價值投資人該如何面對不斷上漲的牛市?

作者:The Science of Hitting   |   2017 / 06 / 13

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Yeah


我最近在觀察一間公司,它的業務狀況相當地不錯。過去的數十年來,它就如同雜草般地旺盛成長,也有著不錯的收益。唯一的問題是這檔股票根據公司的管理階層未來預估的盈餘來計算,它的本益比將近 45 倍。在 2014 年時,只有 35 倍;而在 2011 年時,則僅有 25 倍。在短短的六年以來,市場先生要求我付出超過將近兩倍的價值。當你看到這樣的情況,實在很難激起興趣。

整個美國股市也有這樣的情況。在 2011 年年底時, S&P 500 只有 1,260 點,以落後盈餘 (trailing earning) 來看,當時的本益比約落在 13 倍左右。而最近的 2,415 點,基於 2016 年的盈餘以及每股價格 117 美元來計算,本益比約為 20.6 倍。

從 2011 年以來, S&P 500 的漲幅 (不包含股息) 有三分之二來自於本益比的上升。你可以不認同這個數字 (每個人對於 S&P 500 每股盈餘所認知的數字不同),但大體上來說,近五年來 S&P 500 會成長,的確是因為投資人為每一塊錢的盈餘所願意付出的乘數上升了。

對於某些像我一樣的人來說,這是一個相當令人挫敗的環境。我所觀察的絕大多數公司近期都相當地昂貴。我仍在努力尋找好的公司,但是要等到這些公司下跌 15%、20% 甚至是更多的時候,我才會願意買進。但最近它們的股價卻是反其道而行 (甚至是季度的結果表現普普時也一樣)。當這樣的事情一而再、再而三的發生時,往往會讓人感到洩氣。

在一個樂觀情緒越加擴張的環境 (至少股價是如此反應的) 之下,被認為能夠改變世界,並主宰未來數十年 (如果實際情況和計劃一致) 的那些公司,相當受到投資者的青睞。當投資人較為冷靜時,他們會把持有股票的時間拉長。如果人們因為故事而買進股票,並持有很長一段時間,他們的表現應該會不錯 (但若股價下殺他們是否還能保持這樣的原則又是另一個問題了)。

股價的正向成長更讓人認為估值僅是次要的。當你能夠找到一間真正 “優異”的公司時,幾乎不會考量價格是否真的太高。遵循這種模式的公司扼殺了估值,也拉高了指數。

如果你和我是同一類型的投資人,或許你會做的事情剛好與之相反,你會持有現金並在股價持續上漲至合理股價時賣出股票 (我承認自己所作的事情比原來所預期的還要謹慎小心,因為賣掉某些部位的股票,會帶來可觀的現金餘額以及稅額)。

要遠離持續不斷成長的市場,是很困難的一件事情。這很有可能帶來績效大幅低於市場表現的結果。當然,如果你想要採用不同的策略而獲得突出的表現,這也是所需付出的代價。

這代表什麼意思呢?我想要告訴你的是,如果你在這個階段當中,感到落後的話,你並不孤單。你必須做好心智上的準備,來面對這樣持續的情況,沒有人知道什麼時候才會停止。我在一開始所說的這間公司,在這幾年來並沒有太大的變化。市場先生先前給予它本益比 25 倍的價格,或者是目前高漲的本益比,究竟哪個是正確的,或許時間會證明一切。

就如同我過去一直強調的,自己並不想要追求過高的價格。我的觀念很簡單,目前的趨勢不一定能夠持續。市場價格不可能永遠超越企業的價值。

我認為目前仍有一些股票是有價值的。舉例來說,我剛買進一些富國銀行 (Wells Fargo, WFC) 的股票,我認為以一些絕對基礎來看,它有相當不錯的表現 (從一些相對基礎來看,它表現得更好)。

但機會現在越來越少了。我認為市場先生在五年前所提供的一些價格是十分合理的,但現在很難找到這樣的機會了。我自己仍保持著相同的計劃:保有耐心,並持續觀察。我相信自己的投資流程儘管在這樣的期間會有不佳的績效,但在長期仍會有好的表現。

最後我以華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 在早期的合夥階段的股東信所說的一席話作為結尾:

“當你的方式在遊戲中已經不管用了,人們只會說,這個方法是錯誤的,會招致麻煩。過去我曾經被別人嘲笑這樣的行為。我也看到了那些以他們的方式來評估情勢的人,得到了懲罰。實際上,我跟他們的想法完全不同。

其中一點是,我很清楚,儘管在採用一個自己無法完全理解的方法能夠輕鬆賺得大筆報酬的情況之下,我還是不會放棄一個能夠理解它的邏輯的舊方法。我無法成功實行一個很有可能會帶來永久性資本損失的方法。”

(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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