把自己的主要精力放在 GLRE 的管理和投資上面嗎?我們來看看 GLRE 對 Einhorn 的價值。

Einhorn 目前持有 GLRE 16.7%的股份,目前總股本大約為 37.4M,Einhorn 持有股份大約為 6.24M。按目前大約每股 20 美元的價格,這部分股權價值 125M。

目前 GLRE 委託給 DME 管理的資產大約 1086M。DME 是屬於 Einhorn 的,想想這是一筆多麼好的生意呀,不需要多少客戶服務,不需要銷售渠道維護,每年就有 10 億美元的資產歸自己管理,1.5% 的年管理費用,業績收入 DME 會抽成 20%。

2016 年的管理費用是 16.3M,考慮到這筆收入相對穩定,並且 Einhorn 根本不需要花費什麼成本獲取這部分 AUM。我們給予 15 倍本益比,管理費對 Einhorn 的價值大約為 245M。

Einhorn 還可以獲得業績抽成 20%。也就是說,虧了你不用負責任,賺了的錢可以分享 20%,這樣說,這個業績抽成至少值 AUM 的 20%,則對 Einhorn 的價值至少 217M。

GLRE 對 Einhorn 的價值至少 125M+245M+217M = 587M

如果 GLRE 的保費收入能夠有 5% 的年成長,並且 Einhorn 的投資回報能夠達到年均 10% 的話,那麼 GLRE 對 Einhorn 的價值將不止翻倍,至少達到 10 億美元以上。

Einhorn 有足夠的動力把 GLRE 經營好。

GLRE 值多少錢呢?

作為一家保險公司,其價值主要有兩方面構成。保險業務以及投資回報。我們之前已經分析過這兩塊業務了。我覺得 GLRE 的保險業務質量不錯,雖然不能和波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US)·海瑟威 A (Berkshire Hathaway,BRK.A) 、Markel (MKL)、FFH 等類似公司的高質量保險業務相比,但是,我覺得在 Einhorn 的領導下,其保險業務長期還是有可能給公司帶來低成本甚至免費的投資資金的。

這麼看來, Einhorn 的投資水平將很大程度決定 GLRE 的價值。 Einhorn 的綠光資本的歷史回報率達到 16.1%,而在近期的牛市中,由於他傾向於做多低估值股票,做空高估的股票,特別是高估的高科技股票,讓他損失慘重,導致其業績平庸。

但是長期來看,我對他還是很有信心,這是一個非常聰明的人。如果,他的投資回報能夠達到 10%,那麼 GLRE 的 ROE 將能夠達到 12-14%;如果投資回報能夠達到 15%,則 ROE 很可能達到 20%。考慮到 GLRE 的槓桿水平不高,並且沒有債務,同時擁有高質量的保險業務, GLRE 具有很高的投資價值。

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目前公司的股價淨值比 (PB) 在 0.85 倍,如果,假設將來 3 年內平均 ROE 達到 12%,那麼我覺得其 PB 很有可能回到 1.1 倍,則股票的 3 年回報大約為 75%,如果 ROE 能夠達到 20%,PB 很有可能回到 1.2 倍,則股票很可能會翻倍。

風險:保險業務是一個高風險的業務,有時候一筆小小的保單就有可能給公司帶來滅頂之災,看看當年的 AIG 就知道了,所以保險業務具有較高的不確定性;同時,Einhorn 不僅做多,也做空股票,做空是個高難度的業務,有可能給投資帶來很大的損失。

雪球》授權轉載

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